国金投资：恒源煤电平均中签率预测及申购分析

　　研究结论：预计参与申购平均中签率为0.0624352%。

　　申购代码：737971(沪)003971(深)          　　申购日期：2004-8-2
　　发行价格：9.99元/股                         申购上限：44,000股
　　发行数量：4,400万股                         发行市盈率：12.81倍
　　发行方式：向二级市场投资者定价配售          发行后总股本：12,560万股
　　拟上市交易所：上海证券交易所

　 　一、公司概况

　　公司主要业务为煤炭开采、洗选加工、销售，主要产品为原煤和洗精煤。原煤主要作为电力企业的动力用煤，洗精煤主要作为钢铁企业高炉冶炼喷吹用煤。

　　公司所属的煤炭采掘行业是重要的基础能源行业之一，处于工业链始端，亦是典型的资源和劳动力密集型行业。由于我国煤炭资源丰富，长期以来煤炭占到一次性能源消费比重的70%以上，预计到2005年将降到63.8%，但其主体地位不会变，公司将有一个稳定的发展空间。

　　相对于其它新兴行业，煤炭行业是一个成熟行业，发展前景相对稳定，成长性一般，产品的市场需求在较大程度上受宏观经济状况和相关下游行业发展的影响，属于需求拉动型市场。我国煤炭产量虽位居世界第一，但于煤炭开采和加工企业众多，产业集中度低，煤炭市场发育不成熟，在市场供大于求的情况下，往往造成企业之间的过度竞争。

　　从过去十几年来看，煤炭价格受国家政策影响，起伏波动很大，甚至是全行业亏损到全行业扭亏的反复。可见，不稳定的价格变化将是公司一个潜在的不确定事项。在今年上半年，由于商品煤价格涨幅较大，加上销量增加，公司净利润同比增加136.29%。

　　公司地处严重缺煤的华东地区，相对西煤东运和北煤南运的煤炭企业，有交通运输距离短，费用小的竞争优势。公司销售原煤占到将近90%左右，原煤作为发电能源，在严重缺电的华东地区需求旺盛，销售情况很好，甚至是先付款后发货。

　　相比大型煤炭企业，公司现有煤炭储量和生产能力较小。至03年底可采储量为6778万吨，按改扩建后年180万吨的生产能力计算，开采年限为30年左右。通过收购兼并矿井和寻找储量丰富煤田作为接替矿井将是公司得以继续经营和发展的重要过程，其结果将直接影响公司经营业绩。

　　根据财政部、国家发展改革委、国家煤矿安全检察局联合发布的《煤炭生产安全费用提取和使用管理办法》和《关于规范煤矿维简费管理问题的若干规定》，公司将从5月1日起按每吨5元提取生产安全费用，按年170吨的产量来算，每年将减少850万元利润，考虑持续上涨的价格，费用将很可能进行转嫁，影响不大。而维简费公司原已在提取，不构成影响。

　　采矿具有较高的风险，各种安全生产事故经常发生。一旦发生，将造成重大财产损失和人员伤亡，后果严重。公司近几年的开采量都超过了设计生产能力，满负荷运作，其中蕴藏着一定的风险。

　　值得注意的是，公司与控股股东皖北煤电集团在土地使用权、铁路专用线租赁、矿用辅材采购等多方面存在关联交易。本次发行后，公司还将收购其刘桥一矿，产生新的关联交易。根据发展计划，还可能收购集团公司其他煤矿。如此复杂的关联交易，将很可能发生操纵利润和损害中小股东的事件。

　　二、财务分析

　　公司主营业务突出，主营业务收入全部来自煤炭销售。近三年主营业务收入呈增长趋势，2003年及2002年较上年分别增长8.38%和15.41%，04年上半年增幅为44.84%。公司的煤炭销量基本稳定在170左右，收入增长主要是近年来煤炭价格的持续上涨。受价格持续攀升的影响，公司的盈利能力也呈逐年递增趋势。近三年每股收益分别为0.52、0.74、0.78元，而04年仅上半年就达到了0.90元。

　　2004年6月末公司的资产负债率为44.96%，负债比率较低。但公司过于依赖短期融资，2004年6月末流动负债占到总负债的88.47%。负债结构不合理导致短期偿债能力不足，流动比率、速动比率分别为1.06、1.03，具有一定短期偿债风险。公司应收帐款周转率为16.37次，存货周转率为21.15次，流动资产周转较快，变现能力较强。总的来看，公司发生偿债危机的可能性很小。

　　受益于旺盛的需求，公司的现金流量状况良好。04年上半年经营活动现金流入为当期主营业务收入的122%。可见资金回笼迅速，支付日常经营支出和利息甚至股息都没有问题。

　　综合以上分析可以看出，公司的财务状况在各方面都比较良好。需要改进的是改变融资结构，减少短期融资。本次发行若能成功实施，将能改变公司的融资结构，同时带来业务和利润的增长。

　　三、集资金投向

　　本次募集资金41,493万元，募集资金投资项目需资金43,374万元，不足将通过自筹或贷款解决。募集资金将安排以下项目：

　　1、收购刘桥一矿生产经营性资产及采矿权项目

　　总投资11,676.30万元，实现年销售额25,200万元，年利润总额3,751-4,651万元，回收期4.23年。该项目旨在解决同业竞争问题，向大股东收购刘桥一矿，属于关联交易。项目资产已经过评估，并签定合同，同时在关联股东回避的情况下由董事会通过。

　　2、矿井改扩建项目

　　总投资4985.61万元，实现年销售额11,266万元，年利润总额2,642-2,666万元，回收期3.09万元。 该项目实施将提高公司的设计生产能力，扩大销售。

　　3、安全生产监测监控及管理信息系统项目

　　总投资额3,329万元。

　　4、八采区压煤村庄搬迁重建项目

　　总投资4,980万元，实现年销售额16,947万元，年总利润4,865万元，回收期2.87万元

　　5、刘桥煤泥煤矸石电厂项目

　　总投资额13,481万元，实现年销售额5,177万元，年总利润1,605-3,489万元，回收期6.21万元。煤矸石电厂项目直接经济效益较为一般，但能提高资源利用效率。

　　6、新型建材改造项目

　　总投资额4,922.82万元，实现年销售额2,610万元，年总利润693-843万元，回收期5.23万元。新型墙体材料符合国家产业政策，前五年能享受所得税免税的优惠。且所需原料为公司副产品煤矸石，成本低廉，有一定发展空间。

　　四、申购分析

　　恒源煤电采取全额向二级市场投资者定价配售的发行方式，考虑到申购上限等原因造成的市值浪费情况，预计参与申购的比率为59%。发行对象为2004年7月28日持有沪市或深市已上市A股市值不低于10，000元的投资者，根据截至2004年7月28日沪深两市流通A股市值合计为11,905.33亿元，分析认为总申购股数约为704.73亿股，预计市场平均中签率为0.0624352%。