水仙电器公司2000年净利润为-14570万元，每股收益-0.62元，调整后的每股净资产为-0.86元，净资产总额为-5996万元，公司因此将连续4年亏损，第一次被会计师事务所出具“拒绝表示意见”的审计报告。公司董事会称已于2001年4月17日向上海证券交易所提交了《关于申请延长暂停上市期限的报告》，并自2001年4月18日起暂停“特别转让”服务。PT水仙公司的这份年报极有可能成为“最后的年报”。 PT水仙是如何陷入绝境的？

　　水仙曾是上海电器业的骄傲。早在1992年，前身为上海洗衣机总厂的水仙电器改制为股份有限公司，公司A股和B股分别在1993年和1994年挂牌上市，从证券市场募集到1.57亿元人民币和2504 万美元。进入90年代，水仙在家电行业日趋激烈的竞争中，开局良好，逐步扩大了市场优势，并有望成为中国洗衣机行业的领头羊。

　　然而好景不长，1995年水仙电器效益开始大幅滑坡，以后更是每况愈下，1997年终于首度出现亏损，且亏损额高达6000多万元。由于重大投资上的失误、新产品开发滞后导致产品单一等原因，此后该公司不但未能摆脱困境，而且亏损额逐年加大。到1999年出现1.97亿元的重大亏损时，水仙已是连续3年亏损且每股净资产低于面值。2000年PT水仙虽然采取了压缩非生产性开支、分流人员、催讨应收款等一系列积极措施，但仍出现巨额亏损。

　　一、微观环境——水仙公司经营管理严重失误

　　总的来说，水仙电器衰落的原因一方面是公司新品开发和市场开拓一直不如其它竞争对手，加上经营管理不善，更使其在市场竞争中节节败退；另一方面，水仙电器在重大对外投资项目上均告失败，投资失误加速了水仙公司陷入经营绝境。

　　投资失误是祸根

　　上海水仙惠而浦有限公司是1995年水仙电器与美国惠而浦公司合资建立的大型合营公司，该合资项目计划总投资7500万美元，中方占45%的股权。这家合资公司也是水仙发行B股募集资金的主要投向，当时预期该公司可在三年内形成年产50万台新一代全自动、滚桶式洗衣机的生产能力，在给水仙带来良好经济效益的同时，也能为水仙在全自动洗衣机的技术开发方面引进一些先进的国际技术。惠而浦是世界上最早生产洗衣机的电器制造商，其技术力量相当雄厚，而水仙经过十几年的经营，也构筑了一个遍布全国的庞大销售网络。

　　但事与愿违，水仙惠而浦在经营年度里连续亏损，1996年亏损了2446万元，1997年亏损更是超过5000万元。造成亏损的原因是惠而浦水仙内部出现了问题。当时美方并没有利用水仙现成的销售网络推销自己的产品，而是“避长就短”试图建立自己的销售队伍和销售渠道，造成惠而浦水仙的经营成本大幅上升。事实上，惠而浦在合资以后与水仙之间的合作并不默契，合资公司成立后不久，从生产、管理到销售便全部是由美方掌管，外方合资者似乎并不愿意水仙插手公司的“内部事务”。据有关知情人士透露，公司在与惠而浦合资时，美方人员发现中方派出的采购人员开出的采购清单价目与事实不符，而水仙方面对这种行为也没有采取切实有效的措施进行处理，从而直接造成合资双方的矛盾和不信任，也使惠而浦水仙的“天作之合”最终变得名存实亡。为了自保，水仙当即决定出让部分水仙惠而浦股权，但即使只留下20%的合资股权，在改用成本法进行核算后，水仙惠而浦1998、1999年共亏损26389万元，仍对水仙产生了负5278万元的影响。

　　与惠而浦水仙类似，水仙的另一个合资项目——水仙能率也在2000年6月成为外方完全控股的公司，其合作方日本能率株式会社是日本著名的燃气具制造公司，热水器产品规格之多，技术之先进在日本国内也占领先地位。应当说，水仙当初选择外资合作对象时还是相当认真的，其选择的对象无论从国际知名度还是在专业技术上都堪称出类拔萃。2000年6月，为了有效制止公司在水仙能率上的投资亏损，水仙以730万美元的价格，将50%的水仙能率转让出去，并希望将这笔资金用于改善当时的困境。

　　目前水仙电器公司主要有水仙房地产开发经营公司、国际贸易公司、苏州模具制造公司、金山水仙电器公司、水仙进出口公司等五大全资附属及控股子公司，其中三家为亏损企业，1999年的亏损总额达到578万元。

　　应收款和负债高居不下，周转资金极度匮乏

　　债务负担沉重、应收帐款数额巨大是水仙最终崩溃的直接原因。PT水仙年报的主审会计师在查帐过程中发现，来自销售部门的所谓1-2年、2-3年的应收帐款其实根本无法收回。1999年公司对应收帐款提取了1.2亿的坏帐准备金，但会计师依然认为这些准备金不足以抵消公司实际存在的坏帐损失，因此在审计意见中提出“无法估计公司的坏帐准备是否足够谨慎和充分”。会计师还表示，公司在1999年底的营运资金为-18367万元，银行借款35721万元，其中无力偿还的逾期借款为14836万元，因银行借款而质押货币资金1278万元，这些原因综合起来足以对公司的持续经营能力产生重大影响，因此对水仙最近公告中扩大生产、开拓非洲市场等提法表示怀疑。

　　立信会计师事务所本次对PT水仙的年报发表了“拒绝表示意见”的审计报告，报告对公司提取的坏帐准备金、存货跌价准备金是否足以弥补跌价损失表示怀疑，并指出公司负债中无力偿还的为27356万元，被抵押和质押的资产达12033万元。报告重申，会计师事务所无法确认该公司依据“持续经营原则”编制财务报表的合理性。

　　PT水仙2000年坏账准备高达1.91亿元，公司应收帐款净额仅1.37亿元。目前水仙的短期借款达3.26亿元，如果这1.37亿元的应收帐款真的变成现金到了水仙手里，水仙的重组也不会显得如此步履蹒跚。水仙的应收帐款并非因公司加大催帐力度而大幅减少，只是将其中的“水份”挤了一部分出来，而收回剩下1.37亿多的应收帐款已经是不可能的。

　　从水仙的历年报表来看，1993年公司应收帐款为8099万元，而1995年水仙的应收帐款就猛增到24587万元，随后几年逐年上升，1997年应收帐款高达39848万元。而与此同时，公司的产品销售却逐年下降，从1994年的每年120万台下降到43.01万台。此时的公司报表显示其应收帐款帐龄90%以上是在一年以内。如果此时切实加大对销售部门的管理和清欠力度，水仙可能还有一线生机，公司有关部门似乎也意识到这一点，并对分布全国的销售部门进行全方位的调研，发现下属销售部门和人员存在克扣修理费、私设小金库等行为，且一些销售部门帐目非常混乱。公司此时如果对这些行为进行清理整顿，水仙或许也还会有转机，遗憾的是，公司在这方面的工作力度非常不够。

　　二、宏观环境——上海家电业从辉煌走向黄昏

　　80年代家电行业可谓是上海企业的天下，水仙洗衣机、金星彩电、双鹿冰箱，人们要买到这些名牌货，还得找关系、寻门路、花费一番心血。可惜时过境迁，十多年后，水仙、双鹿成了亏损企业，上海家电企业输在哪里？

　　上海作为我国工业发祥地之一，有着数百万素质较高的产业工人、优良的装备设施，拥有历史形成的与世界联络的快捷便利的信息通道。然而也许正是这种与生俱来“龙头地位”，使上海家电产生了盲目乐观的思想，忽视了市场经济所特有的规律。

　　上海家电产业出现危机是在1995年，到1996年开始出现大面积滑坡，至此上海的彩电、冰箱、空调器、洗衣机等大家电产销量全面萎缩，在全国销售排行榜上无一夺冠。到1997年，上海家电产业出现进一步萎缩的趋势，在销售额、出口额和利税三项指标中，上海家电企业排名均十分靠后。

　　上海家电业走下坡路的原因在于：以行政命令手段将上海几个大企业合并成集团，并希冀这样的集团尽快形成规模优势，最终走向世界舞台。事实证明，虽然这一愿望是好的，但是却违背了市场经济的规律。企业家更迭太频繁。上海某家电企业在短短5年间，换了6任董事长或总经理。每换一任总经理，就必须重新制定企业发展目标。所有者和经营者分开的问题没有解决，阻碍了企业的发展。基础管理跟不上资产膨胀速度，没有建立与之相适应的企业管理系统。PT水仙也正是在这一大环境下走向衰败的。重组的困难与前景

　　据水仙董事长兼总经理宋伟民介绍，自1998年以来，水仙为资产重组事项先后接触了12家各种类型的企业集团，但谈判最终都未取得成功。2001年1月18日，水仙终于迎来了实质性的重组计划：第一大股东上海纳赛斯投资发展中心将其持有的占总股本21.6%的股份协议转让18.57%给同步电子；第二大股东上海新工联实业有限公司将其持有的占总股本的13.47%协议转让6.43%给同步电子1519.79万股，同时新工联转让给轻工控股709.2万股，占总股本的3%。以上三项协议的成立和生效均以公司将其因向银行累计欠付借款中的人民币2亿元借款本金债务于2001年3月18日前转移给纳赛斯承担的行为成立和生效为前提条件。上海新工联实业有限公司愿为纳赛斯作这项债务承担的担保，但其条件是贷款银行对水仙的这2亿债务提供“挂账停息”的特殊政策。若前提条件成立，水仙不但可以剥离2亿元的债务，而且第一大股东变成从事信息产业的同步电子是一家从事微型计算机研制、生产、销售和软件开发的企业。如果本次股权转让能够获得成功的话，PT水仙将有望借助于新控股股东的实力及朝阳的计算机产业发展导向，通过日后的资产置换，将其日益萎缩的主业置换出去，跨入具有行业前景看好的计算机研制生产和软件开发的新领域，从而彻底改变PT水仙的公司基本面，PT水仙的业务转型也是符合上海产业发展规划的方向。

　　一、关键是债务重组

　　从PT水仙公司方来讲，它要想获得此次重组成功，首先要进行股权转让，而股权转让成功的前提条件是剥离PT水仙累计欠银行的本金2亿元人民币。虽然PT水仙的控股股东承诺愿意为其承担这部分债务，但又有一个条件即要求欠款银行对该部分债务实施“挂账停息”的政策。

　　PT水仙把重组能否成功的筹码压在银行身上，这种说法本身是欠妥的。因为国家对企业能否享受“挂账停息”政策有一定的范围限制，一般由国务院确定或国家经贸委经过筛选后选定的一些企业可以享受这项政策，但银行尤其是国有商业银行无权决定哪家企业可以或不可以享受这项政策。所以，类似PT水仙这样的亏损公司要进行债务重组，试图享受银行“挂账停息”的优惠政策，在一般国有商业银行本身的职责范围内是无权决定的。而从目前有关政策规定上看，类似PT水仙这样的公司，其大股东属于集体所有制性质，无法享受到“挂账停息”的政策优惠。

　　PT水仙没能抓住最后一根救命稻草。公司原先打算将2亿元债务剥离给大股东纳塞斯投资发展中心，但纳塞斯只是水仙B股上市时为明晰产权设立的一个“空壳”，除了拥有水仙21.60%的股权外一无所有。按照股权转让协议，纳塞斯所拥有股权的18.57%将以500多万元的价格被转让给同步电子，而纳塞斯则只剩3.03%的水仙股权和2亿元银行债务。银行看来也不相信这样一个“壳”能比PT水仙有更好的偿债能力，最后未能就2亿元债务挂帐停息达成协议，公司第一、二大股东与同步电子的股权转让协议被终止，此次重组也宣告彻底失败。

　　水仙要生存，唯一的出路在于资产重组，而重组的第一拦路虎就是近3亿元的银行债务(由于水仙属集体企业，有关政策无法享受)。根据2000年中报，水仙近4.05亿的总资产中：应收帐款和存货相加高达2.36亿元，再加上无法盈利的1.20亿股权投资，现在水仙能用于生产的资产实在是少得可怜。接手水仙实际是接手一大笔应收帐款和存货，这个买卖要做成显然难度极大。另外，今年以来上市公司“壳”的价值大幅缩水，也使水仙失去了重组最重的筹码。水仙现在还有什么能吸引其他企业来重组呢？

　　今天不管公司管理层下了多大的力气，不管公司主管机关有多支持，水仙的这个摊子显然一时难以收拾。水仙的债权人考虑的首先是其贷款的安全性，如果水仙迟迟拿不出摆脱困境的有力措施，那么债权人出于其利益的考虑，最有效的手段就是向法院申请水仙破产清盘。从这一点来看，PT水仙将时时面临死亡的危险。

　　二、摘牌——无奈的选择

　　2001年4月10日，沪深证券交易所向PT水仙、PT双鹿、PT农商社、PT网点、PT红光和PT中浩6家PT 公司发出《特别警示》。

　　制约PT水仙债务重组成功与否的主要因素是控股股东及债权银行的后继行为究竟会怎样。由于债权银行缺乏债务重组的愿望有其深层次的原因，一时半时很难解决。如果它们的态度依然不变，坚决不开“口子”，那么控股股东能否灵活地处理PT水仙的债务问题，将成为决定PT水仙未来命运的唯一因素。控股股东能否在部分债务问题处置上有所松动，即不再要求债权银行给予“挂帐停息”的政策安排，或积极地与债权银行协商来解决PT水仙的债务问题？控股股东给予PT水仙有限度的支持转变为全力支持，肯定有一定的难度，但这可能是PT水仙生还的最大希望。

　　留给PT水仙的时间已经不多了。如果得不到来自利益各方的强力支持，PT水仙被摘牌将不可避免。从目前看，原来并不抢眼的PT水仙极有可能成为中国证券市场上最先退场的上市公司，并成为可以预期的连续亏损上市公司依法退市的第一案例。当然，PT水仙的未来命运究竟如何也许还有变数，但目前PT水仙债务重组中面临的一系列问题值得各方关注。 PT水仙案例的思考与建议

　　一、有效的公司治理结构

　　像其它公司一样，PT水仙也依法设有股东大会、董事会和监事会，有自己的公司治理结构。然而，公司治理结构的建立，仅仅是设立“新三会”的问题吗？现行的公司治理结构安排是有效的吗？PT水仙的例子启示我们：必须建立强有力的公司控制权配置与约束机制。

　　公司治理结构是解决现代公司中所有者与经营者之间关系中的控制权配置问题的一系列制度性安排。这种安排的根本目的是在尽可能降低代理成本的前提下使经营者积极服务于所有者权益的最大化。其中控制权配置问题不仅包括如何配置，如何行使控制权，而且也包括如何限制、制约甚至取消既定控制权等方面。

　　控制权配置要解决如下几个代理成本问题是：(1)努力问题，即管理者并不如股东期望的那样去积极努力；(2)时限问题，即管理者倾向于比股东所希望的投资回报时间短；(3)不同风险偏好问题，即管理者的财富和公司的现时或正常运转相联系，因此，他们更倾向于不冒风险；(4)滥用资产问题，即管理者积极于滥用公司的资产或享受更高的待遇，因为他们并不承担这种行为的成本。减缓代理问题的机制管理者持股、股票期权计划、独立而强有力的董事会、经理市场、公司控制权市场、积极的机构投资者、债权人约束机制。

　　二、大股东、小股东、股东主权与内部人控制问题

　　股东主权是股东拥有的法律赋予其持有股份所应具有的对公司的控制权利。通常股东的权利有：(1)卖出股票的权利；(2)投票权；(3)管理者失职时的诉讼权；(4)公司信息的知情权；(5)公司剩余索取权。凡是股东，无论大小，都拥有这些权利。

　　然而，在我国上市公司中，大股东操纵和内部人控制现象、小股东权利得不到体现的情况，是一个普遍存在的问题。大股东和内部人控制的存在，使得公司控制权的配置与约束机制失衡。包括水仙在内的PT公司只不过是这一问题的冰山一角。

　　解决这一问题的办法仍然是要创新制度。比如把普通投票权修改为累计投票权、通过机构投资者对董事投票的内部治理机制约束公司管理层等，就是可考虑的一种解决方案。

　　通过机构投资者对董事投票的内部治理机制约束公司管理层，也许是一个有效的解决办法，因为：(1)整个投资者群体，历来都是公司经营的不知情者，法律的限制又常常使他们不是真正的所有者。但是，机构投资者比小投资者有信息优势，机构投资者也有办法运用其所享有的法律授权。(2)机构投资者虽然根据安全性和谨慎人原则将其投资分散化，但由于其资产规模大，不可能轻松地出售其持有的股份。他们的选择只能是继续持有股票，而相对长期持有股票就不能不对公司业绩的持续下滑作出反应。