(中国银河证券有限责任公司 苑德军 博士)

　　改革开放以来，我国的金融改革和金融发展取得了令人瞩目的成绩。特别是在近10年，我国金融市场化的进程明显加快，金融改革的深化程度日益提高。金融对经济和社会发展的推动力量从来没有像今天这样强大，金融在国民经济中的地位从来没有像今天这样重要，金融的影响从来没有像今天这样广泛，金融与社会公众的联系也从来没有像今天这样紧密。 不过，金融体制转轨是一个较长的过程。受改革力度与进程的约束，金融运行中的一些深层次问题还没有得到解决。这样一种体制背景和改革约束，形成了我国金融运行中现有的一些结构性矛盾。

　　看法

　　与一般商品配置的市场化程度相比，金融资源配置的市场化明显滞后。已有的一些改革措施，大多是在原有金融机构基础上的外延扩展，有一定的局限性。在信贷政策上多年来实行所有制差别对待，信贷资金分配向国有大中型企业倾斜，民营中小企业很难得到应有的信贷支持，对民营中小企业的贷款规模，与其经济贡献率存在相当大的反差。资本市场的先天性不足和结构性缺陷，影响了市场的发育，限制了市场功能的有效发挥，需要在发展中加以调整完善。

　　一、金融资源配置的市场化要求与现行金融机制的矛盾

　　我国金融体制改革的目标，是要建立适应社会主义市场经济体制要求的市场型金融运行机制。具体说来，就是建立符合市场化要求的金融组织体系、金融市场体系和金融调控体系，使市场在金融资源配置中发挥基础性作用。随着金融改革的推进，市场配置金融资源的份额逐渐增大。与其他领域，特别是一般商品资源配置领域的市场化程度相比，我们还没有理由感到欣喜，因为金融领域市场化改革明显滞后，金融资源配置的市场化要求与现行金融机制的矛盾仍很突出。

　　第一、四大国有商业银行作为商业银行体系的主体，在商业化改革的道路上还没有质的飞跃。已有的一些改革措施，大多是在原有金融组织机构格局基础上的一种外延扩展或业务分工的调整，有一定的局限性。比如，按市场化要求重构国有商业银行的产权制度，是银行商业化改革的核心和关键。这种带有制度创新意义的深层次改革，是银行商业化改革中无论如何也绕不过去的。但这一改革至今未有实际启动的迹象。

　　就银行经营管理体制的改革看，虽然采取了一些措施，收到了一些实效，但国有商业银行仍缺乏应有的风险意识和逐利动机，市场竞争能力和创新能力不强，还没有形成周密、有效的内控机制。就现实情况看，国有商业银行还不是市场经济条件下纯粹的经济组织，其目标函数是多元的。因为它不仅要追求自身的经济效益，而且要服从和服务于政府的宏观目标，讲求社会效益。当这两种效益目标发生矛盾时，前者又往往要让位于后者。而国有商业银行的国有性质，决定了它不可能完全舍弃自身承担的社会功能而成为以利润最大化为唯一经营目标的金融市场主体。

　　第二、资本市场在很大程度上仍依靠行政力量来推动。资本市场是市场经济的产儿，是市场关系在社会经济生活中生动、具体的表现形式。资本市场的发育过程，应该是市场内在力量推动下自然成长的过程。只有主要依靠经济力量而不是行政力量来推动市场，市场才能充满生机和活力。

　　在过去10年的资本市场发展历程中，政策和行政措施的影响是显而易见的。应该说，在市场处于初创阶段，这种主导作用是可以理解的，而且，通过行政力量推进市场，还具有实施过程快捷、组织成本低的优势。但是市场发展到今天，上市公司已有1000多家，股票存量已有相当规模，市场已由当初的实验期步入规范发展阶段。在这种情况下，应该更多地凭借市场内在的力量推动市场发展。

　　但现实情况是，对市场施以非市场化的干预仍然存在，这种干预有些是非理性的，违背了市场规律，构成了对市场规则的扰动。比如有些上市公司过度包装，虚增资产，编造利润，虚假重组，在这些违规行为的背后，不时可见行政干预的影子。出于维护地方利益的考虑，一些地方的行政部门不仅做裁判员，而且当运动员，参与市场博奕。在过去审批制下，这种博弈主要表现为为本地企业争取上市额度，今天，这种博弈主要表现为为本地不良企业的退市施加影响，阻挠其退市。可以说，这种干预，已经成为引发上市公司道德风险和市场风险的重要成因，成为市场规范和发展的一个不容忽视的消极因素。

　　第三、利率市场化改革滞后，计划利率在利率体系中仍占有不容置疑的地位。利率市场化是利率改革的基本目标。尽管我们在推进利率市场化方面做了好多工作，但与这个目标仍相距甚远。目前，除全国银行间同业拆借市场利率和民间借贷利率外，其他各种利率基本上都是计划利率。而在商品市场上，90%以上的商品价格都已由市场确定，这与资金价格的基本计划化形成了强烈反差。

　　从市场的角度看，利率非市场化的影响是多方面的。(1)金融交易市场化是以交易对象——“资金商品”价格的市场化为条件的。利率迟迟不能市场化，影响了金融交易的市场化进程。(2)由于资金是推动要素市场运行与成长的基本动力，各种要素商品价格市场化与资金价格非市场化矛盾的存在，给要素市场之间的对接带来了困难，不利于统一的市场体系的协调运行。(3)非市场化利率使利率水平扭曲，不能真实反映资金的稀缺程度，不利于形成科学的金融资产风险结构和公正合理的金融资产价格。(4)利率的非市场化与银行商业化改革的方向是相悖的。一方面，银行的企业性质要求其自主经营、自负盈亏，另一方面，利率管理体制又过于僵硬，银行没有利率确定权，这实际上是一种二律背反。因为银行若没有利率确定权，不可能真正走向市场。(5)在经济、金融全球化背景下，非市场化的利率形成机制使人民币利率难以与国际金融市场利率的变化产生互动，从而给经济、金融运行带来一定影响。(6)利率双轨制导致利率投机行为和利率“寻租市场”的产生。总之，利率市场化改革滞后已经对改革和发展进程产生了一定的负效应，且已成为深化金融改革的“瓶颈”。

　　二、金融资源配置规模与实体经济部门贡献偏离的矛盾

　　一个运转灵活、高效率的金融体系，应该能够最大限度地组织动员资金，并将资金及时分配到经济中最具活力、回报率高的产业部门和企业当中去。

　　在我国现阶段，以民营企业为主体的中小企业，有很大一部分符合这种条件。据统计，目前全国的中小企业已经超过1000万家；实现的工业总产值、利税和出口分别占全国的60%、40%和60%，提供的城镇就业机会占75%。在浙江、福建等沿海经济发达省份，中小企业已成为财政收入的主要来源之一。中小企业的发展，有力地推动了这些地区经济的腾飞和新技术产业化。但是，多年来我们在信贷政策上实行所有制差别对待，信贷资金分配向国有大中型企业倾斜，而中小企业，特别是民营中小企业很难得到应有的信贷支持。

　　对民营中小企业的贷款规模，与其经济贡献率存在相当大的反差。在信贷资金分配结构上，民营中小企业一般只能取得流动资金贷款，对技术改造的资金需求得不到满足。在贷款发放审核的具体环节上，对民营中小企业也较之国有企业严格的多。

　　在直接融资方面，进入股市的门槛较高，民营中小企业要想发行股票融资，有相当难度。而对于民营中小企业利用债券筹资，也重视不够。进入企业债券市场的举债主体，清一色是大型“国字号”企业。只是到了1998年8月，第一个民营中小企业才获准公开发行企业债券。和股票相比，企业债券发行规模原本就少的可怜，而民营企业的债券筹资数额更是少到可以忽略不计的地步。

　　金融资源配置过程中的这种规模不对称，带来了三重负面影响：一是资金短缺制约了中小企业的发展，影响了产出、就业等宏观经济指标的放大；二是信贷资金大量流向国有企业，导致国有商业银行不良贷款增加，经济效益下降；三是一些中小企业通过正规渠道融资无望，不得不通过灰色市场取得资金，成为引发金融秩序混乱的一个重要因素。

　　面对中小企业融资难的现状，近两年政府和金融机构推出了好多具有针对性的改善措施，如商业银行普遍设立中小企业贷款部、组建中小企业信用担保机构、设立中小企业担保基金、开办中小高科技企业贴息贷款等。

　　与此同时，理论界要求设立专门为中小企业服务的银行的呼声也很高。但是，从历史情况考察，国有商业银行这种“体制内”融资体系主要是为国有企业，特别是大型国有企业设计和服务的，中小企业不是其传统的服务对象。考虑到信贷交易成本和对客户经营信息的占有程度，国有商业银行只能把规模相对较大、效益较优的中小企业纳入服务范围。

　　而中小企业自身具有的产品单一、技术含量和管理水平低、规模较小、经营波动性大、抵押担保能力和信用观念薄弱等弱点，也成为其获得金融支持的“先天性”缺陷和障碍。

　　尽管中小企业融资难的状况将会逐步有所缓解，但可以肯定地说，这将是一个带有普遍性和长期性的问题。

　　三、金融机构扩大资产业务规模与控制金融风险的矛盾

　　金融风险问题，已经成为影响金融运行效率和金融安全，进而关系我国经济安全乃至改革和发展全局的大问题。我国金融风险的形成机制较为复杂，在众多原因中，国有企业预算软约束引致的银行信贷软约束，则是最主要的原因。

　　首先，国有商业银行与国有企业在产权结构上的同一性，成为国有商业银行向国有企业实行“资金供给制”的制度依据。大力支持企业群体中的“国家队”，一直是信贷政策的基本出发点和落脚点。从1978年到1998年20年间，国有商业银行在保国有企业的资金供应方面，一直发挥着“第二财政”的作用。尽管这些年来我们在国企改革方面进行了积极探索，但由于产权制度改革不彻底等原因，好多国有企业仍未成为经营行为合理化的市场主体，加之给国有企业各种优惠政策，因而传统体制下国有企业的预算软约束并没有从根本上改变。这种软约束的合乎逻辑的必然结果，是信贷资金财政化和信贷资金分配“倒逼机制”的形成。银行贷款占国有企业资金量的70%到80%，甚至更高，以至大多数国有企业主要依靠银行“输血”维持运转。国有企业经济效益不佳，贷款难以向银行回流。事实说明，预算软约束且低效运转的国有企业，是金融风险的主要策源地。

　　其次，增长和就业问题，在改革已进入攻坚阶段也很突出。为了实现宏观经济目标，保持较高的经济增长率，扩大就业，客观上要求金融机构增加贷款投放。特别是在通货紧缩趋势尚未完全缓解的经济环境下，整个经济社会要求扩张货币供应量，金融机构资金供给的压力进一步加大。与此同时，缓解和遏制金融风险，保证国家金融安全，也已成为决策层着重考虑并采取切实措施加以解决的问题。在这方面，金融机构亦承受着来自社会的沉重压力。然而，导致金融风险生成的一些宏观和微观条件又没有发生质的变化：国有企业作为国有商业银行主要的资金供给对象，尽管有相当一部分已经扭亏为盈，但不少是因为多次降息使然，而非企业机制转换和经营管理水平提高的结果。况且，还有一部分国有企业至今没有摆脱经营困境，因而真正符合贷款条件的国有企业不多。

　　四家新设立的资产管理公司从国有商业银行剥离了巨额不良资产，从而极大地改善了国有商业银行的资产质量，但对这些不良资产的处置能否取得理想化的结果，现在还有待观察，而银行的资产管理还没有因“债转股”进入良性循环。国有商业银行在强化内控机制、改善经营管理方面做了很多工作，但个别金融风险在某些金融机构中仍时有发生。严峻的现实使金融机构面临着两难抉择：若按商业化经营原则发放贷款，可以缓解和控制金融风险，但却会因“惜贷”而招致责难。若贷款发放偏松，对实现增长和就业的宏观经济目标有利，但又会带来金融风险放大的后果。

　　四、金融发展、对外开放与金融分业经营的矛盾

　　我国现行的金融业务结构与金融发展、金融开放目标之间的矛盾，是经济、金融全球化和社会主义市场经济体制所要求的全新的开放型金融体制与传统的封闭金融体制的矛盾。

　　金融分业经营、分业管理制度，是我国金融管理制度的重要内容。这一制度已写入《商业银行法》，具备了法律效力。实行严格的金融分业经营，可以避免业务交叉，使各类金融机构的业务高度专业化，既有利于金融机构集中精力从事业务运营与内部管理，又便于金融监管部门的外部监管。同时，这种制度限定了金融机构资金流动的方向和范围，在金融业所属的银行、证券、保险各业之间筑起了“防火墙”，也有利于建立稳定、规范的金融交易秩序，降低金融风险。我国现阶段金融发展水平不高，金融管制范围较宽，金融自由化程度很低，这种制度似乎也符合我国金融现在所处的发展阶段。然而，我国金融发展的潮流与金融对外开放的大背景，却使这种制度面临着新的挑战。

　　第一，国有商业银行单调的业务种类和资产结构，使赢利空间狭窄。特别是近年来直接融资规模的扩大，使银行传统信贷业务出现明显萎缩趋势，而利率多次下调使利差日益缩小，银行盈利能力下降。同时分业经营也使银行无法通过业务多样化分散经营风险，反而可能带来加大金融风险的后果。实行混业经营，则可以使国有商业银行形成多个利润增长点，优化资产结构，改善经营状况，实现风险载体多样化和风险分散化。

　　第二、分业经营容易形成一家金融机构在某一业务领域里的垄断，这有悖市场经济的自由竞争原则，也容易损害金融运行效率，不利于增进金融消费者的社会福利。道理很简单：有效的专业分工是通过市场竞争自然形成的，而不是凭借行政权利人为划定的。在金融创新发展导致直接融资与间接融资之间的界限越来越模糊，银行、证券、保险等金融各行业之间的依存关系愈来愈强的情况下；在高度发达的电子信息技术和金融业紧密结合，金融交易已实现电子化，因而对金融机构的规模经营提出了相当高的要求的情况下，再一味强调专业分工，必然造成较多的市场壁垒，提高金融交易成本，抑制金融竞争，导致金融效率损失。

　　第三、一方面，资本市场的发展给商业银行带来了巨大的冲击，一些原本由商业银行掌握的金融资源在高投资收益率的影响下转向资本市场，一些原来依靠银行解决长期资金需求的优质企业也转向资本市场筹资，银行的负债规模、资产结构和客户结构因此发生了重要变化。这种变化导致商业银行的经营成本增加，市场竞争力下降，因而商业银行对混业经营有着相当强烈的内在需求；另一方面，银行、保险公司等机构投资者又是稳定和规范市场，促进市场发展的一支重要力量。没有这些机构投资者的参与，光靠散户投资者支撑的市场，无论如何是没有发展前途的。

　　第四、我国即将加入WTO。在金融方面，WTO是全球性的平等互惠金融贸易服务系统，加入WTO后，我们将要按照新的金融游戏规则，给外资金融机构以平等的“国民待遇”，对其开放人民币金融业务。外资金融机构不受分业经营制度的限制，这必将使受分业经营约束的中资金融机构处于十分困难的境地。

　　总而言之，逐步实现混业经营，是我国金融发展的必然选择。就现实情况看，分业经营制度事实上已经被突破。目前广泛推行的“银证通”、投资连结型保险，就是典型的实例。由于它们与现行法律制度没有直接冲突，因而容易被管理层接受。显然，在实行广泛的、大面积的金融对外开放之前率先实行对内开放，拆除分业经营的篱笆，应该成为认真考虑并应着手加以解决的一个问题。

　　五、资本市场肩负使命与其内在缺陷的矛盾

　　我国资本市场经过10年的发展，已成为社会主义市场经济中最具活力和魅力的部分，成为推动体制变迁和经济发展的重要力量。在新世纪里，面对“新经济”、金融全球化的挑战和加入WTO的新形势，我国资本市场面临巨大的发展压力和创新需求，肩负着巨大而又艰巨的历史使命。这种使命可以具体概括为三个方面：1、通过扩大市场需求和资产证券化，进一步推动经济、金融市场化进程，促进市场经济体制的构建与完善；2、通过金融资源配置结构的改善和配置效率的提高，提高经济增长的集约化程度，改善经济运行质量，实现经济的可持续发展；3、通过强化直接融资，减轻国有商业银行的资金供给压力，降低金融风险，保证国家的经济和金融安全。

　　然而，与成熟的资本市场所依托的单一自由市场经济体制不同，我国资本市场是在双重经济体制并存的背景下起步的。体制环境的先天性缺陷、市场主体行为不合理、市场监管、法制建设不完善等一些限制性因素，使我国资本市场被深深地打上了转轨时期的印记，在运行中表现出各种各样的问题。这些问题集中表现为市场的制度性缺陷和结构性缺陷。

　　这类缺陷主要表现在三方面：一是上市公司没有建立规范的法人治理结构。它涉及到上市公司的制度结构，当然更涉及到我国经济运行与发展的微观机制。上市公司的运行质量是资本市场稳步、健康发展的基石，而这种质量又在很大程度上取决于公司法人治理结构的完善程度。我国的上市公司大部分是由国有企业转制而来的，并由此形成了国有股“一股独大”的股权结构。由于国有股缺少真正意义上的人格化代表，导致产权主体虚置。而不合理的股权结构造就了国有股股东在公司中的主宰和绝对垄断地位，使上市公司难以建立起有效的制衡机制。由于公司经理层大多由作为大股东的政府委派，加之国内没有形成职业经理人市场，因而上市公司缺乏市场化的职业企业家选择和成长机制。自然，公司股东与公司经理层之间的委托——代理关系也难以符合市场化要求。公司经理层主要受制于行政约束而非市场约束，更多的是对作为大股东的政府负责，而个人股东的利益则被置于相对次要的位置。在某些情况下，有些大股东甚至不择手段地侵害和掠夺中小股东。同时公司法人治理结构不规范，使公司经理层感受不到资本所有者的约束力和市场的竞争压力，缺乏炽热的逐利动机和旺盛的经营动力，以致上市公司“一年绩优、二年绩平、三年绩差、四年亏损”成为一种奇特的现象。

　　二是股票定价扭曲。股票价格包括股票发行价格和股票交易价格，反映的是股票未来收益与风险之间的一种函数关系，是市场对股票的一种自然的评价结果。股价是配置金融资源的指示器。只有在市场竞争基础上形成的公正合理的股价，才能有效指导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整，使金融资源流向业绩优良、发展前景好的公司。今年3月实行“核准制”后，新股发行的定价机制有了改进，但由于在定价过程中没有充分发挥竞争机制的作用，定价结果还不能全面、客观地反映市场对股票的评价，定价的科学性、准确性仍无法令人满意。按照有效市场理论，一个有效率的市场，必定是有效定价的市场。而股票定价缺陷造成的股价信号扭曲，必然导致金融资源的错误配置，降低资本市场的运作效率，而且，股票定价缺陷还会导致股票市盈率高企，市场泡沫严重，进而助长投机行为，加剧市场波动，引发系统性金融风险。

　　三是法律制度建设滞后。资本市场的法律法规，是规范市场各类主体行为和调节各类主体之间矛盾关系的基本准则，构成市场监管架构的基础与核心。尽管近年来我国资本市场的法律制度建设取得了明显进展，但仍滞后于市场发展的要求。某些金融工具或金融交易品种已经或即将推出，但相关的法律规则迟迟不能出台，法律规范市场的及时性和前瞻性作用无从发挥。即使已经实施的法律，也存在某些条款界定含混，法律界限不清，针对性与可操作性不强的问题。而执法不严更值得关注，违法者的违法收益大大高于违法成本，法律对违法者起不到应有的震慑作用，这也是导致市场违法违规行为频生的一个重要原因。

　　资本市场结构是一个较为宽泛的概念，它涉及到与市场相关的各个方面的构成，包括交易场所结构、投资主体结构、上市公司结构、中介机构结构、市场监管手段结构，等等。由于我国的资本市场还不成熟，从总体上说，结构性缺陷几乎涵盖了市场结构的各个方面，但比较而言，交易场所的结构失衡现象似乎更为突出。主要表现在以下几个方面：

　　其一，企业债券市场与股票市场的规模失调。企业债券的发行规模、交易品种和交易规模与股票的同类指标相比相差悬殊。这说明我国的资本市场还是一个“跛足”市场。实际上，即使在股票市场较为发达的一些西方国家，出于维护企业控制权和建立稳健的财务结构的考虑，企业运用债券筹资的规模相当可观甚至超过股票筹资。

　　其二，股票市场的内部结构单调。就现状而言，沪深两家交易所并不存在市场层次的差异和交易内容的分工，两者在市场结构和功能实现上表现出的雷同性。这种情况在市场初创时也许有其合理性与必然性，因为其与政府的政策取向是密切相关的。但是，在市场交易技术手段不断提高，市场主体对市场结构的多样化需求日益强烈，特别是高新技术企业渴求创业板市场的情况下，这

　　种市场结构就明显不合时宜了。此外，B股市场向境内投资者开放以后，B股投资者本土化，B股市场的投资理念、操作手法和运行特征愈来愈与A股市场趋同。两种市场的同质化，在很大程度上背离了建立B股市场的初衷，削弱了B股市场存在的实质性意义。

　　我国资本市场的制度性和结构性缺陷，阻碍了市场规范化程度和发育水平的提高，限制了市场功能的有效发挥和市场肩负使命的成功实现，需要在发展中加以调整。

　　金融是经济运行的动脉。金融运行中存在的上述五大结构性矛盾，是市场化过程中新旧体制冲突在金融领域的反映，它对我国商品市场、资本市场、金融市场的市场化进程有很大影响。从目前的国情出发，要从根本上解决上述矛盾，还需要有一个过程。但问题的关键是，在我国即将加入WTO的今天，在商品市场90%的商品价格都已经由市场决定的情况下，加快金融改革的步伐，已经是事关全局的大事。而从制度入手，推进金融领域的制度创新、完善金融结构、优化金融领域资源配置，则是解决上述矛盾的治本之举。

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