SHIBOR能成为中国基准利率吗

　　SHIBOR被赋予中国利率市场化改革与争夺国际人民币定价权的双重历史使命，然而SHIBOR一出生就面临着诸多挑战

　　文/本刊记者 张卫华

　　3个月过去了，曾在一片欢呼声中诞生的SHIBOR(全称Shanghai Interbank Offered Rate，即上海银行间同业拆放利率)终归平静。

　　早在2006年年底SHIBOR正式运行之前，被各界寄予了成为“中国基准利率”的厚望。SHIBOR被认为是中国利率市场化改革的重要棋子，而且随着人民币国际化的趋势，是否能将人民币的定价权留在中国，也是SHIBOR的一项历史使命。

　　然而，成长的过程无疑是一个充满冒险与挑战的历程，SHIBOR一出生就面临着众多“利率诸侯”的挑战。

　　SHIBOR在成为中国真正的基准利率之前，必须保证自身能够茁壮成长而不会夭折，必须让自己成为极其复杂的利率体系中的主角而不是花瓶，必须成为央行实施货币政策的信号源和参照系，这一切又取决于已走过第十个年头的中国利率市场化改革进程。

　　SHIBOR能做到吗？

　　从CHIBOR到SHIBOR

　　从2007年1月4日开始，每天上午11：20以前，工商银行、北京银行和汇丰银行等16家中外资银行的报价员们通过专线网的报价界面，把自家银行对人民币拆出利率的报价报给位于上海的全国银行间同业拆借中心。10分钟后，他们所报出的数字和经过电脑自动计算出的平均数字准时出现在网站上。这个平均数便是被人们——至少是央行——寄予厚望的“中国基准利率”的雏形SHIBOR。当然，如果它没有夭折，并能茁壮成长的话。

　　SHIBOR以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。

　　它是单利、无担保、批发性利率。目前公布的品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。

　　SHIBOR报价银行团由16家商业银行组成，包括4家国有商业银行、6家中资股份制商业银行、3家城市商业银行和3家外资银行。报价行是公开市场一级交易商或者外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。

　　2006年10月SHIBOR开始内部试运行，12月起在全国银行间市场开始大规模试运行。

　　中国社科院金融研究所副所长王国刚接受《经济》专访时说，国内银行间同业拆借市场已存在20余年，“过去叫同业拆借，现在给他一个名字叫SHIBOR。”

　　1986年，专业银行资金被允许可以相互拆借。此后，同业拆借业务在全国迅速展开。从1996年起，中国银行间拆借市场利率即CHIBOR形成，由位于上海的中国外汇交易中心暨全国银行间拆借中心(以下称全国银行间拆借中心)每天对外发布从隔夜到120天的8个期限不等的利率。

　　据说当初CHIBOR也被寄予了成为基准利率的厚望，但10余年过去了，愿望非但没有实现，而且连CHIBOR这个名字也被人们淡忘了。在全国银行间拆借中心主办的“中国货币网”上，已经找不到这个词了，即使它代表的“全国银行间同业拆借利率”语句也无法查到。因此，有人说CHIBOR已经名存实亡了。

　　其没落的主要原因是，由于CHIBOR仅仅对有成交记录的同业拆借进行计算，债券投资者一般很少将其作为基准利率。加上国内银行间信用拆借的成交并不活跃，甚至有时没有信用拆借的成交，导致当天的利率变化在CHIBOR上无法体现出来，更不能全面反映基准利率情况。

　　对此，中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军接受《经济》专访时指出，CHIBOR是由政府主导形成的，加上当时金融市场化程度较低，金融结构单一，制度不完善等原因，使得CHIBOR逐渐走向没落。

　　如今，SHIBOR横空出世，让人们产生了许多遐想。一出生，它就被戴上了“中国的联邦基金利率”、“中国基准利率的雏形”、“中国准基准利率”等高帽。但是，它会不会步CHIBOR后尘？

　　从生成机制看，SHIBOR显然是借了LIBOR(即伦敦同业拆放利率)这个“西体”，后者已成为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率。

　　央行副行长吴晓灵曾表示，将把SHIBOR培育为“中国的基准利率”。不过，王国刚认为，尽管央行的意图非常明确，但这也仅是利率市场化中的一个变化，整个改革“还在过程中”。一位曾是央行货币政策委员会委员的经济学家对《经济》记者表示，他对SHIBOR持保留态度，“我对它不以为然。”

　　显然，要想成为真正的中国基准利率，SHIBOR的路途并不平坦，甚至布满荆棘。

　　利率“诸侯”

　　中国一直没有形成单一的基准利率这个“天子”，但并不缺少想觊觎它的“权臣”。

　　王国刚认为，SHIBOR运行后，会对7天期回购等短期利率影响较大一些，但对发行期较长的央行票据利率影响很小，其原因是票据本身量很大，央行在其利率上带有较强的主动性，比如央行还可以定价发行。

　　他的观点得到了印证。SHIBOR第一周的运行效果显示，市场短端交易(一个月以下的市场利率)市场表现活跃，而长端交易(一个月以上的市场利率)市场反应比较冷淡，报价单位之间的出入也比较大。

　　目前，7天回购加权平均利率和1年期央票利率是我国货币市场存在的两个影响较大的利率指标，其成交量最大，参与者最多。其他影响较大的还有隔夜拆借利率、1天期回购利率、银行间回购定盘利率等。

　　在存贷款利率中，1年期的定期存款利率被国外媒体称为“中国的基准利率”，因为央行历次对外宣布调整存贷款利率均以此为基准利率，也最为普通老百姓所熟悉。

　　另外，还有外汇存款利率，债券市场中的国债利率、金融债利率，央行的再贷款利率，再贴现利率等。

　　同时，国外的机构也在觊觎中国的基准利率。2005年10月12日，全球最大的财经资讯供应商路透在上海正式推出“路透中国债券参考率”，它覆盖了央行票据、国债和金融债，根据13家金融机构的数据进行计算，每天公布具有基准质量的数据。路透的这个参考率跟LIBOR极为相似，包括计算方法、公布时间等。

　　王国刚认为，在上述诸多利率体系中，SHIBOR仅仅是货币市场中的拆借利率，还谈不上跟其他利率竞争。“顶多是相互影响，但影响不是竞争，竞争本身会优胜劣汰，具有某种替代性。”

　　不过赵锡军认为，出世不久的SHIBOR，不仅不会对其他利率产生较大影响，相反，央行的利率政策反倒会影响SHIBOR的变化。

　　“这是两个不同层次的交易。”赵锡军认为，包括央行票据在内的利率属于货币政策的工具范畴，央行利用央票跟商业银行之间进行的交易目的是实施货币政策，比如央行认为流动性过剩需要调控，可以发行央票回笼资金。而SHIBOR更多的是市场的交易，商业银行之间发生的拆借交易以及资金供求关系体现在SHIBOR变化上。

　　央行影响SHIBOR的机制可以这样理解：央行通过发行央票或实施回购等货币工具，来收紧或放松银根，就会直接影响到商业银行，包括16家SHIBOR报价团银行的资金余缺，而银行会根据自己的资金状况报出各自的拆出利率，最终间接影响SHIBOR。

　　那么，SHIBOR会不会影响央行的货币政策呢？或者说，它能不能为后者提供政策参照？

　　赵锡军认为，由于SHIBOR还只是一个由16家报价银行报出的交易基准的利率，而不是真实的成交利率，与央行货币政策基本无关。如果将来SHIBOR能像LIBOR一样，真正地反映市场供求关系，央行才可能会依据其变化来判断市场里资金的流动性是多还是少了，然后采取相应的货币政策。“现在还不存在这种情况，将来或许有可能。”

　　总言之，SHIBOR最终能否成为中国的基准利率，取决于多种因素，比如上述在各自地盘掌握重权的利率“诸侯”能否甘愿俯首称臣就是关键因素之一。

　　成长的烦恼

　　除了一出生就面临着外部利率“诸侯”的挑战外，SHIBOR自身的成熟是其能否担当中国基准利率重任的前提条件。

　　在试运行期间，SHIBOR变动主要还是以现有货币市场利率作为基准。各期限利率基本上是建立在同期限银行间市场回购利率和央票利率的基础之上。比如，1月期以下各品种利率基本上与目前银行间市场质押式回购利率基本持平，而1月期以上各品种则大多是在同期限央票利率的基础上再加上15-20个基点形成。

　　SHIBOR这种“跟随”其他利率的状况在正式运行22天后，痕迹依然明显。

　　以1月25日为例(见表格)，在6个相同期限的品种中，除了6个月的外，其他5个包括1周、2周、1个月、3个月和1年期的SHIBOR利率均高于全国银行间市场债券交易即质押式回购交易利率，幅度最大的是1年期，二者相差21个基点，最小的为2周期，相差3个基点。

　　究其原因，SHIBOR目前主要是通过参与运行的各银行报价来形成，由于此前并无相关经验和其他更为可靠的依据，银行上报的利率自然要参考已经在银行间市场交易的、与SHIBOR各品种从期限到作用都接近的相关交易品种的利率水平。

　　王国刚认为，SHIBOR的交易品种太少，长短期品种尤其是长期利率要丰富，品种丰富了交易规模才能上去，否则功能就发挥不了。

　　目前，中国市场长期利率交易的品种不多，各家银行缺乏可以参照的标准，最后难以形成一个统一的报价。所以有专家认为SHIBOR现在首先需要解决的就是积极发展长端交易，扩大交易范围，从而为报价银行积累更为丰富的操作经验。

　　另一方面，SHIBOR报价银行仅有16家。报价银行少，缺乏广泛的代表性，使得SHIBOR难以真实全面地反映资金供求价格。赵锡军认为，应进一步扩大报价银行范围，要让更多的金融机构加入到报价团中。

　　在SHIBOR的实施准则中关于“报价团银行构成”的章节中，对报价银行资格做了6项规定，符合条件并愿意成为报价行的商业银行，应于每年12月1日前向SHIBOR工作小组提交申请，后者确定次年报价银行团成员名单。因此，2007年SHIBOR报价团扩大范围也是有可能的。

　　还有，16家报价银行自身的定价能力也备受质疑。SHIBOR正式运行后，某家报价银行报出的16个数字，竟然有11个被系统自动剔除。因为这些被剔除的是16家所报的共256个数字中要么是最高的，要么是最低的。

　　赵锡军认为，这说明银行对整个市场资金供求的把握还没有完全到位，“说到底是还没有学会给自己的资金定价”。而提高金融机构自主定价能力正是央行推出SHIBOR的主要用意之一。

　　最后，SHIBOR是信用拆借，因此要求金融系统具备完善的信用体系和风险评估机制。这恰恰是国内金融机构的软肋。

　　市场利率是货币市场资金供求关系客观真实的反映，而货币市场利率是整个市场利率体系形成的基础，它的功能之一就是为央行制定基准利率提供信号源和参照系数。作为央行全力培育的货币市场基准利率，SHIBOR自然有成为这个信号源和参照系数的条件和可能。

　　2月13日，央行在银行间市场首次以SHIBOR为基准，确定了当天14天期逆回购利率，显示出央行将SHIBOR打造成货币市场基准利率的决心。

　　赵锡军认为，央行需要持续不断地推动，使SHIBOR真正成为反映国内资金供求关系的一个晴雨表，“要让它变得更有吸引力”。

　　对于这个过程，赵锡军用 “谋事在人，成事在天”来概述，“重要的是谋，等着是不行的。”

　　LIBOR，英文London InterBank Offered Rate的缩写，即伦敦银行同业拆放利率。按照《路透金融词典》的解释，LIBOR指伦敦银行同业市场拆借短期资金(隔夜至一年)的利率,代表国际货币市场的拆借利率，是最常用的短期利率基准之一，可作为贷款或浮动利率票据的利率基准。

　　20世纪70年代，路透等全球知名资讯供应商通过向伦敦的各家银行咨询有关利率报价，进行计算后公开发布。这便是LIBOR的雏形。

　　后来，英国银行协会公布了LIBOR的生成机制，包括计算方式、公布时间等。其过程依然由供应商每天通过向有资格的入选金融机构咨询有关报价，然后按照各银行的报价进行排列，选取中间的50%数据进行处理，最后在每天伦敦当地时间中午11时30分进行公布。需要说明的是，被指定的报价机构都是当今世界最一流的银行。

　　如今，LIBOR已经作为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率。美元是当今世界使用范围最广、交易量最大的国际货币。为什么国际货币市场的基础利率不是在美国，而是在伦敦？

　　20世纪30年代经济大萧条后，美国通过了《1933年银行法》，该法有个著名的Q条例，即禁止银行对活期存款支付利息，对定期存款设定利率最高上限。二战后，美国对美元利率和

汇率的管制更为严格，加上实行存款

准备金制度，使得美元在美国国内的交易成本大大增加。而其他国家的银行吸收的美元存款则不需要上缴存款准备金，也不受

美联储管制。因此，美元在他国的交易成本反而比在美国低。

　　马歇尔计划为二战后的欧洲复兴提供了130多亿美元的援助，这些援助资金很大一部分留存于伦敦，同时也增强了美元在欧洲的影响。

　　石油美元的出现也为伦敦提供了更多的美元资金。由于宗教、意识形态等历史原因，这些国家不愿意把石油美元放在美国，而更愿意放在英国。还有，加上当时前苏联、东欧等国家属于华约组织，与以美国为首的北约组织处于冷战状态，前者当然也不愿意把持有的美元放在美国。

　　正是由于伦敦具备了天时、地利、人和诸多因素，使得伦敦的美元市场超过了美国本土市场，成为全球最大的美元市场。而美元SHIBOR利率的权威性和参照性的最终形成也就水到渠成了。