向松祚：警惕人民币升值预期综合症

　　文/向松祚

　　如何解读目前中国经济，是经济学者和决策者最困扰的难题。主要数据人人皆知：(1)真实经济之趋势：2006年GDP增长率达到10.7%，预计2007年至少可达9.5%，物价指数(CPI)上涨幅度只有1.5%，预计2007年不会超过2.6%；(2)资产市场价格(或虚拟经济)之趋势：2006年中国股市平均涨幅超过130%，股市市盈率平均超过25倍，银行、地产股之涨幅尤其惊人。无庸置疑，真实经济之走势和虚拟经济(资产价格)之走势，已经严重背离。问题是怎样解释。

　　关于真实经济之GDP增长率，我有不同看法。衡量真实经济增长最可靠的指标其实不是GDP增长率，而是生产率增长率、人均真实收入增长率和人均真实GNP增长率。三个数据还没有准确统计数字可资借鉴，然而笔者个人最近到多个地方与企业家、官员和普通朋友倾谈，印象是：三个数据之增长实际低于GDP增长率。此外，我国GDP统计结果是逐级上报然后汇总，由于各地区经济相互关联度越来越大，譬如一个企业同时在多个地方设立分公司，劳力流动尤其普遍，那么是否会由此引起GDP的重复计算和夸大？

　　举例而言，2007年1月6日《南方都市报》报道：广州2006年人均GDP超过1万美元。几位朋友看见报道，立刻讨论起来：关键是这里的人均包括哪些人？是广州市户籍登记人口？常住人口？还是包括外来打工者？三个数字分别是700万，920万和1350万。显然，广州人均GDP超过1万美元，只包括了户籍登记人口数。但是，外来打工者是创造广州经济增长绝对不能忽视的重要力量，计算人均GDP又怎能剔除？外来打工者的收入或创造的GDP在广州计算了一次，他们将钱汇回老家，老家是否也要计入当地的收入或GDP？

　　对于我国各个地区人均收入或GDP是否存在严重重复计算，笔者没有深入研究，但生产率、人均收入和人均GNP增长率可能远小于GDP增长率，或许是站得住脚的推测。还有一个佐证：美国2006年真实GDP(Real GDP)增长率不到4%，但美国制造业的“绝对和相对生产率增长却居于国际领先，美国制造业具有非常强大的国际竞争力”(见美国财政部2006年12月《国际经济和汇率政策报告》)。中国GDP增长率比美国高那么多，生产率增长率却没有排在世界前列，这怎么解释？

　　有一点可以肯定：我们不能过于看重GDP数据，应该重视生产率、人均真实收入或GNP增长。以此衡量，中国真实经济走势与资产价格(虚拟经济)走势之脱节或背离趋势更加严重。中国真实经济尤其是生产率增长速度已经开始放缓，或增长速度并没有人们想象的那么快，而中国资产价格(主要是股市和房地产)则已经出现严重泡沫。

　　什么是泡沫？中国股市是否已经形成泡沫？有关辩论热闹非凡。的确，经济学至今没有为资产价格泡沫给出一个严谨的、众所认可的定义(事实上，几乎所有经济学的指标——比如货币供应量或货币——都有类似问题，此乃经济学的基本困难，非独资产泡沫如此，此处不详论)。然而，假若我们愿意从历史的角度进行冷静的观察和思考，我们实在无法否认中国资产价格存在严重泡沫。好些人天真地认为：中国与别国不同，我们例外。难道中国真的能够例外，能够独善其身？

　　真实经济之生产率、人均真实收入增长相对放缓，资产价格却直线上涨；或者说，真实经济相对通缩(对中国这个亟待快速发展的国家，不到2%的物价涨幅算是通缩了)，虚拟经济疯狂扩张(人们喜欢谈论的股票市值，已经接近GDP总量的50%)。二者趋势严重背离，实乃中国经济面临的最大危险。我称之为“人民币升值预期综合症”。

　　人民币升值预期怎能有如此强大的力量？基本逻辑推理如下：人的一切经济活动，都是在不同资产之间进行选择，我们可以将人的所有经济活动简单地都看作投资，消费也是投资，储蓄当然是投资(为未来消费投资)。除了消费以外(“消费投资”的收益就是你消费产品和服务所获得的“享受”，是我们一切经济活动的最终目的)，你可以投资购买金融资产，包括股票、债券、地产、货币(投资美元或人民币或欧元或任何其他货币)等等；你可以投资真实经济之资产，比如投资办厂、开公司、上学(积累人力资产)、搞发明创造和科学研究(积累知识专利和技术秘诀)。显然，金融资产本质上是对真实资产或真实经济资源的要求权，即它们最终要反过来购买真实经济之资产(产品和服务)，以便消费享受。然而，个人投资决策，取决于各种资产的相对收益。如果金融资产之相对收益大于真实资产之相对收益，投资者自然会追捧金融资产，抛弃真实资产。金融资产需求旺盛，价格上涨；真实投资需求萎靡，价格下降，真实经济与虚拟经济就背道而驰。正常经济发展过程里，金融资产与真实投资之收益(平均而言)，大体相若，不会严重背离。

　　人民币升值预期从多个渠道改变金融资产和真实投资的相对收益：一，以美元计算，人民币升值提高持有人民币的收益。将1美元兑换成人民币，若人民币一年升值5%，一年后将此人民币再兑换成美元，仅汇率升值一项就获利5%(你只需要做两次兑换动作，其他什么也不要做)。此乃外国投机者大规模汇入美元、兑换人民币的基本动因。

　　二，投资者或投机者当然不会只坐等汇率升值赚钱，若将人民币存入银行、或购买能够容易变现的流动性资产(股票、债券、地产)，既能赚汇率升值，又能赚资产价格上涨，何乐而不为？事实上，投资者或投机者就是如此办理的。

　　三，金融资产与真实经济投资有一个极其重大的区别：前者可以化整为零(单位投资资金规模要求非常小)，几乎人人皆可以参见投资或投机；后者则必须要求一定的投资规模，小到一个理发店或街边小店，投资也要数万乃至数十万。金融资产容易变现；真实投资一旦下注，要变卖不易。因此，一旦市场预期金融资产投资收益高于真实投资，大规模的资金就会争先恐后跑到金融资产市场，甚至每个人都会加入到“博一手、赌一把”的行列。

　　四，金融资产化整为零、容易变现之特点，导致金融市场非常容易出现“牛群跟风行为”，也就是金融市场著名的“5%-95%理论”。那就是说，金融市场上5%的资金可以引导或左右95%的资金。国际或国内著名的银行、基金或个人投资者或许只控制了整个金融市场5%的资金，然而，数之不尽的散户或小投资者无非“跟风起哄”，唯大户马首是瞻。大户开始买入，过了一段时间，小户忍耐不住，也开始进场，等到大户开始出货，小户还蒙在鼓里。所以金融市场上，规模巨大的投资者往往呼风唤雨，赚得盆满钵满，小户不过为人抬轿，最后血本无归，是可怜的牺牲品。

　　人民币升值预期导致中国股市、地产暴涨，推动力量(那个5%)就是那几家国际投行、

商业银行以及国内几家大金融机构或其中的一些个人。早在2003年，国外大投行(比如高盛、摩根斯坦利)的内部人员就直言不讳：他们已经兑换了大量人民币，等待升值。有好些官员和学者说：国外投机资金进入中国数量不多，不足为虑；国内股市、地产大幅度上涨不是升值预期、不是国外热钱刻意炒做之结果。这些人不明白金融市场简单的“5%-95%理论”，没有深刻理解“牛群跟风行为”。

　　五，金融市场之价格变化，还有一个极其著名、极其重要的现象：“预期自我实现”。诸如汇率、股价、期货价格等等，其日常价格变动，与所谓真实经济之“基本面”，几乎完全脱节。一些领头的市场“大鳄”，一边发布各种报告或讲话，一边自己开始买卖，迅速吸引其他资金进场，很容易将股价、地产价、汇率等等推倒他们“精确预测”的那个水平。资产市场价格非常容易受各种消息或政治家言论的左右。人民币升值预期，其实就是美国总统、议员、财长、国际金融机构(它们配合政府言论)炒起来的。升值预期一旦触发，各种资金就会跟进买卖，预期有可能很快自我实现。有人拼命论证：人民币升值、中国股市、地产暴涨是中国真实经济之内在要求，是“基本面”力量的推动，甚至与美国各方巨大的压力也没有关系。我仔细拜读过相关论著，他们实在是难以自圆其说。

　　总结一下。2002年11月，日本财长最早开始强烈指责中国

人民币汇率低估，要求大幅度升值，美国政府强力跟进，人民币升值压力从此一发不可收拾，2005年7月21日中国允许人民币升值并且浮动，人民币升值预期“自我实现”，美国政府和国际大金融机构信心大增，升值压力进一步升级。2005年7月21日改革之后，中国国内投资者亦坚信人民币“守不住”，遂迅速开始投机金融资产，股市、地产一路高歌猛进，资产价格(虚拟经济)与真实经济走势就天壤之别。

　　此乃“人民币升值预期综合症”：虚拟经济与真实经济严重背离，资产价格与经济基本面严重脱节，资产价格出现严重泡沫，货币政策进退两难、无能为力；一旦资产价格泡沫破灭，则数以千万乃至亿计的小民将血本无归，银行坏账堆积如山，大量公司资不抵债，失业问题雪上加霜，虚拟经济和真实经济都将陷入长期萧条。

　　困难是：今天的经济学，还没有能力推测泡沫破灭的准确时间！