货币与货币政策：1999-2006年欧洲央行经验回顾

　　比约恩·费舍尔 米歇勒·兰萨 休·皮尔 卢克雷齐亚·莱希林

　　1998年10月, 欧洲央行对外宣布了其货币政策策略。货币在该策略中被赋予的“举足轻重”的地位一直是激烈争论的主题。

　　欧央行的货币分析

　　在作出维持欧元区价格稳定的利率决策时，欧央行行长理事会(Governing Council)要看经济分析和货币分析。其中，经济分析的目的在于确认各种驱动商业周期的经济冲击，并包含对通胀的周期性动态变化的一整套评估。货币分析的对象是中长期价格发展的货币趋势。原则上，两种分析不能完全割裂，但实际上，经济分析主要针对经济活动、价格和成本指数发展，而货币分析则详细考察记录于欧元区货币金融机构合并资产负债总表上的货币总量的组成部分和对应项目。

　　欧央行的经济分析和货币分析是以季度为基础的，分为广泛的宏观经济预测(BMPE)和季度货币评估(QMA)两部分。

　　广泛的宏观经济预测由欧元系统的工作人员负责，一年两次，分别在6月、12月行长理事会议上发布。所运用的常规宏观计量经济工具包括欧元区模型和多国模型,辅之以产业和国别专家的分析，以便对未来2～3年的通胀和经济运行进行预测。预测结果交欧央行行长理事会进行讨论，并在欧央行月度报告中公布。

　　季度货币评估则由欧央行工作人员进行(必要时各成员国央行工作人员也将参与)。在评估中有三方面特别值得关注：第一，货币分析是一种手段，是要清楚反映未来价格趋势及其对货币政策的意义，而非解释货币自身发展；第二，评估关注与中长期通胀因素相关的潜在的货币扩张能力(选择每季度作评估可以排除每月货币增长中出现的突发因素)；第三，分析不仅仅依靠广义货币供应量M3,还包括全面的货币数据，如货币各种组成部分、各部门的贡献率、金融账户、金融价格和收益等。

　　欧洲央行的第一份季度货币评估发表于1999年12月，分析的数据截止于当年的第三季度。尽管货币分析在随后的几年中面临了重大挑战，但此阶段季度货币评估的基础结构已被证明是十分稳定的。评估报告的第一部分在长期趋势的背景下，简单描述最新的货币数据。第二部分解释近期货币动态，利用多种相关工具(包括计量经济与统计模型)、对M3的组成及对应项目进行全面分析，对影响货币走向的“特别因素”进行详尽探究，以便重新找到剔除了短期性扭曲的、能够近似地反映现行潜在货币扩张率的数量指标。最后一部分运用适当过滤后的货币数据，分析价格变动的前景，以便对由货币分析现实的对价格稳定的风险进行评估。

　　尽管季度货币评估的基本结构沿用多年未变，但也面临一系列的挑战。自1999年欧央行采用货币分析以来，使用过三套有效的工具：货币需求方程；判断性分析；以货币为基础的通胀预测模型。当然，三种工具在使用过程中常常难以割裂。

　　季度货币评估中对价格稳定风险所作的评估较为复杂，这是因为它建立在多种分析手段和模型上，并在较大程度上依赖专家的评判。这里的问题是，是否应该和如何概述从货币分析中获得的政策要旨。

　　货币与货币政策

　　在实际工作中，货币分析如何影响货币政策决定呢？以下将从欧央行经历的四个阶段来逐一阐释。

　　阶段1：1999年年初～2000年年中

　　在货币联盟建立初期，M3增长率从接近4.5%的参考值(1998年12月公布)上升至5%以上。总体货币态势增强，是在消费价格通胀形势处于历史较低水平以及1997～1998年亚洲和俄罗斯金融危机后经济前景尚不确定的环境下发生的。货币增长率上升与一系列技术因素有关，如实行按市场利率对存款

准备金付息带来的影响。总体来说，由于无法避免转向货币联盟时所面临的不确定性，央行对所有数据的处理都慎之又慎。在这种背景下，M3增长率较高并不一定反映出基础货币的扩张率，也不应视为阻碍1999年4月减息50个基点的理由。1999年，货币数据的可靠性逐步建立。而且，M3数据表明货币态势继续加强，这一点不能与货币联盟成立初期的特殊因素挂钩。认为货币态势增强的看法与经济分析得出的信号是一致的，即欧元区经济前景看好，通胀压力有所上升。在这种背景下，1999年11月，欧元利率向上调整了50个基点，至2000年年中，利率多次上调，共计225个基点。

　　现在回过头来看，此阶段货币分析中的描述性评估说明了以下四个问题：第一，在货币联盟成立初期，由于引入新的统计系统所带来的不确定性，央行对数据变化的处理较为谨慎。第二，广义上说，此阶段货币增长态势所发出的信号表明通胀压力在增大，有必要升息。第三，此阶段政策的适当性是由货币增长态势决定的，但按随后几年的标准看，这种关系较弱。第四，1999年头几个月除外，货币分析发出的信号总体上与经济分析获得的信号是一致的。

　　阶段2：2000年年中～2001年年中

　　到2000年年中，部分地由于短期利率上升的原因，M3增长有所减缓，特别在短期推动因素方面，M3折成年率后低于4.5%的参考值。据此而展望价格变动，货币增长率减缓可能会减低中期通胀压力。尽管按后几年的标准判断，此评估所依据的货币态势变化较为平缓，但1999年11月仍出台了旨在控制通胀风险的货币政策行动。货币分析表明货币政策的大方向会发生变化，首先是稳定短期利率，然后是调低短期利率。回过头看，这种描述性评估表明从货币分析获得的信号与这一阶段的利率决策过程是一致的。然而，由于经济分析提供了大体一致的信息，如全球

股票市场的剧烈调整以及美国经济增长放缓使人们担心欧元区经济会减速，因此，货币信息对决策的重要性难以事后单独体现出来。总之，在货币联盟成立后的头两年，货币分析对利率决策是有影响的。然而，2001年初以后的情况就变得更为复杂了。

　　在2001年年初，经济分析表明欧元区经济出现下滑趋势。然而，以M3衡量的货币增长较预期有所增强。乍一看，经济与货币分析出现了矛盾，其中经济分析的观点是中期内通胀压力将会有所缓和，而货币分析则得出相反的结论。2001年5月，尽管M3持续强劲增长，在行长理事会宣布决策之前欧洲央行便宣布减息，减息幅度超出市场预期0.5个百分点。

　　欧央行的决定震动了市场参与者。他们原本认为，由于货币态势明显增强，欧洲央行减息的可能性在降低。然而，对货币增长的基本趋势的内部评估却不同于对M3增长数据机械观察所得出的结论。不仅仅是2000年年初货币增长率有所缓和，如果剔除非居民所持有的由货币性金融机构发行的畅销性金融工具等因素，M3的年增长率实际上大大低于欧央行4.5%的参考值。因此，货币分析找到了减息的理由，与经济分析中得出的信号是一致的，从而支持了经济分析的结论。

　　阶段3：2001年年中～2004年年中

　　自2001年中起，在全球股市波动以及“9·11”恐怖袭击引起经济和金融的不确定性增加的背景下，货币态势也受

证券投资组合转移到安全性和流动性较强的货币资产影响。M3年增长因投资转移而出现较大幅度上升，对货币态势的内部分析指出三个关键性问题。

　　第一，投资组合转移的规模和原因是前所未有的，因而对货币数据的分析和诠释充满了不确定性。结果，货币分析得到的信号较前几年更为模糊和弱化。

　　第二，货币分析基本将投资组合转移视作一种临时行为，随着金融市场恢复正常必然会回到从前的状况。由投资组合转移引发的货币增长加速并不会反映潜在的货币扩张率的上升，因而也得不到中长期通胀压力的信号。相反，这正好印证了经济分析的结论，即企业和消费者信心都急剧下滑，私人部门在不确定性增强的形势下正在“节衣缩食”。

　　第三，虽然货币分析得出的基本结论是M3较快增长仍属温和，但这种基本分析所涉及的风险被看作会演变成影响价格稳定的上行风险。特别是，强劲的货币增长导致流动性的大量积累无疑构成通胀压力的风险，同时在消费者和企业信心随着不确定性的减退而恢复的情况下，支出增长将更为强劲。

　　在投资组合大量转移到货币的时期(2001年末、2002年年末～2003年年初)，货币分析得出的信号有细微差别。一方面，强劲的M3增长并不是阻碍减息的因素，减息基本上是经济分析的结果。减息进一步导致欧元体系主导回购活动中最低借入利率逐步调低， 2003年6月达到2%的历史新低。另一方面，剔除了投资组合转移的影响后的M3内部数据的增长仍然较稳定，表明此阶段没有减息的需要。两处的结论都是暂时性的，并没有为货币政策提供强烈信号。

　　总之，这一阶段货币分析在短期利率决策上扮演次要的角色。但欧央行行长理事会在不同时期根据经济、货币信号的强弱来决定倚重何种分析。

　　阶段4：2004年年中以后

　　2004年，投资组合转移进一步发展，但速度有所放缓。2004年年中以后，M3年的年增长速度有所加快，至2006年年中一直保持增长势头。

　　这一阶段货币动态的驱动因素与推动2001～2003年货币强劲增长的因素大为不同。M3在强劲的信贷扩张驱动下快速增长。2004年年中以来，较快的货币增长反映欧元区的低利率以及经济复苏和相应的消费者和企业信心的改善。更重要的是，M3的较快增长一直被视为货币的潜在扩张，并表明长期价格的上行风险正在上升。

　　2005年，有关货币增长加速和流动性积累的诠释逐渐变得更加可靠，提升利率的信号增强了。2005年12月，欧央行提高利率25个基点，宽松的货币状态逐渐消除。

　　与经济分析相比，货币分析对解释利率决策的重要性是人们关注的另一个问题。描述性讨论部分显示两者在沟通方面表现出较高的共线性，货币分析的独立效果很难体现。不过，有两个例外。一是在2001年年中至2003年年中，货币分析认定价格稳定的风险较为平衡，而经济分析则认为存在下行风险。整体上说，这个时期逐步减息表明经济分析在解释货币决策中发挥了关键性作用。另外一次发生在2005年。当年大多数时候，货币分析都表明存在上行风险，而经济分析则认为通胀前景面临的风险较为均衡，但欧洲央行根据货币分析的结论，逐步提高利率。

　　结论

　　综上所述，本文分析主要涉及以下三个问题：

　　其一，阐释欧央行过去8年间所作所为，描述了欧央行货币分析过程及使用过的工具和工具演变过程。总的来看，判断性调整在货币分析中的作用日益突出，注传统的货币需求分析反倒不太受关注。货币分析也不再以货币需求为核心，而关注中长期问题。运用货币供应来帮助预测未来几个月的通胀或货币态势已不是欧央行货币分析的核心内容。

　　其二，试图对自1999年1月欧元诞生以来的货币分析进行评价。货币分析注重中期走势分析使评估变得愈发复杂。有时货币分析和经济分析对通胀预测得出互相矛盾的结论，因此，欧央行选择两种分析方法要综合地权衡利弊，避免出现严重的差错。而对于一般货币需求方程无法捕捉的信息，欧央行工作人员有能力运用主观判断，找出影响货币发展态势的各种因素，并进行数量分析。实践证明，工作人员对通胀预期的修正可以使其不至出现较大偏差。

　　其三，对货币分析在政策决定中作用进行了数量化评估。本文比较了不同时期货币分析和经济分析在利率决策中的作用。在后面几个阶段，我们得到的信息量更多。最终的结论是，两种分析的作用大体相当，很难割断联系。当货币分析信号模糊的时候，经济分析往往能起到影响决策的关键作用。

　　作者系欧洲中央银行的专家比约恩·费舍尔(Bj?rn Fischer), 米歇勒·兰萨(Michele Lenza)、休·皮尔( Huw Pill)、卢克雷齐亚·莱希林(Lucrezia Reichlin)，本文由国际司研究处陶东摘译，陈敏强审校。