提要：欧元诞生至今已经春秋两载，700多个日子里可谓波折不断、几度起伏。欧元落入如此境地原因何在？或可从美欧经济表现的差异、长短期利差、美欧远期汇利率差和德国政府态度变化来管窥一二。

　　欧元诞生已经两年，到目前为止，许多人相信欧元就此应当进入恢复元气的阶段，而专家们也认同欧元的货币革命意义。近两年的波折确实让诸多欧元热心人士陡生诸多伤感及至恨铁不成钢的心绪，但新旧世纪之交，它却终于没让人继续失望，甚至还为具有战略眼光或长期看好的投资者带来了不小的欣喜。但也正因此，我们也需要就欧元的波折原因做一个小结。

　　美欧间经济表现差异是主要原因。这是人们普遍认同的观点，但问题是既然经济基本面的表现差异可以导致如此激烈的、为期近两年的负面影响，那么为何欧元对日元这种经济表现显著差于欧元区的货币也呈跌势呢？我们的解释是，欧元、日元间的汇率在相当时间里主要受金融市场两个因素的影响：一是金融市场资金流向上的原因，即多种经济、文化、政治、社会原因导致对欧元需求的相当一段时期的不振；二是交叉汇率作用的结果，即欧元与日元之间的汇率相对说来在金融市场上直接相关度不高，国际汇市日元与欧元间的汇率，至少自欧元面世以来，主要取决于美元这惟一国际核心货币与欧元和日元间的汇率。可以说，在国际金融市场，欧元和日元还远没达到某些人所想象的那种国际货币地位。

　　长短期利差所致。即美国的利率水平显著高于欧元区。这不仅表现在中央银行间在确定基准利率间的高低差别上，更重要的还表现在长期债券市场上，例如美国的国债和企业债券收益率要显著高于欧元区债券的收益率。这种市场变量水平上的差异所导致的结果从金融学的角度很容易推出：大量的资本以显著的额外替换收益抛弃欧元或欧元债券转持美元计值债券，即我们所看到的、持续时间长于欧元面世时间的国际资本从全球各地、包括欧洲蜂拥入美国。事实上，欧元诞生后发行量扩大了4倍的欧洲债券市场的兴旺，并非是源于欧元区外国际融资机构进入的结果，而是原来一直面临债券发行中汇率和利率双重升水风险的弱值欧币国家。所以，欧元诞生后在金融市场上的可圈可点之处，恐怕目前主要还是因为欧元长期债券对欧币长期债券的替代或扩张效应，即欧元区内的资本市场内部扩张效应。

　　美、欧元间汇率、利率远期差异所致。根据金融学原理，远期汇率升水货币的汇率风险和利率风险都相对要比贴水货币低得多，因此升水货币计值的债券，尤其是长期债券，不仅融资方愿意发行，投资方也乐于购买。这一原理，在欧元诞生前，德国的发债企业和机构因此从长期升水的马克中获得不少的融资便利和低融资成本好处。在欧元诞生后，长期债券市场的这种差异格局逐渐消失。同时，较高的基准利率形成的较高债券长期收益率也同时吸引了大量的投资者进入美国。

　　德国政府态度的变化。欧元区成员国之间关系的微妙导致欧洲经济货币联盟、欧洲中央银行对欧元的姿态和导向出现多变、不协调甚至混乱。大家知道，欧元的顺利面世与科尔执政时期德国政府的积极姿态密切相关。德国为了欧元奉献出了作为国际三大货币之一的德国马克。但随着施罗德的上台，国际社会已经感受到了经济困境下德国政府对欧元姿态的显著变化。所以，就欧元的未来价值走向看，它将如出世前的景况一样，还得带上更多的政治色彩和国家利益差异，因此也将颇不确定。(本报特约评论员 张纪康)

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