迄今为止，美国经济扩张周期之长几乎是史无前例。如果今年第一季度还能继续保持增长，那么，这一周期正好达到十年。果真如此，则意味着目前的扩张周期比二战以后平均扩张周期的两倍还长。根据《经济学家》3月份所作的预测调查，一般而言，人们对2001年美国经济增长的预测已经从去年10月份的3.5%下降到最新的1.6%。多数经济学家仍然认为，美国经济能够避免陷入衰退(即连续两个季度产出下降)，持不同观点的也有。但不管怎样，大多数经济学家的观点都是建立在对经济周期的“传统”理解之上。从美国经济运行的最新态势 来看，或许这种“解读”本身也得改变。

　　周期“密码”“破译”有误

　　多数经济学家认为目前的经济低迷在本质上与1945年以来美国经济经历的其它9次经济周期并无区别。他们认为：使美国经济止跌回升的主要力量将是，企业界为消除需求增长减缓造成大量库存而所作的努力。如果这种观点无误，那么，以往惯用的降息政策以及其它经济政策应该是迅速、有效的“药方”，它们将会刺激需求，缩小企业实际存货与理想存货之间的差距。但问题在于，现在的经济周期是否像往常一样运行吗？

　　有人认为不一样，其中最典型的是刚从美国财政部长上卸任的拉利·萨默斯先生。最近他指出，美国目前的经济周期与二战以来的所有周期有本质上的差别，而与二战前的周期却有更多的相似之处，甚至类似20世纪80年代后期日本经济的周期。当然，他也认为，如果他尚在其位，作这样的比较显然不是明智之举。如果他对目前美国经济周期的观点不错的话，那么，其它那些基于传统经济周期所作的经济预测显然毫无用处。

　　1945年以来，美国经济扩张的周期从12个月到目前的120个月不等；衰退期长则16个月，短则6个月。最严重的一次衰退发生在1973-1975年，经济产出从高峰到低谷整整下滑了3.4%。程度最轻的一次是1969-1970年，当时产出仅仅出现轻微的滑坡。

　　半个世纪以来，尽管没有两个周期是完全相同，但其运行模式却几乎同出一辙，通常是：经济经过几年的扩张之后，总需求超过总供给，从而导致通货膨胀加速上升，于是，美联储提高利率抑制需求。随着存货的增加，企业会减少生产、缩小生产规模，最终刺激经济步入衰退。此时，联储又挥动降息的“大棒”，刺激需求上升，产量增加，经济又开始进入新一轮的扩张之中。

　　必须指出的是，如果这次美国陷入经济衰退，罪魁祸首将不是高利率。在过去的近半个世纪中，每次经济衰退之前，都是通货膨胀有显著的上升。而在此轮经济扩张过程中，通货膨胀水平一直相当温和。美联储在1998年夏季至2000年间只提高利率一个百分点，而同期的实际利率甚至稍有下降。所以，目前的需求疲软并不是因为利率的提高，而是由于盈利减少、股价下挫、投资下降等原因。

　　都是低通胀惹的祸

　　一直以来，高盛公司经济学家提出要警惕“新经济周期的消极一面”。中央银行的审慎政策、行业管制放松以及由于投资旺盛造成的产量扩大，都有利于抑制通胀水平的上升。因此，导致经济衰退的传统“导火索”未被点燃。同时，行业管制的放松以及新技术还使企业更容易避免出现大量闲职人员与存货，而这正是经济衰退的先兆之一。最终的结果是，使得经济扩张的周期比以前长。

　　经济扩张周期延长也有不利的一面，它会使经济中其它一些不平衡堆累起来，如个人、公司债务过度，投资过度膨胀等。由于预期繁荣会不断持续下去，人们在安全意识上可能麻痹大意，放贷者会放松贷款标准，消费者与投资者都存在借贷的“冲动”。其实，不管是放贷者还是借贷者的风险均在增大，只是当时感觉不出而已。由于信贷扩张的“推波助澜”以及对未来利润的乐观预期，导致投资增加与资产价格上涨过度。最后，投资过度导致资本回报率下降，于是，企业只得削减资本支出。消费者也感觉债务负担过重，从而增加储蓄。这样一来，乐观情绪被悲观情绪所取代，需求急剧下降。事实上，这正是19世纪以及20世纪早期经济周期典型的运行模式。

　　我们姑且将这一模式称之为“投资盛极而衰”型经济周期。用这一模式来理解美国当前的经济周期，比起“通胀升、提利息”的惯常周期理论来说，要容易得多。果真如此，则至少有两大政策含义。

　　一方面，如果美国经济确实陷入衰退之中，降息政策对需求的刺激作用可能不像往常那样有效。消费者也许要增加储蓄，企业可能决意要削减债务和过度的生产能力，根本不会在意联邦基金利率时不时地下调的那半个百分点。相反，如果经济开始出现衰退，倒是可能加剧经济衰退的程度，使之比以往更严重、持续时间更长。

　　另一方面，加息政策的运用应该在经济扩张的早期，可能会更好地调节经济的过度景气、抑制过度投资、遏制股价的持续暴涨。如果尽早运用加息政策，其代价可能只是当时的经济增长也许慢一点，但益处是美国经济在财务上不会如此“膨胀”，美国经济也就不会遭受沉重打击。

　　“新经济”时代“旧周期”模式

　　20世纪90年代后期的技术革命提高了资本收益率，并增加了具有盈利前景的投资机会。技术革命对这两方面的作用，虽然不如新经济“吹鼓手”当时所鼓吹的那样神奇，但肯定比现在的新经济怀疑论者们所认为的要大。投资获利机会的增多，意味着对资本的需求增加，从而导致均衡实际利率水平———长期资本供应(即储蓄)等于长期资本需求(即投资)利率水平———的提高。而实际利率水平却并未上升，并且国内的资本供应亦未增加：美国居民储蓄少得可怜，现在成了“负储蓄”了，即我们常说的“入不敷出 。

　　在技术革新面临重大突破时的“中性”货币政策，应该允许实际利率有所上升。如果中央银行反而继续使利率保持在低位，将会进一步刺激投资的旺盛与股市的繁荣，并进一步抑制个人储蓄。其政策上的重要含义是，中央银行仅仅“盯住”消费者价格通胀水平是远远不够的，它还必需密切关注资产价格通胀水平、信贷的迅速增加以及储蓄—投资失衡等经济指标的状况。

　　最近几年来，美国经济中企业投资持续旺盛与居民储蓄水平大幅下滑的矛盾现象的并存是空前的。结果私人部门的净储蓄水平，即居民和企业的总储蓄与总投资之差，急剧下滑，从90年代占GDP总额的正5%下降到去年的负6%左右。这种状况真是令人不安。

　　类似的情况曾经仅在20世纪80年代后期的日本、英国、瑞典出现过。三个国家都曾经历了类似美国目前的情况，只是在这些国家中，私人部门净储蓄水平急剧下降的同时，不仅是股价、而且房地产价格迅速膨胀起来。当资产价格迅速“缩水”之际，不管是企业还是居民，都会设法恢复自己的健康的财务状况，其净储蓄额随之大幅增加，从而导致了严重的经济衰退。在英国，经济繁荣期间私人部门的净储蓄从1985年的正5%降为1989年的负6%，随着衰退的来临，其上升的幅度甚至更大并且更迅速，至1994年，竟然高达正6%。日本私人部门的净储蓄从1986年的正5%降至1990年的负2%，随后开始反弹。它所导致的经济衰退长达10年之久，直至今日还未恢复过来。

　　一般来说，与二战后的经济衰退相比，这种“旧式”经济衰退持续的时间更长、并且更严重。摩根斯坦利公司经济学家斯蒂芬·罗奇指出，1945年以来经济衰退持续的时间平均为11个月，而在1854年至1945年期间，衰退期平均为21个月。他认为，让人觉得似是而非的是，其原因在于“消除”财务过度膨胀所需的时间竟比治理通货膨胀还长。

　　当然，现在的经济周期从“返朴归真”到“投资盛极而衰”的模式，不一定就是说产出会与一个世纪前同样不稳定。显然，随着时间的推移，许多事情和条件已经发生变化。首先，产出的构成已经从以制造业为主变为服务业占主导，后者受经济周期的影响较前者小。其次，税收以及公共支出的规模已经增大了许多，其中包括诸如失业救济之类的“自动稳定器”，在经济衰退时会自动增加，从而可以支撑疲软的需求。最后，存款保险制度以及对银行更严格的监管有助于防止促使经济衰退恶化的金融恐慌的发生。

　　美日经济：“难兄难弟”

　　首先，美日经济都明显存在一些典型的经济、金融泡沫“症状”，如货币供应量快速增长、股价暴涨、GDP增长异常强劲、投资旺盛等等。其次，在美日经济繁荣期间，都是通货膨胀率低企，因此，尽管货币供应量快速增长，两国中央银行都没有加息的必要。

　　过去10年来，美国市场上的股价走势与20世纪80年代的日本有其相似之处。东京股市自1989年见顶之后，跌幅达70%左右。美国的纳斯达克指数很可能步其后尘，迄今为止，已从最高位下跌60%以上，相比而言，道·琼斯工业平均指数的跌幅要小得多。但美国股市是否已经见底仍是个未知数，因为从大多数股票评估标准来看，美国股票价格仍然算高。

　　当然，日本经济的泡沫是全方位的，除了指股票，还包括房地产。美国的房地产市场迄今为止远未达到日本当时的程度。1989年，东京黄金地段帝国大厦的地价被认为超过加利福尼亚所有房地产的价值。另一方面，美国人也有“毫不逊色”之处，即股票市场同样高得离奇。1999年，一家在线旅游公司的“价值”竟然超过美国前三大航空公司的总和。此外，美国股市对其经济的影响也大于日本，因为美国人的持股率比日本高得多。2000年初，美国居民持有股票的市值相当于其可支配收入的180%，而东京股市处于最高位时的1989年，日本居民拥有的股票市值仅是其可支配收入的90%。

　　也许有人会争辩说，美国经历了一场技术革命，因此，在资产价格膨胀中，至少有一些是合理的。确实如此，但不要忘了，80年代的日本也有过类似的说法。其时，人们也曾认为“发现”了高速增长的经济模式。正如当今的美国一样，当时人们认为，由于庞大的投资，日本经济高增长是可持续的、不会停止的。当时日本企业的投资规模占GDP的比重从20世纪80年代初期的13%上升至1990年的19%。而过去10年中，美国企业投资规模从占GDP的9%猛增至15%。此外，80年代期间，日本劳动生产率增长的速度甚至高于近年来的美国。但是，如果现在就下此断言，显然还为时过早。

　　表面相似 实质不同

　　由于美日经济有上述诸多相似，人们常常会忽视两者之间至关重要的区别：其一是两国的市场和制度极不相同，其二是美国的政策执行情况可能远好于日本。

　　日本经济泡沫破灭后，银行继续贷款给一些本应让其破产的企业。由于能够得到贷款资金，加上其传统的“终身雇佣制”，公司即使盈利下降也不愿削减投资或裁员，从而导致消除过剩产量的速度太慢。在美国，这种调整的速度可能迅速得多，因为美国力劳动市场和产品市场的弹性大得多。

　　美国公司的透明度比日本更高。日本野村证券公司最近发表了一份90年代美国经济与80年代日本经济的比较研究。报告指出，日本的公司、银行总是想方设法通过某些会计手段掩盖自身存在的财务问题。不管从哪方面看，日本的金融体系都比美国脆弱。在泡沫期间，企业几乎完全依赖于银行，而银行则依赖于作为贷款抵押品的股票和房地产。一旦资产价格缩水，银行的风险完全暴露无遗。与此形成鲜明对比的是，美国公司对银行贷款的依赖性小得多，它们更多地依赖于资本市场，因此，资产缩水的风险不那么集中于银行业，而是更均匀地分布于整个经济之中。美国凭借这种“二元金融体系”极其发育完善的资本市场，即使银行全面收缩信贷，公司也能较为容易地筹措资金。

　　当然，这并不是说美国企业和银行的运作就会很审慎了。事实上，银行贷款的质量出现了明显的下降，还贷违约率攀升至自美国上一次发生经济衰退以后的最高点。

　　日本之“辙”美国之“鉴”

　　日本经济的长期停滞不前，政策失误的责任要远胜于泡沫破灭本身。在经济衰退之前，日本政府1990年的预算盈余占其GDP的比重实际上比目前美国的更大。为了重新启动经济，日本政府孤注一掷，将庞大的资金“撒”在公共工程上，数年之内就将巨额的盈余“折腾”成发达国家中规模最大的预算赤字，而刺激经济的计划宣告失败。其中，许多公共支出资金被浪费在修建使用率低下的桥梁，或者被用来“扶持”那些本该让其破产的“垂死企业”。

　　日本的货币政策则更糟糕。泡沫破灭之后，日本银行迟迟未能实施宽松的货币政策，直到1991年夏季，即股市崩盘18个月后，才降低利率。其时，企业信心几乎丧失贻尽。自此以后，日本银行一直允许通货紧缩的存在，这样反倒加重了公司的实际债务负担，拖了日本经济复苏的后腿。

　　在这方面，美国的情况似乎好多了。美联储今年元月份的两次紧急降息行动表明，其决策之迅速应该不容置疑。但是，与日本相比，如果美国经济由盛而衰，也有两大“软肋”摆在美联储前面，并将制约美联储的作为。其一，美国居民的个人储蓄现在为负。其二，日本经济泡沫破灭时，日本拥有巨额经常帐户盈余，而美国却是庞大的经常帐户赤字，如果投资者不再偏好美国资产，对美元的走势打击巨大。

　　总之，当前美国经济周期所呈现的特点及其与20世纪80年代至90年代日本经济之间的高度相似性似乎表明美国经济可能将于今年步入衰退，并有可能是一次严重的衰退，而不仅仅是短暂的经济滑坡。当然，美国经济可能步日本的后尘并将经历长达10年之久的痛苦调整期则是完全令人难以置信的。李玉娟 编译《国际金融报》