文章来源：泽平宏观微信
现在流行的观点认为，中国经济的根本问题是2008年金融危机以来的货币刺激和金融加杠杆，因此出路是通过金融监管收紧和去杠杆引导资金脱虚向实。我们认为中国经济的根本问题是改革迟缓导致实体经济回报率下降，以及在2009、2012、2015-2016年三次大规模刺激房地产导致实体经济部门衰落。如果不能推动供给侧改革提升实体经济回报率，即使金融杠杆去掉，资金也未必回流实体经济，而是可能落入“流动性陷阱”，2010-2016年每次货币刺激均未进入实体经济进行信用创造，而是推升资产价格泡沫。实体和金融是皮和毛的关系，金融地产的回报率最终均来自实体经济，从过去金融自由化单兵突进到现在金融去杠杆，并未触及问题的根本。因此，未来的出路是在金融去杠杆和抑制资产泡沫的同时，大力推动以大规模减税、精简财政供养人员队伍、放松行业管制、激发民间投资活力、打破刚性兑付、促进市场公平竞争、重振体制内官员发展经济积极性、抑制资产价格泡沫等市场化导向的改革。救市救的是人心。
国际经济：美联储可能延续加息启动缩表，欧元区经济向好。美印欧日等世界主要经济体先后复苏并股市走强。美联储5月会议纪要透露出今年加息缩表一个都不会少。特朗普公布首个完整的2018财年预算，预计未来10年内削减3.6万亿政府支出以实现美国财政预算平衡，但该预算案因过于乐观的假设遭到广泛反对。欧元区经济向好，5月制造业PMI初值57，高于预期56.5和4月终值56.7，德法PMI均超预期。英国受消费支出减弱以及净贸易下滑的拖累，一季度GDP不及预期。本周欧美股市普遍走强，美国10年期国债收益率先升后降，上升了2个BP，美元指数上涨0.1%至97.2。
国内经济：融资成本上升，经济二次探底，企业盈利回落。补库存周期接近尾声叠加金融去杠杆和房地产调控升级，经济二次探底，融资成本、信用创造、地产销售等先行指标下滑，经济L型背景下W型波动筑底。4月规上工业企业利润总额累计同比24.4%，低于前值28.3%。5月六大发电集团发电耗煤量同比11.4%，低于4月同比14.0%；5月30大中城市地产销售同比-35.6%，尽管高于4月同比-41.9%，但仍处于下行趋势，100城土地成交面积同比-35.2%，也明显低于4月同比14.5%。5月菜价环比回落但同比大幅上行，猪肉价格和成品油价格同比继续下降。
货币：资金紧平衡，人民币短期升值。本周1年期Shibor利率首次超过同期贷款基础利率和央行的1年期贷款基准利率4.35%。资金价格倒挂与目前紧货币+强监管、银行同业收缩、负债压力加大有关。金融去杠杆导致利率上升从金融部门到实体经济的传导有一定时滞，未来上调贷款基准利率的可能性较低，但实体经济融资成本面临量缩价涨。本周穆迪自1989年以来首次下调中国主权债务评级，随后央行改变人民币中间价报价机制增加了“逆周期银子”，带动离岸人民币持续升值。本周R007利率为3.4518%，较上周上升36.61个BP；DR007利率为2.9911%，较上周上升14.74 BP；10年期国债收益率为3.6476%，较上周上升2.26 BP。
政策：证监会规范违规减持行为，棚改加码，第三批混改侧重地方国企。政治局会议审议《关于修改〈中国共产党巡视工作条例〉的决定》和《关于巡视中央意识形态单位情况的专题报告》。深改组会议审议通过了《关于深化教育体制机制改革的意见》《个人收入和财产信息系统建设总体方案》等。国务院常务会议决定实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套；住建部表示因地制宜推进棚改货币化安置，促进商品住房库存量大、市场房源充足的三四线城市和县城去库存。为规范大股东减持行为，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对“一级半”定增有影响，缓解二级市场抛压。国家发改委刊文指出，第三批混改试点将侧重地方国企，钢铁煤炭行业去产能攻坚成效显著。
市场：股市震荡分化，债市跌出价值，房市开启小周期调整。股票市场继续震荡分化，从估值体系角度，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出。因此，2016年初我们提出向低估值有业绩的方向抱团，2017年初以来提出买就买龙头，震荡市下结构和风格比指数重要，未来震荡市变盘可能来自风险偏好和无风险利率的变化。2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，预计债市正在接近底部左侧。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一线房价翻一倍，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，我们预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制，城市化第二阶段的典型特点是房地产市场分化、区域特点十分明显。
风险提示：房地产调控超预期；美联储加息超预期；央行货币政策和金融监管收紧超预期；改革低于预期；债务风险。
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