外储连续5个月回升，货币不松不紧 ——点评6月外汇储备数据
事件：6月我国外汇储备余额30567.9亿美元，连续5个月回升，前值为30535.7亿美元，以国际货币基金组织特别提款权(SDR)计价口径计算，中国6月末外汇储备21969.36亿，前值22058.24亿。
点评：
(1)6月末官方外汇储备连续5月回升，本月主要是估值效应。全球经济U型复苏，中国经济L型探底，欧洲英国央行转向鹰派，欧元、英镑持续升值而美元走弱，估值效应推动以美元计外储持续回升；逆周期因子发挥作用，人民币双向波动区间加大，央行外汇市场操作减少，有利于缓解外储压力。但是中美经济周期不同轨，货币政策分化，汇率维稳压力犹存，面对“不可能三角”，央行或放弃资本自由流动以实现汇率稳定和货币政策独立性，货币政策从加码收紧转向不松不紧。未来政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。我们维持经济L型、股市修复、债牛前夜的判断。
(2)SDR计价外储连续4月下降，资本流出压力仍需警惕。6月末SDR计价外储21969.36亿，较5月末22058.24亿减少88.9亿。
(3)非美货币持续走弱，债券收益率虽有所上行，估值效应仍偏正面；即期汇率弹性增强，预期总体平稳。6月欧元和英镑较前月升值1.64%和1.07%，日元贬值1.44%。美国十年期国债上行10bp至2.31%，英国十年期国债上行12bp至1.19%，日本十年期国债上行1bp至0.06%，德国十年期国债上行12bp至0.45%。6月在岸和离岸汇率均值分别为6.7796和6.7798，在岸和离岸分别较前月升值0.61%和贬值0.49%。在岸-离岸汇率价差维持在15bp左右。
(4)未来央行稳汇率与货政独立性并重，或加强资金流动宏观审慎监管。全球经济U型复苏，中国经济中期L型，短期二次探底；中美经济周期不同轨，未来中国央行或将与美欧央行货币政策背道而驰。汇率稳定既能避免持续贬值而落下“汇率操作国”口实，也是人民币加入SDR后中国央行应该肩负的责任。近期央行通过加强资本管制、引入逆周期调节因子、615未跟随美联储加息，或许意味着在“不可能三角”中央行可能通过加强资本流动的宏观审慎管理，以保持汇率稳定和货币政策独立性。
(5)本轮全球经济复苏，中国经济已经掉队。主要原因在于：10年3次刺激房地产，金融自由化单兵推进，国企财税改革推进迟缓，金融不断加杠杆，资金脱虚向实。未来政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。
虽然中期经济L型、短期二次探底、幅度不深，但是经济结构却发生很大变化，一方面去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等拖累经济，另一方面出口和制造业投资复苏支撑经济。我们维持经济L型、股市修复、债牛前夜的判断。
6月非农显著超预期，美联储缩表加息中国不跟 ——点评6月美国非农数据
事件：美国劳工部刚刚公布6月非农就业报告：1)6月美国新增非农就业人数22.2万，高于预期(17.8万)，前值由13.8万上修至15.2万。2)失业率继续下降至4.4%，预期4.3%，前值4.3%。劳动力参与率62.8%，比前值62.7%略有上升。3)平均小时工资同比增速2.5%，前值2.5%。平均周工时34.5，比预期和前值34.4略高。
点评：
1)核心观点：6月份美国非农就业数据高于预期和前值。失业率(4.4%)比前值略有上升，但仍保持在十年最低水平。6月份非农数据为美联储议息会议纪要的预判进一步提供了支撑，我们维持此前对美联储政策路径的判断：10月份开启缩表，12月年内第三次加息。我们强调，美联储本轮加息缩表的核心逻辑一是恢复货币政策正常化，而非逆周期调控；二是挽回前瞻性指引作为货币政策工具的有效性。这意味着，只要经济不暴露出明显的衰退迹象就难以出现逆转。
尽管我们预测美国二季度GDP增速将大概率好于一季度，但美国主要经济指标已开始趋弱，美元阶段性下行。在这种情况下，美联储加息对新兴市场国家汇率贬值、资本外流的影响会减轻，不至于出现2014年下半年伯南克taper时期的强冲击。
对于中国而言，由于出口改善，加之4月以来广谱利率已明显抬升、中美利差显著扩大；中国央行通过引入逆周期调节因子、加强资本管制等，以实现汇率稳定和国内货币政策独立性；6月加息对人民币汇率、资本外流的压力也大大减校中国央行继续跟随美国收紧货币政策的必要性和合宜性都在大大降低，6月份美联储议息会议之后央行的策略已充分说明这一点。中美货币政策周期背道而驰的根本原因，是中美不在一个经济周期轨道上，在这一轮全球经济U型复苏中，中国经济由于刺激地产、改革迟缓等仍在L型探底，掉队了。
2)非农新增就业超预期，失业率维持十年低位。6月美国新增非农就业人数22.2万，超出预期的17.8万，前值由13.8万上修至15.2万。也高于12月平均水平。失业率4.4%，比前值4.3%略有上升，但仍是十年来新低，好于2008年危机前的水平。劳动力参与率62.8%，比前值62.7%略有上升，基础呈现稳中向上的态势。
3)6月新增就业表现最好的行业是医疗服务、社会服务、金融和采掘业。分行业来看，6月份医疗服务行业新增就业3.7万人，社会服务新增就业2.3万人，金融业新增就业1.7万人，采掘业新增3.5人，食品饮料新增就业2.9万人。
受页岩油气领域投资和产能扩张的带动，自去年10月份以来，采掘业已经新创造就业5.6万个。6月1日特朗普宣布美国退出“巴黎气候协定”对美国油气行业再添利好。OPEC延长减产协议和沙特国内政局对美国的依赖对于页岩油行业都提供了利好环境。
4)数据公布后，美股期指走高，美债收益率上升，美元兑主要货币升值，黄金价格下跌。标普500指数期货小幅走高。十年期美债收益率先降后升，目前报2.394，略高于数据发布前的2.389。美元V型反弹，目前报96.04，高于数据发布前的95.99。欧元/美元先涨后跌，现报1.1395，低于数据发布前的1.1412。美元/日元先跌后涨，目前报113.91，高于数据发布前的113.72。黄金价格下跌至1215.54美元/盎司。石油价格今日盘初跳水，非农数据发布后维持尾盘的缓幅上涨趋势。
5)10月份开始缩表可能性较大，年内第三次加息或推迟至12月份。我们分别测算了2017年10月和2018年1月启动缩表两种情形下美联储的缩表进度。在情形一下，2019年末资产负债表规模为3.43万亿美元，情形二下为3.58万亿美元。两种情形下缩表的“类加息效应”分别为：到2017年末相当于加息4.2bp，到2018年末相当于加息17.3bp(14bp)，到2019年末相当于加息33.3bp(30.2bp)。
6)美国经济已开始边际走弱，美国股债双牛难持续。恢复正常的政策利率区间和央行资产负债表规模是美联储关心的头等大事；经济短周期下行不会从根本上阻碍美联储货币政策正常化之路。今年初以来在美联储加息缩表预期背景下，美股美债均大幅上涨，这种背离或难以持续，未来总有一种资产承压。加息影响短端利率，缩表影响长端利率，投资者将综合权衡经济短周期下行和加息缩表对期限利差及长期国债收益率的影响。
7)特朗普内政受阻，警惕特朗普将矛头转向海外导致的风险(尤其是北朝鲜和北美自贸区问题)。美国新政府对内改革艰难，“税改”和“基建”两大支柱皆处于悬浮状态，落地面临重重阻力。税改法案谈判环节漫长，通过或将推迟到2018年。基建的资金来源仍不明确，缺乏州政府配合。“泄密门”和“通俄”事件风波再起，尽管弹劾程序启动的可能性较低，不过对美国政坛对特朗普的负面情绪和反对声音恐怕会长期弥漫。在内政受阻的情况下，我们提示投资者下半年尤其关注特朗普将矛头转向海外导致的风险。尤其是朝鲜问题，本周朝鲜在美国独立日试射洲际导弹，再一次触动美国外交的敏感神经。另外，特朗普和共和党下半年可能会加快与墨西哥和加拿大的NAFTA重新谈判，以作为中期选举前的政绩工程。