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张曙光
在中国目前的转型和发展中，金融体系的结构和效率具有举足轻重的地位。最近，本人主持北京天则经济研究所宏观课题组对此进行了专题研究和讨论，撰写了《疏通传导渠道，改善金融结构》一文，提出了一些独到的见解和深刻的分析，发表在《管理世界》杂志第2期上。
从理论上来讲，货币政策传导机制主要有两条渠道，即货币渠道和信贷渠道。在改革开放之前和之初，我国的货币传导只能通过信贷渠道进行，因为那时还没有证券和证券市场。随着经济的发展和改革的深化，证券业和证券市场获得了迅猛的发展，我国的货币传导机制也从单一信贷渠道向以信贷为主的双渠道转变；货币调控的中介目标也相应地从贷款额度转向货币供应量。与此同时，随着公开市场操作的实施，货币调控方式也由直接调控向间接调控转变。在这种情况下，对货币量的调控，在一定程度上有助于实现货币政策的最终目标，利率工具也在某些范围内发生调节作用。尽管近几年的货币政策操作也有一些失误，如1997年该进一步降息而不降，1998年基础货币该增不增反降，但总体来看还是不错的，例如2000年继续实施稳健的货币政策，下半年虽有某种紧的迹象，但实际上还是扩张的，货币供应量随再贷款和基础货币的增加而增长，贷款的规模在扩大，债券也随公开市场操作的发展而增加。然而，由于货币传导机制上存在的问题，货币政策效应却没有预期的那样明显，实质经济仍然感到资金紧缺。其原因是：
首先，从总量上看，虽然货币供应的增长基本适度，金融体系的流动性有所改善，货币流动性比率(M1/M2)明显提高，2000年逐季上升，且高于上年同期，年末达到39.5%，为1995年以来的最高值。但是，由于客户用于股票交易而存入各证券公司的保证金存款并未计入M2，境内外币存款也未计入，再加上存款实名制实施后，个体经营户的资金从储蓄存款帐户流回到企业存款帐户。于是发生了"流动性幻觉"。
其次，允许证券公司进入拆借市场和推出股票质押贴现，以及允许企业资金入市，对于联通货币市场和资本市场，推动股市发展起了重要作用，但却为贷款流入股市打开了方便之门，再加上企业资金违规入市。因而出现?quot;贷款旁路"。据测估，股票质押贴现，券商透支，银行融资，放大系数达2.2倍；一些上市公司收益的40%以上来自战略投资人，就是证明。
再次 随着证券市场的发展和利率的变动，居民个人和银行金融机构的资产组合发生了变化，货币资产比率下降，证券资产比率提高。这是中国经济市场化的一个重要方面，不过，这一变化产生的替代效应也减少了银行的贷款供给。
尽管我国货币传导的货币渠道已见成形，但传导阻塞和扭曲仍很严重。一是参与银行间债券市场交易的成员仅限于上千家金融机构，企业和居民不能参加交易；交易品种有限，仅限于国债和政策性金融债，企业债券的发行和交易受到严重压抑。二是利率市场化滞后，利率变动虽对符号经济有明显作用，但对实质经济仍无反应，再加上股市的严重扭曲，利率的逆向调节作用大于正向调节。如果说货币渠道的上游疏通是由于金融改革的推进，其下游梗塞是由于改革的滞后和不配套，那么，信贷渠道的下游梗塞则主要是由于金融体制的收缩和倒退，是机构上的收缩，国有商业银行县以下的机构都撤了，而民间银行又不让进入，再加上农村合作基金的关闭，高利贷乘虚而入，据有关学者调查，农村民间借贷的发生率达95%，高利借贷的发生率达63.3%，其中，四分以上超高利借贷将近25%。二是经营上的收缩，随着贷款权的上收，基层分支行的行为选择首先是把资金存放到总行，其次是贷放给垄断部门和大型企业，金融市场不是细分而是走向集中，中小企业的融资渠道依然不通。
从以上分析可以看出，在货币传导机制中，货币渠道和信贷渠道上游的疏浚和连通，下游梗塞和扭曲，共同构成我国现行货币传导的主要特征。表面上看，这是由于中间环节的不完善和不通畅，实际上是整个金融体系结构和基本经济体制缺陷的集中反映。
目前，中国的金融结构仍然是一种政府直接控制和国有(商业)银行垄断的体制，政府的隐含担保和企业的软约束就成为全部金融活动和整个经济活动的基本特征。
从微观来看，改革20年来，经济市场化虽有很大前进，但国有企业和国有银行仍然是只有市场主体的名份，而没有市场主体的约束和行为。在信贷市场，由于借债可以不还，也可以赖帐，还可以核销和转移，因而，国有企业贷款需求的利率弹性远远低于非国有企业，国有商业银行也由于政府的担保和授意，对特定国企的贷款大开绿灯，甚至争相放贷，对其他国企也不会完全拒绝，其行为约束不是源于主体本身，而是来自外部。在证券市场，利率成为资金供求变化的传导和调节机制，特别是当资产收益率大大高于产品收益率和利率的时候，负盈不负亏的国有企业和国有商业银行，必然会利用货币市场和资本市场的联通渠道，将大量贷款投向证券资产和符号经济。尽管人们在讲，股市风险自担，其投机既必要又难免，但对这些无风险的国有机构来说，风险再大也毫不再乎，因而其投机性就更强。不论是基金黑幕，还是庄家操纵，其背后都有这些国有机构的存在和活动。
从宏观上来看，改革开放以来，随着私人部门的发展壮大，政府的确从一些经济活动中退了出来，货币当局也可以运用一些间接调控手段，但是，在金融活动领域，政府的行政控制和直接干预依然相当强大。行政垄断和市场垄断结合在一起，使得目前中国的社会经济生活仍然是以单一的政府信用为基础，民间信用尚处于非法和半非法的状态。因而，政府的隐含担保就成为中国经济金融得以运行的基本保证。
政府的隐含担保是相对于政府的公开担保而言的。所谓政府的公开担保，是指政府以国家主权对政府债务所作的明确无误和公之于世的担保，如国债。这种担保是政府信用之所在，如果政府对自己负债的清偿都无法提供保证，那么，这样的政府就失去了信用基础，等待着它的是政府的更迭和跨台。不过，这种信用和担保并不排除私人担保和民间信用的发展。与公开担保不同，所谓隐含担保，是指政府对企业特别是对金融机构的竞争失败和经营损失提供不言自明的担保。这种担保并非政府信用之所在，而是政府信用的滥用。如果政府提供这种信用和担保，就意味着公共部门侵入了私人领域，发生了政府职能的错置，这样，政府就处在了与民争利的竞争关系中，政府必然会利用自己的权力排挤和压抑民间信用和民间担保。中国目前的情况正是如此。由于政府的隐含担保，大量资金源源不断流向国有垄断部门以及国有独资和控股企业，银行也无破产倒闭之虞，甚至政府也要插手股市。现实的利益把政府、银行、企业紧紧地捆在一起，一荣俱荣，一损俱损。
债转股曾经是去年吵得最多事情，的确也在实现政府有关国有企业解困的目标中立下了汗马功劳，但却为政府的隐含担保提供了最好的例证。债转股和股转债本来是市场交易，现在却变成了政府的事情，打上了政府内交易的印记。成立四大国有金融资产管理公司，将国有银行对国有企业的不良债权剥离，使之转换成管理公司的股权，对于国有企业来说，是减息减负，对于国有商业银行来说，是改善和提高资产质量，实际上是变相的增资增收，但它所传达的信息却背离了市场规则，破坏了市场秩序。一是市场竞争中的失败者，政府通过债转股将其重新扶起，为?quot;输血""透析"，让其重新回到市场竞争中来，去与已经精疲力竭的胜利者重新较量。这是公开宣示劣胜优汰。二是国有商业银行可以不问这些失败者的资质债信，为其贷款，当然也可以不管是否会造成坏帐和会造成多少坏帐，随意放贷，反正有政府兜底。这是在助长和鼓励道德风险。三是资产管理公司既然成为国有企业的股东，又有政府的支持，更是利害之所系，自然要千方百计地帮助企业解困，把自己手中的这些垃圾出手，即使这样做有悖于市场原则。这也许是资产管理公司热衷于ST、PT企业重组的主要原因。
股市本来是一个高度自由化和市场化的交易场所，但是，在中国目前的金融结构和经济体制中，却是一个渗透着政府隐含担保的地方。由于上市公司绝大多数是国有控股企业，国有股和国有法人股占上市公司总股本的2/3以上，政府对股市的定位是帮助国企脱困，实现国企改革，因而总想让其按照自己的意志运行和发展，为此，各种各样的隐含担保接踵而至。且不说上市指标的行政分配，上市公司的行政保荐之类的事情，这里再举二例。一是政府利用传媒直接干预股市，1997年的打压，1999年的托市，今年二月的记者报导重演了过去曾经发生的一幕，而监管当局的澄清只能是欲盖弥彰。二是"郑百文"事件，象这样的上市公司为什么不能摘牌，用"郑百文"一名职工的话讲，"政府不敢让我们破产"，也就是说，"政府为我们担保"。正是有了政府的隐含担保，股市风险自担也就成了一句真真正正的空话。只是到了最近，ST、ST公司的下市问题才有所突破。
在这里，日韩的经验教训值得很好思考。大家知道，日本和韩国曾经是"东亚模式"和"东亚奇迹"的代表，但是进入90年代以来，日本经济陷入了长期持续的衰退和萧条之中，至今仍无起色，于是"日本病"替代了"日本奇?quot;。韩国经济也在金融危机的打击下步履蹒跚。从金融体系和经济体制来看，政府的隐含担保和企业的软约束是两个重要特征。在韩国，政府、银行和大企业捆在一起，既造就了韩国的繁荣，也酿成了韩国的危机，直到现在，这个套还无法解开。在日本，"主办银行制"、"关系型融资"、"法人相互持股"，再加上通产省和大藏省的"产业政策"和"窗口指导"，形成了政府、银行和企业之间的"捆绑式"关系和政治家、官僚和利益集团的"铁三角"同盟，既将日本经济送上70年代的顶峰，也将日本经济抛入90年代的深渊。中国目前的情况，在一定程度上是在步日韩的后尘。前车之鉴，不可不察。认真研究和吸取日韩的经验教训，对于我们来说，也许是太重要了。因为，中国与日本和韩国虽有很大不同，但在文化背景等方面有着太多的相似之处，是一个缺乏债信文化的国度，同时由于国有金融制度的缘故，中国的问题更为严重；不仅如此，今天的中国正处于日韩当年的发展阶段，建立和发展债信文化决非一日之功。须知，经济发展和制度变迁存在着很大的路径依赖，今天迈出的每一步，必然影响到以后的长远发展。有人说体制是慢变量，远水不解近渴。其实，所谓慢变量除了它的字面含义以外，还有更深一层的道理，不仅是临渴掘井，为时晚矣，及早动手，方能奏效，而且是指其建设较难，无人愿意支付建设成本。因此，应当给予更多的关注。我们既要看到短期因素的长期影响，也要关注长期因素的短期作用。
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