股票期权、职工持股与国有股减持

　　张曙光

　　今年6月中旬，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，市场反应不佳； 7月26日4只新股在上交所上网发行，国有股存量减持同时进行，并以发行价减持国有股。由于国有股减持的定价过高，投资者无法接受，随引发恐慌情绪，再加上人行清理违规资金和证监会处罚违规操作，直接导致了股市下跌。从6月14日的2245(最高)点，跌至 10月22日的1520.67(最低)点，跌幅超过了30%。于是，10月23日，中国证监会宣布暂停国有股减持。

　　股市持续暴跌的根本原因在于上市公司的质量差，而且缺乏透明度。整体来看，许多上市公司的业绩明显不能支撑过高的股价。一项研究显示，在1030家上市公司中，实际股价与基本面股价大体一致的仅占19%，股价明显过高的占65%。在今年披露的中报中，一些传统蓝筹股业绩下滑，对市场造成极大的负面影响。就连清华紫光、四川长虹、深康佳这些一直以绩优著称的上市公司也发出了预警和预亏公告，使投资者信心丧失不少。另外，上市公司一方面业绩难料，另一方面又热衷于圈钱而吝于分红，使投资者无法得到回报，难以形成理性投资理念。更为严重的是，上市公司业绩造假直接打击了股民的信心。近来“银广夏” 业绩造假事件曝光，也让股民寒心。虽然股市的涨跌本属正常，但这次暴跌也反映出我国股市的深层次问题已非常严重。近来规范市场的做法虽然短期内对股市造成巨大冲击，但从长远来看，这样可使中国股市更加健全，有利于解决我国股市的深层次问题，有利于保障投资者的权益。

　　就其方向而言，国有股减持是正确的。这是国有企业改革和国有经济战略性重组的重要方面和重要途径。但就减持的办法和操作来看，的确存在着严重的失误和失策。目前，人们只注意到减持的定价问题，认为按发行价减持国有股，大大高于净资产，使投资者蒙受损失，而忽视了减持的方式问题，以及减持的根本目的问题。

　　国有股减持的根本目的，既不是缓解财政困难，也不是为社会保障筹集资金，把减持定位于为社会保障筹集资金本身就是不恰当的，这正好体现了政府行为的短期化特征。其实，减持国有股的根本目的在于，降低国有经济的比重，改善企业产权结构，建立市场制度的基础结构。为此，按净资产定价也不是不可以考虑，按净资产和市场价的某个中准价定价也可以实施，只要市场能够接受就行。现在的问题在于，目前的定价方式和价格水平显然市场是不接受的。

　　国有股减持的方式问题也许比减持价格更重要，因为它更关系到减持目的的实现。按先前规定的办法减持，一是减持只限于上市场公司，不利于整个国有经济的战略性调整；二是只能减持增发额的10%，这样的减持速度太慢；二是减扶持后用于增加社会保障资金，无法解决一些更重要的问题。我们认为，减持应当既包括上市公司，也包括非上市公司，减持的速度应当加快，减持的国有股不仅用于增加社会保资金，而且用于建立经理股票期权和职工持股计划。这样做，既有操作的可行性，又有利于实现国有股减持的根本目的。

　　我国企业制度的缺陷和弊端，一在产权，二在激励。二者密切相关。就激励机制而论，我国的问题不仅是激励严重不足，而且是激励机制存在很大的扭曲；且激励不足也与激励机制扭曲高度相关。主要表现是轻重不分，本末倒置，激励与贡献和绩效不相关，特别是重一般职工激励，而轻经营者激励；重短期激励，而轻长期激励。这主要是由于我们在理论认识和政策指导上，仍然把职工当作国家和企业的主人，而把经营者看作是政府官员；不是依靠制度的力量，而是依靠政治觉悟和道德说教。中国绝大多数上市公司的职工持股仅仅是公司股权结构中有别于其他股份形式的普通股，而不是真正意义上的职工持股制度，就充分说明了这一点。然而，实行股票期权制度和职工持股计划必须有股票来源，这是这一制度得以建立和实施的根本条件和前提。按照国际上通行的做法，实行股票期权的股票来源有两个：一是公司相机发行新股票；二是通过留存股票帐户回购股票。员工持股计划是建立在劳动预期支付的基础上的，其资金来源主要有两种：一般是公司先建立雇员持股基金，作为一个法人，由公司担保，基金向金融机构申请贷款，形成雇员持股，然后用股本的红利逐年(美国法律规定不超过七年)偿还；少数的公司则直接出让股本总数的20-30%给公司雇员持股基金，用今后的红利逐年偿还。有鉴于此，在减持方式的创新中，如果能够把国有股减持与企业激励机制的改革结合起来，既可以解除一系列思想顾虑，又可以解决很多实际困难，也许是比单纯为社会保障筹集资金是一个更为有效的选择。其具体操作是：

　　首先，制定一部国有股减持的法律，把国有股减持及其与建立社会保障制度和股权激励制度的关系用法律规定下来。因为国有股减持涉及到根本性的制度变迁。

　　其次，根据减持法制定出一套经理股票期权和职工持股计划的有关法律制度及其实施细则，把减持的国有股作为股权激励机制的资金来源，一部分用于建立对经理人员的股票期权制度，另一部分用于建立职工持股计划。

　　再次，依法操作，按照制定的法律和实施细则，严格操作。

　　这样做可以收到多方面的效果。

　　一是把国有股变成职工持股和经理股票期权，使广大职工真正成为企业的所有者，为坚持社会主义方向找到了一条切实可行的途径。

　　二是解决了国有股减持中的资金来源问题和购买主体问题，使国有股减持可以以较快的步伐推进。

　　三是把减持的国有股变成经理和员工的股份，形成股权结构的多元化，有利于企业所有权结构的优化。

　　四是把减持的国有股变成相对规范的经理股票期权和职工持股计划，在一定时期内不能行权和流通，既可改变国有企业的股权结构，又不会对当前股市形成冲击，有利于股市的稳定发展。

　　五是建立起相对规范的经理股票期权制度，经营者的行为就会发生变化，其行为就会长期化，有利于弱化内部人控制和完善公司治理结构。

　　六是比较规范的职工持股计划，一方面为职工参与公司决策和管理提供了法律依据和制度保障，有利于形成资本所有者与企业劳动者共同治理企业的新型治理结构，也会使职工的行为目标、行为方式和思维模式发生变化，提高企业的凝聚力和职工的工作效率。

　　七是有利于建立社会保障制度，解决社会保障资金。因为，雇员持股计划都是与社会保障福利计划和雇员退休计划结合起来进行的。

　　八是有利于改善政府机构的决策方式。今年上半年，围绕着企业会计制度的制定问题，财政部会计司与证监会之间曾经发生过一场争论，争论的焦点虽然是会计准则的中国特色和国际化，其背后则是会计准则制定权势争夺。最后，财政部改变策略，坚持了会计准则的制定权，证监会发布通知，要求所有上市公司信息披露执行新会计准则。争论暂告一个段落。最近围绕着国有股减持问题，双方之间再次交锋，证监会不仅中止了财政部的减持方案，而且广泛征集新的减持方案，看来又是一场权力之争。如果按照上述办法实施，也许可以限制政府部门的自由裁量权，减少决策中部门利益的干扰，有利于决策的科学化和民主化。

　　总之，这是一个将国有企业的产权改革、治理结构改革和激励机制改革有机地结合在一起的有效而可行的办法。