南钢股份(600282)：复星集团收购疑云密布

　　自南钢股份公布要约收购报告书以来，江苏省主管部门不断接到来自省内各家国有企业负责人的咨询，他们纷纷表示要仿效南钢模式。与此同时，各地券商也接到很多民营企业的做财务顾问的要求，像“复星集团一样”收购国有企业。

　　“公司手头正在设计几个类似案例。”广发证券的有关人士就告诉记者。而公司的大股东香江集团就有这个要求。

　　外界沸沸扬扬，而首例要约收购的原创者南钢集团却一直没有正式出面接受过媒体的采访。该公司宣传部有关负责人告诉记者，“按照上面要求，我们不能就此事对外发言。有关领导指示，这个工作只能做，不能说。由于各家企业条件不同，时机不同，没有什么可比性，因此政府要求企业之间不要互相交流也不要互相攀比。”收购疑点

　　据专做借壳上市的美国沃克财务集团的收购专家张志浩介绍，战略性兼并的形式有三种，一种是平行性兼并，一种是垂直性兼并，一种是斜角性兼并。无论哪一种收购方式，目的都是一样，1＋1大于2。但南钢集团和复星集团等公司之间的兼并则好象不属于其中任何一种。

　　一位券商的资深研究员告诉记者，“首先我们承认南钢的要约收购行动在目前的法律框架下，是一个合法行为。但其中也有很多疑点。”

　　在南钢要约收购案中，可以很清楚地看到复星集团的利益动机。在中国良好的宏观经济形势和投资拉动下，近年来，钢铁价格连续攀升，国内所有钢铁企业一扫以往惨淡景象，其它行业资金也迅速向钢铁行业集聚，新一轮投资钢铁热潮骤然形成。而南钢股份是其中的佼佼者，在目前这样的时机进入南钢股份，显示了郭广昌的投资眼光。

　　但对于像南钢股份资产质量和净资产收益率这样良好的上市公司，南钢集团为什么要把自己的控股地位拱手与人，没有太有说服力的理由。

　　“南钢集团除了失去在南钢股份的控股权以外，什么也没有得到。”一位徐姓研究员明确表示。“首先，复星集团在钢铁行业没有优势资源和太多管理经验，它与南钢股份既不存在优势互补也谈不上行业整合；其二，也没有达到国退民进的目的；其三，南钢股份不需要复星集团的资金；其四，南钢集团无法使用到南钢联合的资金。”他说。

　　南钢集团“活雷锋”

　　有人评价说，在整个要约收购的过程中，南钢集团简直像个活雷锋。

　　如果说国退民进的话，国有资产应该以得到现金的方式退出，但实际上，从头到尾，南钢集团没有从复星集团手中拿到一分钱。据南钢集团有关人士向记者透露，南钢集团资产负债率比较高，包袱比较重，希望通过这次与民营企业的合资能够解决这个问题。

　　但一位财务专家告诉记者，即便复星集团在双方的合资中出再多的资金，也是属于南钢联合的注册资金，并不可能用来解决南钢集团的负债率高的问题。其实，据知情人士透露，南京市政府关于国有体制改革发布过一个“三联动”政策，南钢集团在从国有独资转为多元化以后，政府可能出面来承担其债务包袱。

　　同时外界表示，复星集团等公司对南钢联合的增资可以解决南钢股份新项目投资中的资金问题。据南钢股份的公开资料显示：南钢股份“十五”发展中的核心项目是总投资为33.8亿元的宽中厚板(卷)项目，这是国家批准建设的国内第一条宽中厚板(卷)生产线，也是南钢股份今后15年内的主要可以保障的利润来源。

　　去年10月的南钢股份的股东会议已决定用公募增发募集的资金全部投入宽中厚板(卷)项目，按目前的市场价格计算，南钢股份最少可募集到6.6亿元，足够支持该项目的前期投资。

　　同时对于这样的一个国家重点项目，各商业银行兴趣都很大，因此南钢股份根本无资金之虞。记者采访该要约收购案的财务顾问——兴业证券的宋乐真，宋乐真也表示，截至2003年4月30日，南钢联合的账面现金及银行存款余额可达人民币10.44亿元，主要用作履行本次全面要约收购义务的资金来源，并没有计划用做南钢股份的新项目投资。

　　复星集团的“大红包”

　　显然，“复星系”在此项收购中的好处则是显而易见的。

　　根据有关资料，南钢股份2002年度经审计的每股净资产为3.46元；而南钢股份35760万股国家股的价值经评估为136008万元，折合每股为3.80元，南钢集团即按此评估价参股南钢联合公司，因此本次法人股的要约收购价确定为3.81元／股。高于南钢股份的净资产值，完全是符合国家相关的政策的。但实际情况如何呢？记者采访了两位财务专家，他们提供了另外两种计算方式：

　　净资产计算：南钢股份近三年加权净资产收益率分别为：23.83%、12.90%和14.12%，完全符合再融资条件，且公司已于2002年10月15日发布了申请公募增发A股议案的公告，如果以增发12000万股为发行量、发布要约收购的4月9日前六个交易日平均收盘价(6.75元)的85%为发行价计算的话，可募集资金为12000×6.75×85%＝68850万元，扣除2000万元发行费用(假设)的话，实际可募集资金约为66850万元左右。这样一旦发行成功，南钢股份每股净资产将上升到〔174253(2002年末股东权益)＋66850〕÷〔50400＋12000〕＝3.86元。另外，考虑到发布收购公告时南钢股份已公布一季度业绩报告，按照一季度股东权益计算的结果是〔184055(2003年一季度股东权益)＋66850〕／〔50400＋12000〕＝4.02元。但实际上，由于南钢股份的股价已达到8元以上，按目前的股价为标准增发，南钢股份的净资产值会更高。此次对国家股的协议收购价格和对法人股的要约收购价格均为3.81元，如果以4.02的净资产计算，南钢集团的35760万股国家股就少算了7140万元。

　　现金股利折现法：在南钢股份股权转让过程中采用的是不低于每股净资产的方法。由于南钢股份的资产质量较好，盈利能力较强，并且具有较好的成长性，仅用净资产法定价有可能造成价值低估。专家们认为，西方国家通用的计算公司股价的一种方法是现金股利折现法。这种定价方法能考虑企业未来的发展前景，比较适合对南钢的实际情况。根据南钢股份2002年的红利数据和将来的增长率，考虑到流通股和非流通股之间的流动性差异，计算得到南钢国有股的理论价格为4.19元／股。由于此次转让涉及到上市公司实际控股权的变更，按照国际惯例，其转让价格应比理论价格高出10-15%，即南钢股份国有股的理论出资定价应在4.61-4.82元／股之间。如果以此作价，南钢股份国有股的价值在出资中最少少算了3亿元。

　　在南钢联合的合资中，南钢集团做了一件怎么算都亏本的买卖。　治理结构的代价

　　南钢集团宣传部有关负责人在回答记者疑问时说，南钢集团这10几年来都发展的很好，我们并不怎么缺乏资金，但我们缺乏的是机制。与郭广昌的合作能给我们带来全新的机制，我们看好的是郭广昌的管理理念和管理水平。郭广昌从38000多元起家，在10余年时间里资产发展到近100个亿，就说明了他的不凡，他完全有能力把南钢带入一个新天地。如果体制改革后，职工不再是国有企业的职工，他们的表现会完全不一样的。该负责人还说，另外一个理解就是早先广东人提出的“靓女先嫁”。我们的想法是，趁着企业现在还不错，赶快“嫁”掉。不要等到搞不好的时候，想嫁都嫁不掉了。

　　据这位先生透露，南钢的改革是在政府“三联动”改革政策下的一个产物，总导演是南京市经委，南钢集团只是一个主要演员。南京市政府代市长蒋洪坤最近的一个讲话中说“南钢的改革是南京国有企业体制改革的一个典范”。南钢集团只要找到一家民营企业合作，在“国退民进”上迈出一大步，政府承诺给南钢背一些包袱。

　　但专家们还是对此做法提出了一些不同看法：一是靓女先嫁不等于靓女贱卖。国退民进应该用市场化的公平合理的方式进行；二是民营控股与经营有道和管理有方并没有必然联系。如果没有相应的监督机制，当民营资本控制上市公司以后，其内幕交易和道德风险也是非常可怕的。香港市场的民企股票遭受集体唾弃，周正毅借助上市公司的巧取豪夺等都是前车之鉴。专家们指出，尤其是当所有人缺位和内部人控制的国有资产和不道德的、有强烈利益冲动的民营资产结合之时，结果尤为可怕。

　　专家们强调，我们完全赞同国退民进的方向，所有的质疑也并不是针对复星系和南钢集团而来，而是希望在今后的国退民进之中如何防范国有资产的流失，如何用审慎的态度找到更公允更市场化的方式。但一位财务专家告诉记者，即便复星集团在双方的合资中出再多的资金，也是属于南钢联合的注册资金，并不可能用来解决南钢集团的负债率高的问题。其实，据知情人士透露，南京市政府关于国有体制改革发布过一个“三联动”政策，南钢集团在从国有独资转为多元化以后，政府可能出面来承担其债务包袱。

　　同时外界表示，复星集团等公司对南钢联合的增资可以解决南钢股份新项目投资中的资金问题。据南钢股份的公开资料显示：南钢股份“十五”发展中的核心项目是总投资为33.8亿元的宽中厚板(卷)项目，这是国家批准建设的国内第一条宽中厚板(卷)生产线，也是南钢股份今后15年内的主要可以保障的利润来源。

　　去年10月的南钢股份的股东会议已决定用公募增发募集的资金全部投入宽中厚板(卷)项目，按目前的市场价格计算，南钢股份最少可募集到6.6亿元，足够支持该项目的前期投资。

　　同时对于这样的一个国家重点项目，各商业银行兴趣都很大，因此南钢股份根本无资金之虞。记者采访该要约收购案的财务顾问——兴业证券的宋乐真，宋乐真也表示，截至2003年4月30日，南钢联合的账面现金及银行存款余额可达人民币10.44亿元，主要用作履行本次全面要约收购义务的资金来源，并没有计划用作南钢股份的新项目投资。

　　复星集团的“大红包”

　　显然，“复星系”在此项收购中的好处是显而易见的。

　　根据有关资料，南钢股份2002年度经审计的每股净资产为3.46元；而南钢股份35760万股国家股的价值经评估为136008万元，折合每股为3.80元，南钢集团即按此评估价参股南钢联合公司，因此本次法人股的要约收购价确定为3.81元／股。高于南钢股份的净资产值，完全是符合国家相关的政策的。但实际情况如何呢？记者采访了两位财务专家，他们提供了另外两种计算方式：

　　净资产计算：南钢股份近三年加权净资产收益率分别为：23.83%、12.90%和14.12%，完全符合再融资条件，且公司已于2002年10月15日发布了申请公募增发A股议案的公告，如果以增发12000万股为发行量、发布要约收购的4月9日前六个交易日平均收盘价(6.75元)的85%为发行价计算的话，可募集资金为12000×6.75×85%＝68850万元，扣除2000万元发行费用(假设)的话，实际可募集资金约为66850万元左右。这样一旦发行成功，南钢股份每股净资产将上升到〔174253(2002年末股东权益)＋66850〕÷〔50400＋12000〕＝3.86元。另外，考虑到发布收购公告时南钢股份已公布一季度业绩报告，按照一季度股东权益计算的结果是〔184055(2003年一季度股东权益)＋66850〕／〔50400＋12000〕＝4.02元。但实际上，由于南钢股份的股价已达到8元以上，按目前的股价为标准增发，南钢股份的净资产值会更高。此次对国家股的协议收购价格和对法人股的要约收购价格均为3.81元，如果以4.02元的净资产计算，南钢集团的35760万股国家股就少算了7140万元。

　　现金股利折现法：在南钢股份股权转让过程中采用的是不低于每股净资产的方法。由于南钢股份的资产质量较好，盈利能力较强，并且具有较好的成长性，仅用净资产法定价有可能造成价值低估。专家们认为，西方国家通用的计算公司股价的一种方法是现金股利折现法。这种定价方法能考虑企业未来的发展前景，比较适合对南钢的实际情况。根据南钢股份2002年的红利数据和将来的增长率，考虑到流通股和非流通股之间的流动性差异，计算得到南钢国有股的理论价格为4.19元／股。由于此次转让涉及到上市公司实际控股权的变更，按照国际惯例，其转让价格应比理论价格高出10-15%，即南钢股份国有股的理论出资定价应在4.61-4.82元／股之间。如果以此作价，南钢股份国有股的价值在出资中最少少算了3亿元。

　　在南钢联合的合资中，南钢集团做了一件怎么算都亏本的买卖。治理结构的代价？

　　南钢集团宣传部有关负责人在回答记者疑问时说，南钢集团这十几年来都发展得很好，我们并不怎么缺乏资金，但我们缺乏的是机制。与郭广昌的合作能给我们带来全新的机制，我们看好的是郭广昌的管理理念和管理水平。郭广昌从38000多元起家，在十余年时间里资产发展到近100个亿，就说明了他的不凡，他完全有能力把南钢带入一个新天地。该负责人还说，另外一个理解就是早先广东人提出的“靓女先嫁”。我们的想法是，趁着企业现在还不错，赶快“嫁”掉。不要等到搞不好的时候，想嫁都嫁不掉了。

　　据这位先生透露，南钢的改革是政府“三联动”改革政策下的一个产物，总导演是南京市经委，南钢集团只是一个主要演员。南京市政府代市长蒋洪坤在最近的一个讲话中说“南钢的改革是南京国有企业体制改革的一个典范”。南钢集团只要找到一家民营企业合作，在“国退民进”上迈出一大步，政府承诺给南钢背一些包袱。

　　但专家们还是对此做法提出了一些不同看法：一是靓女先嫁不等于靓女贱卖。国退民进应该用市场化的公平合理的方式进行；二是民营控股与经营有道和管理有方并没有必然联系。如果没有相应的监督机制，当民营资本控制上市公司以后，其内幕交易和道德风险也是非常可怕的。香港市场的民企股票遭受集体唾弃、周正毅借助上市公司的巧取豪夺等都是前车之鉴。专家们指出，尤其是当所有人缺位和内部人控制的国有资产和不道德的、有强烈利益冲动的民营资产结合之时，结果尤为可怕。

　　专家们强调，我们完全赞同国退民进的方向，所有的质疑也并不是针对复星系和南钢集团而来，而是希望在今后的国退民进之中如何防范国有资产的流失，如何用审慎的态度找到更公允、更市场化的方式。(记者廖晖)

　　经济观察报