国信证券鑫网 赵兵

　　在电力股中，水电类公司由于规模的原因，一般处于分析人士和投资者的视野边缘。曾经被炒成大牛股的乌江电力，也不是因为水电的缘故，而是因为不再搞水电了。但是，现在情况似乎有点转变，这种转变首先发生在搞电力的上市公司身上。先是华能国际参股三峡电力，后是粤电力花十多亿一口气收购了七个水电厂。华能国际和粤电力都是电力巨头，嗅 觉灵敏，对于电力行业发展趋势的把握肯定高于一般的电力公司，它们先后进军水电的举动，将我的眼光引到了倍受冷遇的水电类上市公司身上。当然，火电巨头涉足水电领域，跟电力体制改革不无关系。作为在股市上到处寻找投资机会的人来说，我们最关注的是，随着资本的不断涌入，水电类个股能否借着电力改革的春风，为我们带来一些投资机会？我觉得，确实存在这种可能。今天先将水电类上市公司中居龙头地位的桂冠电力拽出来解剖一下。

　　根据电力体制改革方案,第一步就是厂网分开,组建四至五家跨区域全国性发电集团公司。国电系统的上市公司大股东最终将演变为未来新组建的四至五家跨区域的发电集团。因此,国电系统的上市公司将迎来历史性的重大资产重组机遇,现在资产规模较小,股本适中的上市公司,最有可能成为注入优质资产的目标,从而成为发电集团再融资的窗口。桂冠电力是目前国电系统中，唯一以水电为主的电力上市公司，股本偏小，不论其国电系统如何重组，由于其具备的规模、成本、区域、政策等优势，未来组建的发电集团，很可能会选中该公司作为窗口企业，通过类似国电电力式的注入资产，积极扶持其发展。桂冠电力非常有希望成为电力体制改革催生的幸运儿。

　　桂冠电力现有发电装机容量62万千瓦，是国内规模最大的水电类上市公司，大化水电站和百龙滩水电站是它的两大支柱。公司的主营收入占总收入的99%以上，是全国水电行业第一家以股份制方式筹集资金兴建大中型水电站的企业。近年来，桂冠电力不断地通过参股、收购等方式扩大发电规模。与广西开发投资有限责任公司共同发起设立“广西桂冠开投电力有限责任公司”，从事开发总装机容量600MW的恶滩水电站扩建工程，以现金形式出资3.84亿元，占股权52%。该项目完成之后，桂冠电力的总装机容量将翻一番。另外，还受让广西隆林县电业公司持有的平班水电站项目(40.5万千瓦)45%出资额中的35%(占全部注册资本的35%)，投资合山电厂改扩建2×30万机组工程，占投资额的50%。

　　目前国内水电成本为0.04-0.09元/度，而火电由于燃料占到60-70%的刚性成本，综合成本为0.19元/度左右。有人用燃料成本、折旧维修费用、人力成本三项之和作为评价电力企业成本的综合指标，发现桂冠电力的成本最低。近年来，关闭小煤窑、煤炭价格的上涨，火电成本还会上升。电力改革后，竞价上网，水电的低成本优势凸显出来。这可能就是火电巨头们纷纷向水电进军的内在动力。而在水电类上市公司中，桂冠电力的上网电价最低。

　　随着西部大开发和“西电东送”战略的实施，南方互联电网开始联网运行，公司所处的广西电网及邻省广东目前电力供应出现比较大的缺口，桂冠电力面临的市场空间扩大，外部经营环境大大改善。

　　去年12月，国务院转发《关于西部大开发若干政策措施的实施意见》，给予西部地区企业多项优惠政策，主要包括融资、税收、电力定价等。西部边区的电力企业受益非浅。融资方面，水电项目贷款期限可放宽至25年；税收方面，对国家鼓励类的内资企业和外商投资企业，在2001年至2010年10年期间减按15%的税率征收企业所得税。由于水电被列为国家鼓励发展的重点领域，长期以来按照33%上缴所得税的桂冠电力很快就享受到了这种优惠。去年底公司发布公告，从2001年至2010年按15%税率征收企业所得税。据说此项优惠能给公司增加6000多万的利润。定价方面，单独核定西部地区各电网输配电费用，鼓励电力生产企业与用户直接签订购电合同，即“直送”。降低输配电费和“直送”，对于象桂冠电力这样的西部水电企业很有利，不仅能够充分发挥低价的竞争优势，还可通过直接掌握一部分终端的电力消费者，减少未来对电网公司的依赖，减少在丰水期的弃电，使其电量销售更有保障。桂冠电力投资拥有广西百色银海铝业公司30%股份，IPO战略配售对象里，也有广西铝业开发投资股份有限公司，配售股份可以上市后，广西铝业一直没有卖出。这些区内的高耗能企业与公司的密切关系，使得桂冠电力可以很方便地将“直送”的优惠政策落到实处。

　　桂冠电力上市后走势低迷，可能跟它计划发行不超过8亿的可转换债券有一些关系。眼下市场对于再融资的态度非常排斥。但是，虽然发行可转债也属于再融资，它和其他的再融资方式如配股、增发还是有很大的不同，需要理性看待。可转债导致的股本扩张进而摊薄每股业绩的效应，比较较缓，它是面向新的投资者溢价发行，提升了每股权益，又可以通过合法的避税，使每股收益有所增加，对于老股东来说，短期内是有利的。

　　去年公司曾因2001年中期业绩大幅下降却未按规定及时发布预警公告而被交易所公开谴责。中期业绩下降，主要原因是电价下调，来水量减少，发电量降低。后来因为所得税优惠，增加了一大笔利润，全年业绩没有下滑，反而比上一年多了两分钱，保持了正常的水平。

　　从公开披露的信息看，不少基金都瞄上了桂冠电力。今年第一季度的季报显示，基金天元持有50.25万股，而基金景业、基金景宏、基金兴华、基金同盛、基金科翔、基金泰和、南方稳健成长，去年的年报显示它们都已介入了桂冠电力。从目前的价格水平看，这些基金都还没有获利。

　　桂冠电力向战略投资者配售部分已经于今年三月份上市，配售部分的压力解除。现在它的图形，呈现一个很漂亮而标准的头肩底模样。6月4日那天的长长下影线，将右肩勾勒成功。现在就等着放量了。建议朋友们先吃一小波右肩，在颈线突破后再吃一大波。

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