资本市场发展的两大主题

　　21世纪中国金融发展史的扉页即将翻开。资本市场作为金融市场的主体内容，在新世纪肩负着重大而又艰巨的历史使命：进一步推进经济、金融市场化进程，促进市场经济体制的构建与完善；提高经济增长的集约化程度，实现经济的可持续发展；降低金融风险，保证国家的金融和经济安全。资本市场肩负使命与资本市场现有缺陷之间的矛盾，以及金融全球化和加入WTO的挑战，使资本市场面临着巨大的发展压力和创新需求。而结构优化和制度创新，则构成资本市场发展的主要内容，是未来资本市场发展的两大主题。

　　中国目前的股票市值与GDP的比率只有50%，与发达国家存在很大差距。毫无疑问，资本市场在总量上还要继续扩张。但相对于总量增长，结构优化对于市场发展应具有更为重要的意义。在网上交易逐步扩大，市场一体化程度提高的情况下，地域差别已不是市场发展的限制因素，市场发展的动力更多来自于市场结构多样性和市场开放性的设计安排上。

　　从中国资本市场的现状出发，优化市场结构应主要从三方面入手。

　　第一，建立健全、合理的交易场所结构。目前，中国资本市场的交易场所结构存在着明显的失衡现象，其表现在两方面：一是企业债券市场与股票市场的筹资规模相差悬殊，仅以1999年为例，该年度发行A、B股的筹资总额为897亿元人民币，而发行中长期企业债券的筹资总额却很少，企业债券上市交易品种只有10只，日交易总额不过几亿元，与股票交易品种和成交金额相比，简直是天壤之别。股票“热"债券“冷"的现象，反映了整个经济社会对股票和债券在重视和利用程度方面的明显差别，说明中国的资本市场在很大程度上还是一个“跛足"市场，扩大企业债券的发行规模，给债券以应有的市场地位，是势在必行的。二是股票市场的内部结构单调。深沪两家证交所并不存在市场层次的差异及交易内容的分工，在市场结构和功能实现上表现出高度的雷同性。在筹资主体对市场结构的多样化需求日益强烈和市场交易技术手段不断提高的新情况下，再拘泥于这种结构明显不合时宜。调整股票市场内部结构，当务之急是创造条件尽快推出二板市场，应充分体现二板市场在市场定位、上市标准、交易规则等方面的个性化特征，使其作为一个独立的市场存在与主板市场实现层次区分和功能互补。主板市场的结构也应调整，应分设第一部和第二部，并分别制定不同的上市标准。第一部的门槛应该高一些，其容纳的主要是资产规模大，业绩优良，在行业中处于领先地位的一些公司的股票的交易。原在第一部上市的公司如因经营不善，不再具备在该部上市的标准，应转到第二部上市；原在第二部上市的公司，如具备了在第一部上市的标准，则转到第一部上市。如在第二部上市的公司连年亏损，不具备上市条件，则应坚决终止其股票上市(应该指出的是，主板与二板有不同的上市标准，因此，二板市场不是主板市场下市公司的退出通道)。这样一种梯度市场结构层次的设计，有助于体现不同公司股票在质地上的差别，从而可为合理的股票交易价格的形成提供一个市场“参照系"，同时，也有助于强化上市公司的市场约束机制和优胜劣汰机制，保证上市公司质量。基于二板市场特有的市场定位和容纳上市公司规模不大的实际情况，为给更多不具备上市标准的企业提供进入市场筹资的机会，应在二板市场推出后考虑开放柜台市场，从而最终形成一个层次多样、功能互补、结构均衡、协调发展的资本市场体系。

　　第二，改善上市公司结构。国企三年改革脱困的目标已经基本实现，顺应这种变化，资本市场应尽快实现两个转变：一是市场定位的转变，即由原来的为国企脱困服务，转变为培育一批业绩优良，具有较强国际竞争力的公司，以促进产业结构升级，增强经济可持续发展的后劲；二是市场功能的转变，即由原来单一的筹资功能，向风险定价、优化资源配置等多项组合功能转变。应增加民营企业的上市数量，同时增加大盘绩优蓝筹股上市，发挥其引领大盘，稳定市场的作用。应尽快建立专门的职业经理人市场，使其成为上市公司管理层的唯一选择和确定机制，改善公司的法人治理结构，提高公司的运作质量。对股票发行基准进一步细化和严格化，把好市场准入关，这也是改善上市公司结构的一个关键环节。

　　第三，调整中介机构的结构。资本市场的中介机构，包括作为专业证券经营机构的券商和各种证券服务机构，如会计师事务所、律师事务所、证券投资咨询公司等。中介机构行为的规范程度和业务水平，直接关系到市场的规范化水平和发达程度。中国资本市场的不规范，很大程度上与中介机构的行为失范有关。应对券商进行规范的股份制改造，使之建立明晰的、多元化的产权结构，券商可以改制上市，也可以与外资合资经营，同时，也可考虑引进民营券商。国家应该从政策措施与制度规则方面，鼓励和支持券商运用市场机制进行重组，实现券商规模的大型化与集团化，以提高中资券商的竞争能力，应对加入WTO后外资券商的挑战。券商应积极拓展新业务，探寻与银行的业务接口，并从这些接口入手，实现银证之间的业务互相渗透和业务合作，这样既可改变经纪业务占压倒地位的单调的业务结构，又可探索出一条金融分业经营稳向混业经营平稳过渡的新路子。

　　创新是资本市场发展过程中永恒的主题，也是推动资本市场发展的动力所在。在各种类型的市场创新中，制度创新具有更为重要的意义，这不仅由于其他创新所形成的经验、规则和办法，最终要升华为制度形式得到确认，而且还因为制度创新的现实状况和发展水平，决定着其他创新的制度环境和发展空间。处于高成长阶段的中国资本市场，拥有巨大的制度创新需求：其一，中国资本市场制度创新的发展水平很低，这样一个市场本身就蕴育着旺盛的制度创新需求；其二，加入WTO要求中国资本市场尽快与国际惯例接轨，这构成未来资本市场制度创新的重要内容；其三，受体制条件、市场环境、政府的利益结构与偏好结构等因素的制约，已经实施的制度规则也带有较重的计划经济色彩，属于一种过渡性制度安排，须按市场化要求予以完善和矫正。但较之制度创新需求，制度创新供给则明显滞后。这种制度创新非均衡的形成，既有体制缺陷对创新供给的制约，也与创新主体的行为能力有关。

　　笔者在这里谈一下推进市场制度创新应处理好的三个关系。

　　一是政府主体与其他市场主体的关系。中国资本市场的制度创新，主要表现为政府主导型的强制性创新。在现存体制条件和政府管理经济的情况下，这种创新供给方式有其形成的合理性。从制度是“公共物品"和市场发展初期市场主要应该靠政府推动的角度考虑，这种创新供给方式似也无可厚非。但问题在于，政府的行政力量推动容易导致对市场的非理性干预和扭曲市场规则的消极后果，损害市场的运行效率和运行质量，也容易挫伤其他创新主体的创新积极性。而且从根本上说，一种主要依靠行政力量而非市场力量推动的创新供给方式，必定是缺乏活力和发展后劲的方式。所以，应该弱化制度创新的行政色彩，注重发挥其他创新主体参与制度创新的积极性，强化市场内在力量对制度创新的推动作用。政府推出的制度创新举措应反映创新需求主体的意愿，符合市场需求与市场运行规律。

　　二是监管与创新的关系。制度创新是扬弃旧制度、建立新制度的过程。在这一过程中，创新可以增加受众的社会福利，提高金融运行效率，但也会带来引发市场风险和市场波动的负外部效应。因此，对制度创新风险监管应成为市场监管的一个重要方面。但政府的监管应在法制的轨道上进行，遵守和符合法律规范，同时要把法律手段监管作为监管的基点，弱化行政手段监管。政府既要通过监管防范创新风险，维护市场稳定和金融安全，又要保护和激发创新主体的创新热情，使创新主体具有充分的创新自由度。政府应该明确自己的市场定位,应该由上市公司和券商自己决定的事情，就要由它们自主决定，政府不能越疽代疱；可以由市场解决的问题，就应交给市场，而不应诉诸行政审批。要加快市场的立法进程。资本市场的未来发展充满变数，因而不要指望制订的法律能够一步到位，解决与调整对象有关的所有法律问题。可以先把法律制订出来，对现时能够把握的问题做出规定。一些暂时拿不准的问题，可随市场发展在以后修改完善法律时再予补充。

　　三是理论研究与创新的关系。理论研究是制度创新的先导。没有深厚、扎实的理论准备，没有缜密科学的、富于前瞻性的理论研究成果作指导，就无法保证制度创新的顺利实施和有效性。目前，各大券商都很重视研究工作，也推出了一批有份量、有价值的研究成果，这是令人高兴的。但证券研究中也存在争抢热点课题，研究项目雷同；对西方一般性介绍的多，结合中国实际创新的少；所提政策建议可操作性不强等问题。应该改变这种状况，优化研究课题结构，整合券商的研究力量，使之形成合力。要加强实证研究和比较研究，使研究成果与政策建议更具指导性和可操作性。

　　资本市场存在的主要问题

　　经过十年发展，中国资本市场无论在总量还是结构方面，都取得了长足进步。但应该看到，中国资本市场还是一个远非成熟的新兴市场，在运行中还存在这样那样的问题。这其中既有体制、制度等宏观方面的原因，也有市场微观主体行为、监管部门的监管水平等微观方面的因素。但归根结底，资本市场存在的各种制度性缺陷，是引致各种问题产生的最重要的原因。

　　第一，上市公司没有建立规范的法人治理结构。与西方国家的上市公司相比，中国的上市公司具有独特的股权结构。国有控股公司不仅在上市公司中占有很大比重，而且国家股、法人股等非流通股本占到公司股本的70%左右。由于国有股一般由国资部门行使股东权，其对公司享有的权利并非个人出资形成的经济授权而是一种行政授权，公司经营业绩与其个人经济利益没有直接的联系，他们只行使"廉价股票权"，却对公司经营不承担任何责任。在国有资产缺少真正意义上的人格化代表，产权主体虚置的情况下，上市公司作为股份制企业，其外部形式或许更重于内在实质。一些上市公司的决策与监督机制不规范，董事长“一只手否定一片手"，股东大会、监事会形同虚设，“内部人控制"现象严重。由于国内没有职业经理人市场，公司经理层主要由政府委派而非股东自由选择，这样就使得政府和公司经理之间的委托代理关系难以符合市场化要求，公司经理更多的是对作为控股股东的政府负责。政府凭借控股股东地位对公司施加干预和控制，使经理层不能站在企业家的立场上考虑和处理问题，公司的运行轨迹往往与实现利润最大化的经营目标相悖。由于上市公司法人治理结构不规范，公司经理层感受不到市场约束力和资本所有者的压力，以致一些公司股票上市后“一年绩优、二年绩差、三年亏损、四年ST"，成为市场风险的一个重要策源地。

　　第二，股票定价扭曲。股票价格包括股票发行价格和股票交易价格，反映的是股票未来收益与风险之间的一种函数关系，是市场对股票的一种自然的评价结果。股票定价的准确性，直接关系到资本市场最重要的功能——优化资源配置功能的发挥程度。只有在市场竞争基础上形成的股价，才能有效指导增量金融资源的分配和存量金融资源的调整，使金融资源流向业绩优良、发展前景好的公司。《证券法》实施以来，管理层在改革股票发行制度方面采取了许多措施，但都没有触及新股发行的定价机制。为了缩小一、二级市场的股票差价，今年新股发行的市盈率有了很大提高，然而高企的发行市盈率不仅没有终结“买新股必赚"的神话，反而成为抬高二级市场市盈率和股价指数的依据和助推力，加大了二级市场风险。由于没有引入竞争机制，新股定价不能正确反映市场投资者对股票的需求，因而在发行市盈率提高后仍然存在着抑价现象，定价的准确程度大打折扣。从二级市场看，股票交易价格与公司的治理质量、内在价值和经营业绩往往不存在显著的相关性，甚至出现较大程度的背离。绩优股不优价，“ST"“PT"一族却扶摇直上，屡创新高。有的绩优股市盈率不足20倍，而有的垃圾股市盈率却高达上千倍。投资者年年翘首企盼“业绩浪"，但公司的中报、年报公布后，“业绩浪"却杳如黄鹤，千呼万唤不出来。按照有效市场理论，一个有效率的市场，必定是有效定价的市场，即市场对金融资产的定价效率是高的。而股票定价的制度性缺陷造成股价信号扭曲，这种低定价效率会导致金融资源的错误配置，同时，也使股价缺少稳定的内在机制，容易大起大落，进而助长市场投机行为，加剧市场波动。

　　第三，信息披露中违规行为频生。信息披露制度是资本市场制度建设中的一项重要内容。近年来，证券管理层建立了一套较为完善的信息披露制度规则，但实施效果并不理想。不仅一些上市公司的招股说明书和财务报告等公开信息中屡屡出现虚假内容，少数上市公司和机构甚至利用掌握的内部信息或散布欺骗性信息联手进行市场操纵，谋取私利。1997年3月全国人大八届五次会议修订的《刑法》已经明确将编造和传播虚假信息列为犯罪行为，但实际上对蓄意造假者往往是罚款了事，很少追究法律责任。可以说，惩处措施失之于宽，对造假者起不到应有的警示和震慑作用，使造假者的违规收益大大高于违规成本，是信息披露中违规行为屡禁不止的根本原因。

　　第四，市场退出制度迟迟不能付诸实施。最近一段时间，郑百文事件被炒得沸沸扬扬，一时间成为证券业界和股民议论的焦点。其实,当一家上市公司严重资不抵债，已不具备重组潜力和收购价值时，将其摘牌逐出市场，是市场经济条件下一种天经地义的制度安排。市场退出制度和市场准入制度是并行不悖的，是维系资本市场正常运转的两个轮子。让劣质公司从市场退出，是市场自然的新陈代谢过程，不仅可使公司经营管理者感受到市场压力，进而勤勉尽责，而且有助于保证上市公司质量，降低市场风险，保护投资者利益。一个上市公司总体质量不高的市场，运行十年尚无一家公司被摘牌，无论如何不能说是正常的。郑百文通过重组在释放了上市公司和投资者风险的同时，也给市场带来了风险积聚的不良后果。这也许是继“琼民源"之后市场出现的又一个不该有的范例。对这种被很多人视为“多赢"结局的重组结果，我们究竟是该欢呼还是应该忧虑，答案似乎是不难做出的。

　　第五，法律制度建设薄弱。市场经济是法制经济。法律是规范市场各类主体行为和调节各类主体之间矛盾关系的基本准则。构成市场监管架构的基础与核心。尽管近年来中国资本市场的法律建设取得了很大进展，但与市场发展的要求相比仍明显滞后。某些金融工具或金融交易品种已经或即将在市场推出，但相关的法律规则却迟迟不能出台，法律规范市场的前瞻性和即时性作用不能有效发挥。即使已经实施的法律，一些条款也存在线条太粗，法律界线不清楚，可操作性不强的问题。如果说市场监管力度不足，主要表现为法律监管力度不足。

　　中国的资本市场是从双重经济体制并存的背景下起步的。体制缺陷、市场主体行为不合理、法制不够健全等一些特有的限制性因素，使市场发展过程较之西方发达国家要复杂和艰难得多。因此，市场在发展中遇到一些曲折，出现一些问题，是可以理解的。问题的关键在于，我们应采取积极态度尽快克服和消除市场的制度性缺陷，而不是听任这些缺陷存在而损害和贻误市场的发展进程。

　　推动改革功不可没——对中国资本市场作用的基本评价

　　对十年来资本市场的作用应如何评价？这是回顾和总结十年资本市场发展实践时不容回避的一个问题。尽管中国的资本市场还存在着种种不完善之处，但其对经济、金融运行所发挥的积极作用却是有目共睹的：

　　第一，资本市场推动了经济和金融的市场化进程。传统金融体制是带有典型金融压制特征的僵化体制，表现为金融机构与信用形式的单一性、金融资源配置的高度计划性以及金融管制的严厉性。改革开放后人们愈来愈强烈地认识到改革这种体制的必要性和迫切性。小平同志的南巡讲话，透彻、精辟地阐述了社会主义也可实行市场经济的思想，他提出对股票不争论，要“大胆地试”，澄清了在发展资本市场问题上的理论迷雾，资本市场也从此步入发展的坦途。直接融资手段开始进入中国金融大家庭，强烈地冲击了间接金融一统天下的传统融资格局，使得通过市场配置金融资源的份额逐步扩大，显著提高了中国金融的市场化程度。资本市场规模扩展、结构变化及金融工具种类的增加，提高了金融市场的发育程度，为建立和完善统一的社会主义市场经济体系，推进经济市场化做出了重要贡献。

　　第二，资本市场是推动中国制度变迁的现实要素。资本市场发展引致社会筹资方式结构和居民个人金融资产结构发生了深刻变化，对融资制度以及总体金融制度变革的推动作用是不言而喻的，其对制度变迁的推动作用还从金融领域延伸到整个经济制度层面。

　　建立现代企业制度，是国企改革的根本目标。资本市场对于这一目标的实现有着重要的意义：资本市场为国有企业的股份制改造，提供了便利的筹资机制和交易机制；股票自由转让使投资者可以“用脚投票"，对经营者形成市场压力，有助于强化其经营责任感。没有资本市场作为依托和基础，要建立和发展现代企业制度，是不可能的。

　　资本市场推动了社会分配制度的变革。资本市场为资本价值、知识价值的确认提供了基础条件，造就了资本、技术等生产要素参与个人收入分配的机制，促进了多元化社会分配机制的形成。应该说，多元化分配机制取代单一的按劳分配机制，是社会发展过程中一个重要的历史性进步。

　　第三，资本市场促进了经济增长。资本市场十年发展的一些数据指标，如市场筹资额、上市公司数量等，对资本市场的经济增长效应做了直观的说明；资本市场的发展,丰富了金融资产结构,放大了了社会储蓄倾向，从而为企业发展和经济增长提供了递增的资本支持。正是这种有力的资本支持和资本推动，造就了邯郸钢铁、青岛海尔、清华同方、中兴通讯、东方电子这样一些业绩卓著、扩张迅速的行业领头羊和科技精英，使之成为推动经济增长的中坚力量。同时，资本市场机制还提高了储蓄向投资转化的效率，这种效率决定了资本投入的时间过程的长度，也与经济增长息息相关。

　　第四，资本市场激发了人们的金融意识，促进了民族文化创新。体制转轨和社会进步固然需要技术、经济组织和制度方面的创新，但人的思想观念的更新和创新精神的确立具有更为重要的意义。传统体制下实行金融压制，企业、居民个人的金融意识相当淡漠。而随着资本市场的发展，情况发生了重要变化：证券交易所、股票红利等过去令人谈之色变的概念，已成为现实的金融存在；“市盈率"、“KD线"、“十字星"这些昔日人们不曾接触的股票专业术语，今天也为个人投资者津津乐道，总之，资本市场拉近了金融和人们的联系，使金融走进了越来越多的普通人的生活。

　　中国资本市场是推动制度变迁和经济增长的重要动力，对深化改革、实现体制和经济增长方式"两个转变"，具有其他改革措施不可替代的作用，它已成为中国市场经济中最具活力和魅力的部分。(中国银河证券公司苑德军博士）

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