中国石化(600028)是我国最大的上下游一体化石化企业，主营业务包括原油开采、炼油、成品油销售及石化产品的生产销售。其原油产量居国内第二位，炼油、成品油及石化产品销售量均处于国内领先地位，年销售收入超过3200亿元。中国石化总股本867.02亿股，流通A股28亿股，2002年底中国石化资产总额达到为3759亿元，净利润为141.21亿元。2002年中国石化原油开采量为全国产量的22.5%，原油加工量占全国的47.8%，成品油零售量在主要市场的零售占有率达到68%，乙烯产量占全国产量的50.1%。
由于原油价格的波动与石化行业周期往往不一致，中国石化作为上下游一体化的公司抗风险能力要强于业务相对单一的公司。但是受到美国“9.11”事件的影响，国际原油价格和整个石化行业在2001年末、2002年初同时陷入低谷，中国石化也受到一定的冲击，2002年第一季度仅实现净利润1.02亿元。但是进入二季度之后，随着原油价格的回升以及石化行业进入新一轮的景气周期，中国石化业绩出现大幅提升，2002年第2至4季度净利润分别为45.04亿、45.51亿和50.66亿元，今年一季度更是实现净利润58.12亿元，创下单季最高盈利记录。在今后二、三年内，中国石化将继续保持较高的盈利能力。
国际原油价格保持高位平稳运行使公司受益
中国石化2002年原油产量为2.7亿桶，天然气1790亿立方英尺，二者合计为3亿桶，原油开采量为全国产量的22.5%，是A股上市公司中的“第一石油股”，原油开采对中国石化的利润贡献也很大，2002年达到52%。中国石化2000年、2001年和2002年原油价格分别为26.28美元/桶、23.36美元/桶和22.42美元/桶。而根据我们预测，由于2003年一季度的高油价，即使2003年下半年油价下跌，预计2003年中国石化实现的原油价格将在24.9美元/桶的水平，仅次于2000年的26.28美元/桶。24.9美元处于OPEC所确定的22-28美元价格区间的中间水平，从OPEC近两年的运作来看，其控制原油市场的能力还是相当强的，尤其是在原油价格大幅下跌的情况下，因此我们认为24.9美元是一个目前各方都能接受的合理价格水平，即使出现下跌，跌幅也有限。因此中国石化将享受到这一油价水平所带来的利益。
炼油毛利回升及成品油销售市场整顿也将带来业绩增长
中国石化原油一次加工能力超过1.3亿吨/年，撑起了国内炼油工业的半壁江山，2002年原油加工量达到1.06亿吨，成品油国内总经营量达7009万吨，其拥有自营加油站24000座，特许经营加油站4127座，在主要市场的零售占有率达到68%。同时炼油主要技术经济指标继续提升，2002年轻油收率达到73.5%，综合商品率达到92.55%，炼油现金操作成本从2.07美元/桶降至2.03美元/桶，表明炼油及成品油销售业务经营效率正在逐步改善。国内成品油需求增长率一般为GDP增长率的0.6-0.7倍。随着我国宏观经济进入新一轮的景气周期以及汽车行业高速发展，国内成品油需求将稳定快速增长。由于未来三年国内炼油新增产能小于新增需求，炼油开工率在未来几年将逐步升高，现金操作成本将下降。同时国内成品油定价机制日趋成熟，成品油市场秩序在两大集团的联手整治下逐步好转，炼油及成品油销售业务对中国石化的利润贡献将稳步上升。
石化行业复苏为公司提供了良好经营环境
中国石化是我国最大的石化产品生产商和分销商，其石化生产厂遍布中国东部、中部及南部等经济、市场发达地区，生产和销售各类石化产品，包括中间石化产品、合成树脂、合纤单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶和化肥等。中国石化目前拥有5家大型乙烯生产企业，2002年乙烯产量达到252万吨，占全国总产量的50.1%，其中上海石化、扬子石化已于2002年完成乙烯工程新一轮改造，乙烯和聚烯烃等产品生产能力都有大幅度增长，2002年年底齐鲁石化72万吨/年乙烯改造项目开始动工，计划2004年9月底完工。这些企业的扩建产能投产时将恰逢下一个价格高峰期到来之前，盈利能力将出现大幅提升。中国石化拥有合成树脂企业16家，五大类合成树脂生产能力412万吨，市场占有率接近30%；还拥有合成纤维原料及聚合物生产企业10家，装置生产能力397.97万吨，2002年生产合成纤维原料及聚合物383.35万吨，国内市场占有率为22.75%，居国内首位；拥有合成纤维生产企业8家，涤纶、腈纶、锦纶、丙纶纤维装置生产能力131.53万吨，2002年生产合成纤维共115.30万吨，市场占有率为10.62%。
中国石化拥有全国最大的合成纤维生产能力、先进的生产设备和技术力量，具有规模经营优势，在国内市场的竞争能力处于领先地位。另外，合成橡胶生产企业3家，装置生产能力45.38万吨，当年生产合成橡胶45.77万吨。合成橡胶国内市场占有率为22.75%。对石化行业景气度的变化规律，可以根据石化行业开工率的变化趋势进行分析。乙烯是石化产品的龙头，乙烯开工率基本上相当于石化行业的开工率。今后2-3年,预期全球乙烯产能增速显著下降，2002-2004年,全球乙烯产能的增速为3.6%、2%和2%，分别小于同期世界乙烯需求4.6%、6%和6%的增速，乙烯的化工装置其建设周期大致需要3年左右。在这种结构性的需求短缺下，世界石化行业开工率必将不断上升，行业整体盈利水平随之上升，迎来盈利的黄金时代。
综合考虑以上因素，2003年原油价格回升，石化景气度上升，炼油与销售盈利稳步上升，中国石化业绩也将处于相对高位。我们预计2003年全年有望实现每股收益0.22元，同比增长34.9%。今后几年，除了受益于石化行业的复苏和原油价格维持相对高位外，中国石化还在各个领域加强与国际石化巨头的合作。此外，中国石化还积极参与海外石油勘探与开发领域内的项目投资并取得了一定的效果。对于上游原油资产相对缺乏的中国石化而言，努力拓展上游原油资产对公司的长远发展具有战略意义。通过与国际巨头的合作，一方面可以借鉴国外先进的管理经验，另一方面可以提高技术水平，从而提升公司的竞争力。
(招商证券)
