创业投资：所有权与控制权的博弈
创业者斗不过投资家
2001年6月初，新浪网的创始人王志东离开公司的首席执行官(CEO)、总裁、董事等职位，这在业界引起很大的轰动和反响。而在此之前，国内已经有一些公司在融入创业投资后，公司的创始人由于种种原因先后离开公司，如瀛海威的张树新、中公网的谢文、Chinaren的陈一舟[微博]、8848的王峻涛、美商网的童家威等。另外，一些创业企业在融资后不久，创业投资家帮助公司引入职业经理，创始人从公司的“一把手”位置后撤，如一些技术出身的创始人转向主要负责技术开发，而不负责公司的总体发展和日常管理等。
实际上，在美国创业投资发展历程中，创业投资家和创业企业家之间发生冲突的例子很多，典型的案例如20世纪80年代苹果电脑公司的创始人史蒂夫·乔布斯、太阳微系统(SUN)公司的创始人维诺德·科斯拉、思科公司的创始人斯坦福大学的一对夫妻教师，都是被创业投资家赶走的(十几年后，乔布斯重新回到苹果电脑公司则应另当别论)，他们被赶走的主要原因是因为他们没有从打天下的创业者转变成为一个合格的经理人。非常有意思的是：科斯拉被SUN公司的董事会解雇后不久，投身于创业投资业，并且卓有成效，名列2001年《福布斯》评选出的“50位最有影响力的创业投资家”榜首。而斯坦福大学的研究人员通过一项对硅谷地区100多家高技术创业企业的大量调研后发现：在创业企业最初20个月内，非创始人担位CEO的大约占10%；到了40个月，则升至40%；80个月后则超过80%中途倒闭的企业不包括在样本之内。
所有权与控制权制衡
这些现象背后所反映出创业投资过程中一个极为关键的问题：所有权与控制权的分配问题。下面我们对此进行一些分析。
创业投资的主要投资对象是具有高成长潜力的创新型创业企业(以下简称为“创业企业”)，这些企业面对的更多的是新的技术、前人未开拓过的市场，而它们所拥有的资源与成熟企业(尤其是大企业)相比又明显不足。因此，创业企业的成功极度依赖于其高层管理团队的洞察力、决策能力和执行能力。
通常创业企业有形资产比重小，无形资产比重大。创业企业家的资本(包括创业企业家早期投入的实物、财务资本等非人力资本和他们自身的人力资本)担保能力相对不足，这使得他们很难通过向银行借贷等常规方式进行融资。
为了从外部的创业投资家获得资本，一部分创业企业家将出让企业的部分股权给那些有经验和能力的创业投资家。尽管双方会签订投资协议和相应的股权协议等一系列合同，接受创业投资的创业企业(以下简称风险企业)的产权从法律上讲是明晰的，但是，风险企业中高层管理团队的人力资本具有特殊的重要性，尤其是处于种子期和初创期的企业，可以说其大部分价值在创业企业家的头脑中也就是说：即使创业企业家在企业中的股份不多，但他(们)拥有许多实质上的控制权。不过，随着时间的推进，创业企业家有可能将自己的人力资本不断显示出来，更重要的是创业企业家有可能通过“干中学”和“用中学”，将自身的人力资本潜能挖掘出来，并逐步将它转化并体现在创业企业的实际价值中，如技术上获得专利认可、开发出样品、开始进行销售、实现盈利等。伴随着这些进程，创业企业的不确定性和风险大大减弱，与创业投资家之间合同的不完备性也在很大程度上得到减弱。
所有权与控制权的博弈
创业投资中创业企业发展的不确定性将导致创业投资合同的相对不完备性，这意味着在合同没有写明、无法写明或无法验证的情况下，如何配置事后创业企业家和创业投资家之间的权利变得非常重要。因此，一方面，创业投资家在投资前必须严格筛选创业企业和创业企业家；另一方面，对于获得创业投资的创业企业，创业投资家必须对创业企业中的人力资本所有者(创业企业家)进行良好的激励，同时由于人力资本自身(尤其是创业企业)担保性较差，创业投资家为了减少投资后被“要挟”的风险和损失，必须持有必要的控制权。为此，国外(尤其是美国)他们通常用特殊的方式来设计投资结构和投资合同，对创业企业家(或高层管理团队)采取很强的约束和适当的激励；并且，与我们常见的大企业中股东与企业经营者的关系不同，创业投资家与创业企业家的利益更加一致，可谓“利益捆绑在一起”。
斯坦福大学的学者Hellmann深入研究了创业企业家在何种情况下可能愿意放弃对企业的控制权，其结论是，由于创业企业家常面临财富约束，创业企业家不得不在股权和实际控制权之间进行权衡。通常，为了获得相对较大的股权，创业企业家不得不放弃许多控制权，甚至包括赋予创业投资家解聘自己的权力。
我们认为上述结果是创业投资家和创业企业家之间在长期重复博弈后形成的一个最优博弈。因为：一方面，处于早期阶段的创业企业，创业企业家拥有相对较大的股权，可以使得其边际的努力产生的边际收益中的较大部分归自己所有，这能够给创业企业家提供足够的激励。另一方面，由于早期阶段创业企业的主要资产是无形资产，创业企业家的资本(包括创业企业家的人力资本和他们早期投入的非人力资本，如实物、财务资本、专利、企业客户关系等无形资产)担保能力相对不足，创业企业家的能力大小也不确定，因此创业投资家为了减少投资风险和损失，必须持有较大的最终控制权，并使公司的利益凌驾于创业企业家之上，甚至在必要时有权解雇创业企业家。毕竟，创业投资家所运作的资金主要来自出资者，创业投资家如果不能获得良好的投资回报，那么他们不但不能获得利润分成，而且以后可能很难再募集到新的基金，因此创业投资家的成功及由此带来的声誉就是他们的职业“命根子”。
但当创业企业家的人力资本逐步转化并体现到企业的实际资产中，则其担保性质不断增强，与此相应，创业企业家对企业的最终控制权应当增加。实际上，创业投资中采取的是特殊的相机治理机制，即根据企业的实际发展和运营状况以及企业家的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权，也就是说创业企业家的能力和企业的发展绩效及潜力在很大程度上决定了他们与创业投资家之间的谈判力量。因此，风险企业中权力的配置结果应当是：“如果企业经营不佳，创业投资家将获得全部的控制权；随着企业业绩的改进，创业企业家逐步得到控制权；如果公司业绩非常好，创业投资家就只保留剩余索取权，剩下的大部分控制权统统交给创业企业家”
至于那些在发展过程中接受过创业投资、但已经发展成相对成熟甚至上市的企业，则其公司治理结构应当按照一般的治理原则：股东大会选举董事会，董事会任免和监督总经理等管理层，等等。只要符合法定的程序，董事会聘请或更换总经理等公司高层管理团队是公司内部的事物。谁是大股东，谁就在企业中有主要的利益，当然他有相应的权利保证自己的利益，同时也要承担这种聘请或更换CEO等公司高层管理人员的风险。在接受过创业投资且上市时间不长的企业中，创业投资家所拥有的企业股票还未变现退出(或仅部分变现)，创业投资家和创业企业家之间仍存在冲突在国外也是常见的现象，毕竟双方的利益并不是完全一致的。清华大学经济管理学院张帏陈耀刚