入世在即，开放型经济的发展所面临的管制和市场效率的矛盾，使人民币资本项目下的可兑换，再次成为我国经济发展中的热点问题

　　如何看待加入WTO与人民币资本项目可兑换？准确地说，人民币资本项目可兑换不是中国加入WTO的前提条件，但加入WTO必将推动人民币向可兑换货币发展的进程。加入WTO促使中国经济加快融入全球化过程。因为存在对资本项目下本外币兑换的限制，所以居民境外投资意愿不能按照比较利益的原则，最终使他们失去了本可通过国际竞争分享的好处。对资本项目和金融项目的管制，还使得我国外汇市场的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化，破坏了市场汇率形成和变化的基础。由于现行汇率不能完全反映全部供给和需求，人民币汇率高估与低估的争论旷日持久，所以目前仍难以确定合适的汇率水平。资本项目货币可兑换的实质是减少一国经济资源配置全球市场化的制度约束。美国仅凭其国际货币大国地位一项GDP便可获得0.5%的增长。从不可兑换到可兑换，从可兑换货币到国际货币，这是经济发达国家货币走过的共同道路。

　　可兑换的条件及我们作出的选择

　　货币可兑换表面上是货币问题，实际上是一国经济发展的水平和实力问题。笔者赞同一些专家的观点，人民币可自由兑换，应具备以下条件：稳定的宏观经济状况，主要看通货膨胀水平和宏观经济政策作用于经济活动的效果：一定的经济发展水平，即经济规模和竞争力；国内金融体系的深化；合格的微观经济主体；高效、稳健的金融监管；适度的外汇储备规模和汇率水平，以及可维持的国际收支结构等等①。显而易见，人民币目前尚不完全具备可兑换的条件。主要表现在，国际收支的弱质性(抗风险能力差)，经济规模小、金融压制较深，金融监管水平不高，市场体系和市场主体的培育尚未完成，等等。由此，我们只有避害趋利地选择，逐步推进。笔者认为，可采取以下六个步骤，选择适当的时机，逐步推进资本项目可兑换：

　　第一步，取消对外资股融资所得外汇资金结汇由外汇局审批的规定。这一规定实际上构成对股权资本转换成人民币的兑换限制。《中华人民共和国外汇管理条例》规定：境内机构境外取得的资本项目外汇收入必须调整回境内。事实上，上市公司调回境内的外汇资金，除部分用于进口资本货物和必须的股东收益等支出外，其余均需兑换成人民币使用。从资本流入方面看，国家目前对推荐优秀企业境外上市持积极态度。但是，国内企业是否在境外成功上市，首先要看企业对境内外融资市场的选择。其次还要看国外投资者对上市企业技术领先水平、财务状况、竞争力、预期收益水平等的综合评价。

　　第二步，取消对外商直接投资(FDI)项下所涉及的外汇兑换成人民币的限制。实证和定量分析(如引力模型)表明，外商投资是一国经济增长速度、市场规模变化和投资增长的函数，同时具有较好的稳定性。现行法规规定：“境外法人或自然人作为投资汇入的外汇未经外汇局批准不得结汇。”从这一规定实际执行的情况看，外汇管理部门在接受企业结汇申请，审核外汇来源、资本金帐户余额对帐单和结汇人民币资金用途后，一般均允许其结汇。对于外商直接投资，由外汇局审批其资本金结汇已无太大的实际意义。取消对外汇资本金兑换人民币的限制后，为防止在特定阶段套汇、套利资本的大量流入，可保留对外资汇兑行为的真实性、合法性的审查，将其交由外汇指定银行完成。随着中国加入WTO的日益临近，外商投资企业对享受注资国国民待遇的呼声会更加强烈。外资投资收益的汇出属经常项目收支行为，其汇兑限制已取消。允许外资资本金直接办理银行结汇，无疑推进了对外资实行国民待遇的进程。

　　第三步，取消对外债结汇和购汇偿债的汇兑限制，同时保留国家对短期和中长期外债规模的控制，加强居民对非居民负债的统计。在加强对外债宏观管理和外债项目管理的条件下，鼓励合理利用低成本长期优惠贷款。拉美和亚洲金融危机的教训之一，就是在货币可兑换的同时，外债规模失控。大量中短期外债的同时兑付，加剧了外汇市场的动荡。因危机国货币贬值带来的对外支付困难，迫使众多金融机构停业。这是90年代发展中国家金融危机中的共同遭遇。

　　第四步，放开外资投资中国证券市场的限制，同时建立和完善QFII(合格外国投资者)市场准入制度，严格控制外资在证券总量中的比例。允许外国企业在中国境内上市融资。客观上讲，中国证券市场的外汇管理很快将面临中国加入WTO后成员方对等开放的压力。中国企业已走出国门进行融资，对外国企业开放本国证券市场也势在必然。但在未取消对外国资本项目下股票投融资的汇兑限制情况下，作出允许外国企业到中国发行股票并上市，允许外国机构入市的决定，会出现制度安排上的矛盾，客观上无法操作。按照WTO中有关FSA(金融服务协议)的要求(具体主要为市场准入原则、国民待遇原则和逐步自由化原则)，毫无疑问，中国将逐步对外国投资者开放本国的证券市场。

　　之所以把逐步取消对外资投资中国证券市场(A股)的本外币兑换限制的顺序放在较后的位置，是因为我们不能不考虑以下一些问题：1、证券市场资本流动性强，易于产生冲击效果。2、中国的证券市场目前还是一个不成熟的市场。主要表现在：券商开展投资银行业务的时间短，作为市场主体尚不具备国际竞争能力；证券市场主体的行为不规范；个人投资者占绝大多数的投资者结构一直没有根本改变。3、部分上市公司的质量存在严重问题，且市场退出机制没有建立起来。4、股票市场规模小，经济的证券化水平低。5、非市场化的行为对市场仍有较大的影响。6、外国企业的综合竞争能力强于国内企业。

　　从国际比较的角度看，我国A股市场的市盈率已达60倍，大大高于国外市场。对外资开放的B股市场，市盈率也超过了20倍。面对如此市场环境，“符合条件的机构投资者”对一级市场的热情会大大超过对二级市场，从而使可以流入证券市场的量大打折扣。

　　第五步，允许汇出清算结业资金(分得外汇部分)，逐步开放对外资企业清算结业后分得的人民币购汇限制。我国是利用外国直接投资的大国，FDI累计已达3440亿美元。有预测表明，外商直接投资的人民币利润再投资，在今后5年将达到20000亿人民币②，则外商手中的人民币债权和股票将在数量上超过我国政府的对外债权(外汇储备部分)。如外商在突发事件下将这一部分资金集中兑换成外汇，即使证券市场未开放，危机也难以避免，何况我国是利用外国直接投资的大国。因此，保留对外资企业清算结业后分得的人民币购汇的限制，就在兑换这一环节上将资金留在了境内。鉴于大规模资本外流的影响重大，所以我们必须对此持慎重态度。

　　最后，放松对境内资本境外投资的汇兑限制。我国是一个对外投资的小国(拥有全球跨国投资存量的6%，但对外投资仅占全球的0.54%)，累计投资额约为260亿美元，相当于我国国际收支统计中资本项目下一年的外汇收入。③从制度上来分析，我们的境外投资项目审批手续繁琐，涉及部门多，对外投资存在严格的外汇管制。但至少现在看来这些管理仍然十分必要。从理论上讲，管制不利于国内企业按照比较优势的原则参与国际分工。但从实际情况看，至今为止，我国5800个对外投资项目很少是成功的。可见，根本原因不在于我们存在对境外投资的管制，而是缺乏真正的“企业”，更缺乏真正的“好企业”。当然，这些境外投资企业基本是国企。目前，从企业所有者的身份看，国有企业及国有控股企业占用着社会大部分资源，在国有企业未转换机制，又未从多数竞争性行业退出的情况下，放开境内企业境外投资的汇兑限制，无疑给国有资产流失打开了大门，也增加了境内资本外逃的机会。那么民营企业是否可以马上走出去呢？经济学家董辅提醒说，现在的条件仍不成熟。市场主体的培育非一朝一夕可以完成。尽管我们从理论和战略上应鼓励对外投资，但在具体操作上我们仍有充分的理由保持慎重。考虑上述因素，故把境内资金境外投资的可兑换安排放在最后。

　　其它方面的考虑

　　上述安排的总体思路是，先放开对外汇流入的兑换限制，后放开对外汇流出的兑换限制。笔者提出这种操作思路还有以下几方面的考虑：

　　1、对目前我国国际收支和外汇储备状况的评价。1994年外汇体制改革以后，我国国际收支基本维持双顺差的局面，外汇储备不断增加，目前的储备总规模已逾1600亿美元。但是这种外汇储备的快速增加，在很大程度上是管制的结果。中国加入WTO以后，贸易和投资的自由化和制度环境的变化，将使经常项目国际收支状况难以保持长期的顺差。从比较优势的角度看，中国目前具有国际贸易竞争力的产品仍然是劳动资源密集型产品。以富有竞争力的高新技术产品(特别是以拥有核心技术、自主知识产权的产品)为主导的出口商品结构，难以在短时间内建立起来。亚洲金融危机，给我们敲响了警钟，危机后的1998年我国资本项目的国际收支很快出现了逆差。这给我们提供了一个很好的证明，即资本项目外汇收入具有更大的不稳定性。

　　2、对推动资本项目可兑换过程中资本流出入的考虑。世界各地发生的金融危机表明，过多的外资流入和流出都会对一国经济带来危害。但相比之下，资本外逃的危害更大。因商业银行巨额存差作为我国作为我国利用外资过多的理由是不能成立的。我们既要看到6.4万亿元人民币储蓄的存在，更要看到银行体系由于大量坏帐的存在，资金的流动性差。要保持国内经济的高速或次高速增长，缩小资金缺口，外资的流入更显得必要。联合国贸发会议发表的《2000年世界投资报告》预测：中国入世后将允许外资以购并的方式进入，因此流入中国的外国直接投资将逐年增加。从资本流动的方式来看，过去我们是以利用外国直接投资为主，FDI保持增长势头对我们十分有利。如何有效管理资本的地下流动，仍是困扰世界各国货币管理当局的一个共同难题。

　　3、对人民币汇率保持稳定的思考。人民币汇率稳定对于中国的宏观经济发展具有举足轻重的作用。西方现代中央银行理论中有观点认为，汇率无论是作为货币政策的中介目标、政策工具，还是仅仅作为货币政策的指示器，它在货币政策中均居于中心地位⑤。由于现阶段人民币利率尚未市场化等因素的限制，人民币汇率还不是真正意义上的“管理浮动的市场汇率”。逐步放开对外资流入的限制，是否会带来人民币长期升值的压力和外汇储备过多的问题呢？回答是至少在加入WTO的前五年内是可以避免的。对主要流入渠道逐一分析不难看出：债务融资受到规模的控制；直接投资在基本面没有大的变化时增长具有稳定性；对证券市场的外资流入可以应用WTO“逐步自由化原则”等条款加以限制，逐步扩大外资可流入规模。在证券市场开放的初期，外资流入的规模控制在560亿美元以内是安全的，相当于我国股票市值的1／10。虽然目前还没有控制外资在本国风险的经验数据(指标)，但墨西哥金融危机前后180亿美元流出(股票市值的1／3在外资手中，流出量约占该国股票市值的9%)，结果该国股市狂泻不止。我国外债规模与储备规模大体相当，加之大部分外债项目没有外汇收入，从而使储备保持在一个稳中有升的适度水平上。如人民币有升值的要求，则可通过扩大居民意愿结汇的范围，放松对外汇需求的抑制，平衡市场的供求关系。如果我们在取消对资本流入时的兑换限制时，不采取其他措施(如外债规模控制等)，同时也取消对资本流出的兑换限制，则以我们现有的市场规模，恐难以应对国际金融市场上每天巨额游资的冲击。

　　推进人民币可兑换的对策建议

　　(一)在推进人民币资本项目可兑换的进程中，要不断完善现行的结、售汇管理制度。过去的外汇管理实践证明，尽管结售汇制度并不完善，但对保护国家经济安全，保持人民币汇率稳定，促进经济稳定发展方面，发挥了重要作用。外汇管理局应加强对外汇指定银行执行国家外汇政策和法规的监督，以保证绝大部分汇兑行为的真实、合法。(二)国家外汇管理部门则应集中人力和物力把工作的重点放在对资本流动的监测上，建立起了一个实时动态而有效资本流动预警系统。一个可行的办法是，通过对外汇帐户的分类和计算机网络的应用，对不同种类外汇资金的流入和流出实施有效的监测。放松对人民币资本项目下的兑换限制后，对资本流动的监控，对于保持本国货币稳定，维持货币政策的效果，提高宏观管理和决策水平，具有重大的意义。(三)面对加入WTO的新制度环境，如何有效实施对证券市场的外汇管理成为我们亟待解决的新课题。目前的监管体制给证券市场的外汇管理留下了许多空白。在目前多元监管的格局下，完善对证券市场的外汇管理，应尽快纳入目前外汇管理的重要议程。(四)宏观的外汇管理政策要有连贯性，具体操作则要灵活多变。要研究政策工具的相互配合和反周期操作问题，减轻可兑换过程中资本流出的负面影响。每一步改革措施的出台，不必确立时间表，要适应当时国内外经济环境变化的要求，因时因地制宜。(五)加快货币市场建设，推进利率市场化，完善人民币汇率生成机制。

　　注释：①姜波克，《人民币自由兑换和资本管制》，复旦大学出版社，1999年版

　　②杨帆，“我看人民币汇率”，《信托研究》，2000年第4期

　　③周小川，在“中国证券市场十年论坛”上的讲话

　　④马宇：“对外投资监管制度基础是市场化企业”，国际商报，2000年

　　⑤TonyLatter，HandbooksinCentralBankingc1996byBankofEngland(国家外汇管理局外汇分局 武权利)《国际金融报》

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