流动性过剩难题及破解

　　王自力 叶 贸

　　在宏观经济层面上，流动性通常被通俗地理解为不同统计口径的货币和资金总量。因此，流动性过剩也就是指金融体系中的货币和资金太多了，超过了一国资产的内在价值。观察货币供应量(M1和M2)指标可以较好地描述金融体系中的流动性状况。截至2006年底，我国广义货币M2和狭义货币M1的存量分别达到34.56万亿和12.6万亿，同比分别增长了16.9%和17.5%，银行体系的资金十分充裕。

　　资产泡沫隐忧：流动性过剩之困境

　　过剩的流动性，已经成为经济金融体系稳健运行的隐患，是当前影响金融稳定的核心因素，突出表现在流动性过剩已经正在促成资产泡沫的逐渐形成和扩大。众所周知，资本具有逐利这一天然本性，大量涌现出来的货币资金必然附着在一定的资产上以追求保值和增值。如果将一国的资产价值比喻成一个水库，那么流动性就好比是注入到水库中的水一样。来水不足，水库就会干涸，不能充分发挥其作用，就好比资产的价值未得到充分的体现；然而，如果来水太多，水库的水位不断上升，而一国的资产价值也就是水库的容量在一定时期内又是有限的，当注入的水超过了水库所能承载的最大容量，其结果必然是堤毁库亡，也就好比是一国资产的迅速缩水和经济崩溃。我国银行体系聚集着大量的流动性，在利润的驱动下，银行加大了信贷投放规模，形成投资过热，同时大量资金从银行体系窜出，投资于股票和房地产，造就了2006年我国股票市场和房地产市场等资产价格的快速上涨。

　　股票市场成为2006年中国经济最火爆的一幕。大量资金的涌入，推动沪、深两市股票指数不断上涨。2006年全年沪深两市股指分别增长了 130%和132%，沪指仅用了4个月的时间直上了1000多点。截至2006年11月，两市A股总市值和流通市值分别高达69705.12亿元和20359.18亿元，均比年初翻了一番以上，而日成交额也在不断创出新高，从1000亿元到1500亿元以往被认为是惊人的天量，如今的市场已经习以为常，显示进出股市的资金已经到了非常充裕的程度。在很多人讨论中国A股是否已经出现泡沫时，股市却进一步加温，沪指直奔3000点。据初步计算，两市动态市盈率已达到29倍，比成熟市场高70%，比新兴市场高45%，处于全球最高水平。理论界和实务界开始为不断膨胀的股市泡沫担忧。房地产市场在2006年年初以来，即使在政府部门大力调控的情况下，全国各地房地产价格仍然大幅上涨，全国70个大中城市的平均

房价上涨幅度都超过一成，尤其是北京、上海、广州、深圳等区域中心城市，涨幅更大。

　　资产价格大幅上涨的背后，是资金推动的结果。无论是房地产价格的大幅快速上涨，还是股市的异常火爆，都折射出金融体系中的流动性已经达到过剩程度。这种过剩的流动性如果一直持续下去，必然会一步步制造着资产泡沫。目前，我国股市可以流通的股份市值大约在2万亿元左右，金融机构十余万亿元的存差资金只要有五分之一流进股市，就足够推动股市再翻一番左右，使沪指达到7000点至8000点的高度。而这种没有相应业绩为支撑的上涨仅仅是虚假繁荣，这样的泡沫吹得越大，国家金融体系的危险也就越高。

　　国际上的经验也早已告诉我们，流动性过剩的风险造成不断累积的金融资产价值高估，很有可能带来经济衰退甚至金融危机。如上世纪80年代的日本，在强烈的日元升值预期下，外部资金迅速涌入日本国内，并且波及到房地产和股市，几乎所有的资产价值都被高估。日元在“广场协议”后大幅升值，在外部资金迅速撤离后，即迅速造成了日本资产的大幅缩水，日本经济也由此陷入了“失去的十年”中。1997年东南亚金融危机同样也是如此。因此，如果不在资本市场出现泡沫隐患的初期妥善地解决流动性过剩这一难题，我们也难免重蹈这些国家和地区的覆辙。

　　国际流动性的涌入：流动性过剩之根源

　　从2005年开始金融体系中迅速增长的流动性，吸引了理论界和实务界纷纷寻找其根源。很多学者从我国经济体制运行中投资消费结构的不对称、出口导向的发展模式导致的进出口不平衡、固定汇率制度造成的外汇储备急剧膨胀等方面分析了流动性快速增长的原因。固然，当前金融体系中出现的流动性过剩与这些因素不无关系，然而透过这些表象，可以发现流动性快速增长以至于过剩的背后还有更加根本性的原因，那就是，在全球普遍出现流动性快速增长的背景中，在

人民币升值的强烈预期的作用下，资本的逐利性推动国际流动性向国内大量涌入。

　　首先，从全球范围看，国内流动性的快速增长是在全球流动性过剩这样一个大背景下出现的。全球范围早就出现了普遍的流动性过剩现象，这主要是全球范围持续的、超宽松的货币政策使然。2001年以来，特别是“9·11”事件发生以后，美欧等发达国家相继实行更加宽松的经济政策。美联储连续13次降息，联邦基金利率由2001年的6.5%降低到2004年的1%，并一直延续较低的利率政策。欧洲央行也随之降低了利率，日本甚至实行了长达5年之久的零利率政策。全球各国尤其是主要发达国家持续的超宽松的货币政策极大地降低了融资成本，再加上金融创新的不断发展，促进了全球可用资金的快速增长。在这种环境下，各类投资基金可以以极低的成本融资，并投资高风险高回报的金融资产，使得资金在金融体系内部高速循环，又进一步扩大了资金量，出现全球性的流动性过剩。据统计，截至2005年底，全球共同基金的资产总额大幅增长至17.8万亿美元，其中美国占到近一半的份额。据美国投资公司协会(ICI)统计，至2006年10月份，美国共同基金的资产规模更是达到创纪录的10.1万亿美元，并且吸纳的资金量不断刷新纪录。另据香港金融当局的统计，2006年全球流动性最大的对冲基金的资产已达一兆二千亿美元。国际流动性规模之大、增长之快可见一斑。

　　在全球流动性过剩这样一个大背景下，国际流动性向国内不断的输入，则是在人民币升值的强烈预期作用下，资本逐利的天然本性使然。2005年7月21日，

人民币汇率形成机制改革以来，人民币即开始了小步升值过程。一方面，汇率的小幅一次调整，造成了人民币的实质性升值，也打通了人民币继续升值的通道；另一方面，也是更严重的是，未一步到位的汇率调整同时造成了外界更强烈的升值预期。在人民币升值的强烈预期和升值通道被打通的前提下，在国际市场上泛滥的流动性便开始大量向国内涌入，通过国际贸易、对外投资、股权收购等方式源源不断地流入，预期人民币继续升值，以实现套利。

　　考察近年来我国金融体系中货币投放的主要渠道，可以十分清晰地发现金融体系流动性的来源。近年来，伴随实行外汇管理体制改革后外汇流动的实质控制逐渐放松，资金进出比较便利，我国外汇储备一直保持快速增长，外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。2006年末外汇储备突破1万亿美元大关，达到10663万亿美元的历史高位，全年新增外汇储备2473亿美元。2006年1～10月，因为外汇占款央行被动地增加了货币投放1.6万亿元，是当期M1的增加额的1.48倍，即使货币当局大量使用央行票据等公开市场操作手段进行对冲，当期流通中现金仍同比增加近3000亿元。显示出外部来源的资金成为国内流动性大幅增长的主要原因。

　　从2005年7月汇率制度改革以来，外汇储备经过短暂的增速放缓，但其后即呈现出加速上涨的态势，这也是与逐渐强烈的人民币升值预期是一致的。在强制结售汇和固定汇率的外汇管理体制下，外部资金的急剧流入必然导致基础货币发行的外汇占款迅速增长，央行不得不被动地投放大量基础货币，国内的流动性开始大增。这正如向水库中注水，如果只有进水，而没有合适的排水渠道，外部涌入的水源不得不按比例地充入国内金融市场这个容量有限的水库里。当过剩的流动性又不可避免地从低收益的银行存款中窜出，冲向高收益的房地产市场和股票市场，必然推动资产价格的迅速膨胀。可以想见，只要人民币升值的预期不变，外部流动性继续大量向国内涌入的趋势就难以改变。

　　流动性过剩之破解：制度重建，疏堵结合

　　在当前流动性过剩的情况下，资产泡沫的隐患已经逐渐显现，解决流动性过剩问题已经成为当务之急。然而，仅仅凭借货币当局通过公开市场操作、存款准备金等货币政策手段来收缩流动性，其效果十分有限，治标而不治本，而且操作的空间越来越有限。要从根本上缓解和解决流动性过剩这一难题，必须依靠制度重建，基本思路不外乎是三点：一是“疏”，即疏通内部流动性向国际市场回流的通道，释放内部流动性过剩的压力，让国内过剩的流动性重新回到国际市场；二是“堵”，即堵住外部资金向国内流入的通道，缓解流动性继续向国内涌入；三是做大，即做大国内资产池这个水库的容量，使得这个水库可以安全容纳更多的流动性，防止资产泡沫的扩大。

　　首先，加快外汇管理体制的深化改革，消除人民币升值的预期，破除国际流动性不断涌入的基础前提。根据市场规律的要求，实行以市场供求为基础、真实反映市场资金需求的外汇形成机制，消除外界对人民币升值预期。这既可以起到“堵”的作用，也可以发挥“疏”的效果。升值的预期不存在了，套利的机会消失了，外部的流动性的大量涌入自然就会停止，“堵”住了流动性流入的入口；已经流入国内的货币资金也会产生获利回流的需要，同时升值提高了进口的竞争力，进口的扩大也会有助于流动性向国际市场回流，流动性流出的通道被“疏”通。这正如为水库卸洪，通过减缓水库入水口的流量，同时打通出水口，水库的水位就会逐渐下降到安全水位以下，流动性过剩的状况最终会得到改变，资产泡沫的风险才能解除。

　　其次，积极探索外汇储备管理的新渠道，切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系。现行外汇储备管理体制下，外汇储备的增长与货币发行存在着成比例的对应关系，因此外汇储备的不断增长必然反映在流动性的快速增长上。因此，探索外汇储备管理的新渠道，切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，对于缓解由于外汇储备增长带来流动性过剩的难题有积极意义。可以考虑设立专门的外汇储备管理机构，负责管理由货币当局持有的安全储备限额之外的外汇储备。一方面，可以通过发行债券向央行购买外汇储备，同时收回社会上的人民币流动性；另一方面，将这些外汇储备运用于国外，购买国家急需的战略性资源，做大国家资产池，提升资产的实际价值。

　　此外，多方面提升金融资产内部价值，扩大市场的资金容纳力。在“疏”、“堵”结合缓解国际流动性向国内流入和扩大国内流动性向国际市场回流的同时，注重提升市场对流动性的吸纳能力，做大资产池这个盛装流动性的水库的容量。在利用超额的外汇储备扩大战略性资源的进口以提升国家整体资产价值的同时，加快优质国有企业上市融资步伐，同时加快已在海外市场上市公司向国内市场的回归，扩大国内金融市场对流动性的吸纳能力，防范过剩的流动性造成资产价格的膨胀和资产泡沫的出现。

　　王自力系人行郑州培训学院院长

　　叶贸工作单位：人行广州分行