对冲基金对我国可能带来的冲击及其监管

　　严启发 李晓炜

　　在上世纪90年代的几次金融危机中，对冲基金起到了导火索和推波助澜的作用。从此以后，对冲基金广为人们所知，并几乎成了金融动荡的代名词。近年来，对冲基金发展势头依然强劲，不断向新兴市场国家扩展。目前，中国加入世贸组织过渡期已经结束，资本账户开放正逐步推进，对冲基金跃跃欲试。在此大背景下，进一步认识对冲基金的特点，积极应对未来对冲基金的挑战，对于维护我国经济和金融稳定，实现又好又快发展，具有十分重要的意义。

　　对冲基金风险特点与监管难度

　　经过几十年的发展，对冲基金逐步演变成为一种以最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧为基础，充分利用各种金融衍生工具和财务杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。与传统投资基金即共同基金相比，对冲基金在风险特点和监管难度等方面都存在显著差别。

　　风险特点

　　对冲基金规避市场风险能力较强。对冲基金具有较强的研究能力，在研究的基础上果断决策，因而能较好地规避风险。由于投向相当分散，对冲基金显示出与股票、债券等传统资产类别的弱相关性，因而能够抵御市场系统风险，善于战胜恶劣市场条件获取绝对收益。摩根斯坦利的研究显示，1990～2000年，虽然对冲基金年均回报率为18.9%，相对标准普尔指数的17.2%优势并不大，但前者的夏普指数高达2.5%，远远超过后者的0.9%，证明了对冲基金强大的风险调控能力。

　　个别对冲基金的风险巨大。对冲基金的运作很大程度上取决于基金管理者的研究、判断和预测，并试图通过巨额资金投入迫使市场就范，判断失误将使对冲基金作茧自缚。即使是握有五大基金的“金融大鳄”索罗斯也不能例外。其次，财务杠杆是一柄双刃剑。通常来讲，财务杠杆的比例应当建立在精确的预测、科学的设计与计算基础上，但在高额利润的诱惑下，基金经理可能倾向于铤而走险。一旦亏损，杠杆也将公正地放大损失，造成灾难性的后果。再次，国家风险也不容忽视。投机性对冲基金热衷于新兴市场的原因在于其经济结构和金融运行中的缺陷较大。但此类市场的政治稳定性一般也较差，政局动荡很可能导致市场剧变，使对冲基金血本无归。

　　监管难度

　　共同基金通常会受到法规较严格的监管，而对冲基金在运作上则具有相当高的自由度，很少受到监管当局、投资合伙人以及基金协议条款的掣肘。对冲基金监管难度主要来自以下几个方面：

　　离岸设置逃避监管。约有50%以上的对冲基金注册在开曼群岛、英属维尔京群岛和百慕大群岛等离岸司法辖区内，管理着对冲基金资产总额的2/3。这些辖区允许它们在操作上有更大的自由度。

　　组织形式灵活。对冲基金的建立通常采用有限合伙制。与共同基金等具有法人资格的公司型基金相比，其设立、投资决策、解散、追加发行或购回等一系列活动不必依《公司法》的规定办理。

　　信息披露不完全。对冲基金以私募方式募集资金，法规规定严禁对冲基金公开刊登广告进行宣传，也没有独立的评估结果以供参考，不论是整个对冲基金行业还是单个基金的信息都很难获取，从而加大了监管难度。

　　非市场因素。共同基金通常最低投资额不大，适合中小投资者；对冲基金则是面向富裕的高收入的家庭或机构投资者。前者一般只希望得到专业化的理财服务，而后者常具有较高的金融技能，追求高于共同基金的投资回报。因此，共同基金可被看作市场追随者，而对冲基金管理者凭借自身的地位和影响力，热衷于与金融巨头们联手操纵市场，并成为原有规则的颠覆者和新规则的制定者。

　　对冲基金如同深水中涌动的暗流，捉摸不定而又威力无穷，因此，有人称之为“游资”。对于这个称呼，我们应当这样理解：它并非漫无目的游移不定，而是游离于政府、机构管制之外，伺机奉上致命一击。

　　发展趋势

　　近年来，全球对冲基金规模持续增加。根据伦敦《对冲基金情报》(HedgeFund Intelligence)2006年3月公布的调查，全球对冲基金资产规模已超过1.5万亿美元。从投资目的地分布看，美国市场仍以超过1万亿美元的份额遥遥领先，其次是欧洲和亚太市场，分别达到3250亿美元和1150亿美元，上述三大热点地区外的其他市场规模接近500亿美元。从近期增长幅度可以看出，欧洲和亚太市场正日益成为对冲基金青睐的新区域，前者在一年中的增幅达到25%，而后者几乎翻了一倍。

　　虽然具有比传统基金更强的盈利能力，但持续增长的基金数量、大同小异的对冲手法已使得近年来对冲基金的市场环境恶化、获利空间缩小。近几年，随着以美国为首的西方国家经济增长放缓，而亚洲经济，特别是中国、中国台湾和韩国等新兴市场迅速崛起，对冲基金已将亚太地区视为一片新的投资热土。

　　对冲基金对我国可能带来的冲击

　　在国际对冲基金鲜有涉足的市场中，中国是最大的一个。目前我国已经成为世界经济的“双引擎”之一，但金融市场并不完善且处于重要体制转型时期。人民币汇率机制改革以来，累计升值幅度约达到6%，但远不足以平息人民币进一步升值的强烈预期。这些因素无疑是对对冲基金莫大的诱惑。虽然我国仍实行较为严格的资本项目管制，但对冲基金早已不满足于通过周边市场间接获利。QFII、外国直接投资和贸易项目等资金往来渠道中，对冲基金的身影开始若隐若现；一些贸易合同、直接投资也成为其保护色。“灰色”的对冲基金已经开始尝试进入中国，虽然暂时还不具备在中国兴风作浪的条件，但仍然可以通过不同途径对中国经济和金融造成重要影响。

　　人民币汇率

　　随着汇率制度改革稳步推进，人民币显现出强劲的升值趋势，这无疑为对冲基金提供了无尽的想象空间。不过，想要在中国炮制一次金融动荡仍存在障碍：资本项目管制、人民币汇率有管理的浮动、人民币衍生品缺乏，使对冲基金缺少必要的获利渠道与工具。因此，对冲基金还难以进入内地直接炒作人民币，目前只能通过人民币“无本金交割远期”(Non Deliverable Forward，NDF)市场等间接获利。

　　从2003年起，中国香港、新加坡人民币NDF市场规模快速发展、交易金额迅速上升，一定程度上暗示了对冲基金豪赌人民币的愿望。2006年8月，美国芝加哥商品交易所也推出三对NDF衍生品，即人民币对美元、欧元及日元的期货和期权，使NDF与境内人民币汇率的联动性更强，甚至可能出现倒逼国内金融市场改革进程的局面。

　　无论如何，资本账户开放是未来无法回避的课题。在这架隆隆向前的车轮上，一直以来受保护程度最高的金融部门必须接受国际化风雨的洗礼，对冲基金目前面临的障碍也将一一解除。不过，有了东南亚金融危机的前车之鉴，我国对于汇率稳定及金融安全问题可谓慎之又慎，大举攻击我国汇率体系恐怕并非易事。

　　股票市场

　　国内A股市场对对冲基金的吸引力可能较香港股票更大，因为中国股票市场相对更不成熟，这对于擅长发掘市场缺口的对冲基金来说是求之不得的。目前条件下，除人民币兑换问题外，对冲基金直接进入内地股市还存在其他一些障碍：取得QFII资格需经过严格审核且投资规模受限；不允许成立外商独资基金管理公司，而合资公司的成立和运作必须严格遵守我国相关法律法规，并履行信息披露义务等；国内股市尚未建立做空机制，即不具备对冲的工具。

　　不过，这些困难根本不足以绊住对冲基金追求利润的步伐。很多机构投资者背后都有层层隶属关系，被形象地称为“拖拉机”账户，有些对冲基金干脆以个人名义参与股市。在近期一路上扬的股票市场中，对冲基金甚至不必通过对冲，仅依靠高超的投资技巧和较高的杠杆系数就能取得可观的回报。不仅如此，2006年9月8日，中国首个金融衍生品交易所——中国金融期货交易所正式挂牌，标志着中国期货市场从商品期货向金融期货的全新跨越，沪深300指数股指期货的推出只是时间问题，这恰好为对冲操作提供了进一步的便利。

　　人民币不可兑换和QFII限额是当前对冲基金进入内地股市的最大障碍。而一旦资本账户完全放开，对冲基金有了畅通的进入和退出渠道，以股市目前的成熟和规范程度，是较易遭到冲击的。

　　房地产市场

　　在当前房价高涨和人民币升值预期的双重作用下，进入房地产市场对对冲基金的吸引力是巨大的。近年我国房地产市场持续高位运行，部分价格已经包含虚高成分，而支撑房地产市场繁荣的却是“真金白银”的银行贷款。由于房地产市场与金融体系千丝万缕的联系，一旦受到对冲基金恶意攻击，房地产市场的崩溃势必引起整个金融系统的地震。

　　政府深知促进房地产业健康发展的重要性。自2003年起，多项宏观调控措施便陆续出台。调控效果虽然还不尽如人意，但已反映出当局良好的意愿和坚定的决心。与股票等金融资产相比，房地产的流动性欠佳，加之调控措施严厉，都将增加对冲基金的交易成本和政策风险。

　　探索对冲基金的监管措施

　　对冲基金的存在和发展，是资本逐利性的必然和集中体现，对金融市场发展具有积极意义。首先，对冲基金本质上是一种追求风险控制下的高回报的投资手段，其合理运用有利于增强投资者的抗风险能力；其次，对冲基金的套利活动是以寻找和认定“市场失灵”为基础的, 在它的活动下，利差将逐步消失，有助于市场发现要素的合理价格，使市场趋于均衡；再次，对冲基金可增强国内金融市场与国际金融市场的联动，并促进金融体系的成熟与发展。因此，不应片面地将对冲基金理解成为洪水猛兽，而要积极研究和引导，扬长避短，达到为我所用的目的。同时，我国必须对对冲基金扰乱市场正常秩序的一面予以充分重视，采取切实有效措施，探索对冲基金的有效监管方式，维护我国经济和金融市场的安全。

　　第一，应坚决贯彻循序渐进、把握节奏、有序开放资本市场的思想。通过有序开放，为我国经济和金融体制健全、人才培养、经验积累赢得宝贵时间。在逐步开放的过程中，要避免国际资本大量涌入和大量流出，导致汇率大幅波动，妨害金融安全。

　　第二，促进对冲基金设立公开化。资本市场全面开放后，一味地严防死守不可能将对冲基金拒之门外。与其使之通过各种“灰色”渠道进入，不如将其公开化。如可以将管理费计提方式区分对冲基金与共同基金，实行基金隶属关系备案，提供某些操作便利等，以此来督促、鼓励对冲基金注册。

　　第三，设置专门法规对对冲基金行为加以指引，使对冲基金管理有法可依，规范对冲基金的运行。对低风险、稳健型对冲基金和高风险、投机型对冲基金区别对待，分类监管。建立大额资本流动监控体系。对大额资本的异动及早掌握，对股市、汇市等容易遭受冲击的市场实施全面监控。要求对冲基金加强信息披露，增加透明度。

　　第四，限制对冲基金财务杠杆倍数。在直接控制对冲基金行为存在一定困难的情况下，严格控制金融机构向对冲基金的放款是一种有效的间接手段。银行等金融机构应慎重考虑市场风险，严格贷款审查，对抵押资产的数量和质量从严要求。对冲基金自有资本毕竟有限，失去了杠杆的支持，就丧失了在金融市场兴风作浪的能力，也可避免金融机构成为对冲基金风险的最终承担者。

　　第五，加强国际合作，沟通信息，交流经验，加强国际间对资本离岸操作的监管协调，共同维护世界资本市场的稳定。

　　作者单位：中国进出口银行经济研究部