中集集团(000039)：全年业绩难测但值得关注

　　良德信/证券市场周刊

　　许多人相信，在发达国家制造业生产力向发展中国家转移的历史性进程中，中国所具有的比较优势足以成就其“世界工厂”的梦想。围绕这个炙手可热的财经话题，股票投资者也深受鼓舞，希望它能带来持久的盈利机会。

　　已拥有近四成全球市场份额的中集集团(000039)被看做是中国企业在这场奋力成为新的“世界工厂”竞赛中最早撞线的健将。不过，这家备受关注的上市公司，过去三年的报告业绩却总是让分析人士大跌眼镜。首先是2000年度主营业务收入、净利润分别较上年强劲增长72%和77%，令人始料未及；其次是2001年度在集装箱销量同比萎缩35%的情况下净利润继续增长18.8%，颇为费解；随后是2002年度出现的净利润同比下降14.4%，在一定程度上挫伤了人们对其今后业绩的信心。

　　就净资产收益率依然高达16.29%而言，中集集团2002年度净利润的下降似乎还不足以动摇其深市绩优公司地位。随着公司今年第一季度主营业务收入同比激增181%，净利润同比增长25.3%，人们又当如何预期这家“世界工厂”的2003年度业绩呢？

　　-未必不是寅吃卯粮

　　虽然中国出口增长的因素不可忽视，但今年第一季度中集集团集装箱销售淡季不淡的主要原因，依然是受去年10月美国西海岸码头工人大罢工导致太平洋航线集装箱周转率下降的影响。由此而增加的市场需求显然是船公司为应对突发事件而被迫采取的临时性采购措施刺激的结果，并不能代表集装箱运输正常的需求增长状况。从产业链条环环相扣的角度讲，因临时性采购而增加的市场需求往往是难以为继的。在突发事件的影响消除之后，市场很可能要出现一段回落调整以重归平衡状态。

　　从财务管理的角度说，正常的采购计划总是能够获得资金上的支持，下游企业根据正常的现金流量安排采购数量，上游企业亦不必以牺牲现金流量为代价实现销售。而临时采购措施，特别是在数量较大的情况下，往往会打破资金平衡，以至于上下游企业都必须承担资金周转方面的风险。为恢复上下游企业的资金平衡，市场同样需要一段回落调整时期。

　　事实上，即使不考虑突发性事件，经济的周期性发展也会对集装箱市场需求构成重大影响。例如，在2000年中国出口高速增长并带动集装箱需求激增之后，尽管中集集团的生产力继续在扩张，但其集装箱销量到2001年还是由上年的69.73万TEU下降到45.33万TEU，降幅达35%。

　　截止到今年3月底，中集集团应收账款在上年末较年初激增13.86亿元至25.02亿元的基础上，进一步增至31.88亿元。如果将应收账款证券化(即所谓ABCP项目)因素考虑在内，其3年以内应收账款合计至今可能已超过35亿元。众所周知，赊销的风险性不仅仅是因赊销而增加的应收账款有可能无法全额回收，而且存在寅吃卯粮或下一个会计期间市场需求减弱(因本期大量赊销)并相应影响销售收入的可能。

　　如果中集集团是一家小型公司，如果集装箱制造业的集中程度还不够高，那么，后一个赊销风险是可以忽略的。然而，中集集团是全球最大的集装箱制造商，拥有近四成的全球市场份额，这就不能不引起人们的警惕。

　　-借款费用暗藏杀机

　　赊销的影响还表现在银行借款余额上升方面。中集集团去年短期借款激增363%至13.33亿元，一年内到期的长期负债激增14.81倍至6.64亿元，有息负债合计增至近20亿元。

　　不可思议的是，中集集团2002年度借款费用竟然由上年的1.48亿元下降到0.76亿元。与此不无关联，年报在“国内外会计准则差异”中提及的借款费用差异多达2602万元。该差异意味着中集集团2002年度业绩存在2602万元的高估因素。不难测算，与20亿元银行借款所对应的借款费用至少在1.1亿元以上，较接近于上述报告借款费用和国际差异的合计数。

　　中集集团今年3月底短期借款进一步增至24.36亿元，而一年内到期的长期负债和长期借款几乎没有变化，有息负债合计因此达到31.64亿元。

　　尽管今年第一季度公司财务费用已较上年同期增长7.69%，但这似乎只是全年财务费用大幅增长的开始。不乐观的估计是，中集集团2003年度借款费用有可能达到1.35亿元～1.65亿元之间，远高于2002年的水平。

　　-主营业务利润率节节下挫

　　回顾历史，无论是美国取代欧洲还是日本取代美国成为新的“世界工厂”，都伴随着残酷的市场价格竞争。在这方面，中国不仅不会是一个例外，而且要面临更大的挑战。这似乎也是近年来国内生产的产品伴随全球竞争力日渐强大而边际利润率越来越低的原因。

　　或许人们相信，一旦成为了新的“世界工厂”，那些获得较高全球市场份额的中国企业也有机会赢得垄断利润。持有这一观点的人似乎可以从中集集团2001年年度报告中找到依据。那一年，该公司的主营业务利润率由上年的17.42%提升到23.19%。

　　遗憾的是好景不长。从2002年第一季度到今年第一季度，中集集团的主营业务利润率快速下降，依此是17.59%、14.40%、12.52%、12.35%和11.08%。这也是为什么中集集团销售数量的大幅增长不能带动利润同步增长的原因。对于制造业来说，11%的主营业务利润率是一个相当危险的水平。

　　据悉，具体到集装箱产品，中集集团今年第一季度的毛利率仅为10.42%。进一步说，考虑到冷藏集装箱和特种集装箱的毛利率较高，其产量占70%以上的干式集装箱毛利率恐怕已跌破8%。这几乎无利可图。

　　应当说，上述发生在主营业务利润率方面的变化要比市场短暂的需求变化更重要，它很可能暗示集装箱市场已进入一轮中长期调整阶段。既然大量临时采购尚不足以扭转利润率下降的势头，那么，在消化赊销带来的不利因素过程中，姑且不考虑“非典”因素的影响，中集集团主营业务利润率的持续低水平也将不可避免。