货币政策独立性和操作空间

　　张曙光　　　

　　1， 对当前经济形势的判断

　　2003年，中国的GDP增长9.1%，人均GDP1090美元，工业增加值增长17%，固定资产投资、货币供应、进出口贸易和外汇储备的增长，都超出人们原来的预料。于是，国内和国外 、官方和民间以及学界内部，对于当前的经济形势产生了很大的分歧。有人认为发生了严重的经济过热，需要加大紧缩力度；有人则认为经济运行非常正常，无过热之忧。无论何种看法，都没有提出判断的标准和指标。因而，这种争论在很大程度上缺乏充分的依据，都是个人的感觉而已。

　　从理论上来说，判断经济运行是否正常的一个重要标准和指标，是经济实际增长率与潜在增长率的对比关系，然而经济潜在增长率又很难直接计算，因而，人们通常把最近一个较长时期实际增长率的平均值，近似地看作是经济潜在生产力水平。据此，我们计算了1978-2003年和1993-2003年的年平均经济增长率，得到的结果分别是9.35%和8.88%，也就是说，中国目前的潜在经济增长率在9%上下。2003年的经济增长率9.1%正好与此相合，可见，当前的经济运行基本正常，不存在严重的经济过热。不过，从各地上报的统计数据来看，虽然统计局没有公布，但各地报纸都有披露，根据我们现在看到的20个省市区的数字，没有一个低于全国平均数，最低的安徽和湖北，分别为9.2%和9.3%，最高的超过16%。可见，局部过热是肯定的，经济增长已经接近峰顶和临界。

　　支撑上述观点的还有一个重要依据，就是能源的生产和供求状况。2003年以来，能源生产增长不慢，但能源形势偏紧，入冬以来，供求矛盾进一步激化，电、煤、油出现连锁反应，纷纷陷入紧张状态。据有关媒体报导，全国30个省市中，有22个拉闸限电，各地都采取了一些非常措施。

　　2， 对去年货币政策操作的评论

　　去年年中，货币供应和银行贷款一度增长偏快，从下半年起，央行采取了一些控制措施。7月发布了121号文件，收紧了对房地产的贷款。由于其中有些措施无法落实，力度比较缓和，但其所传达的信号已经发生了作用。紧接着，央行于9月将存款准备金率从6%提高到7%，影响商业银行流动性1500亿元。与此同时，央行运用银行票据，通过公开市场操作，回笼货币，使得第四季度的货币供应和贷款增长趋缓。2003年末，广义货币供应量22.1万亿元，比上年增加3.6万亿元，增长19.6%，与此同时，全部金融机构贷款余额17万亿元，比上年增加3万亿元，增长21.4%。

　　总体来看，央行的货币政策操作既有成功，也有失误，基本上还算合格。其中有两件事情表明，一方面强势集团对宏观政策的影响已很明显，政策决策和执行已经不是政府单方面可以强制推行的事情；另一方面，政策决策必须慎重，不宜朝令夕改。一是在央行121号文件发布后，遭到开发商的一致反对，8月12日，国务院下发关于"促进房地产市场持续健康发展"的18号文件，在一定程度上收回了前面的政策。二是8月底，央行出台了《人民币银行结算账户管理办法》(央行5号令)，并定于9月1日起实行，但因此令严重影响到本已陷入困境的券商的利益，因而遭到了强力反对，最后在实施的过程中不得不对证券交易结算资金专用存款账户支取现金开了个小口子，允许采取逐步过渡的方式。这种情况也进一步暴露出中央银行缺乏应有的独立性。

　　3， 外汇储备增长和货币政策的独立性

　　大家都知道，在国际金融理论中，有所谓"三元悖论"或者"永恒的三角形"的理论，是说在货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性三个目标中，只可能达到两个，不可能同时实现三个。我们目前的现实是，在无法实现资本自由流动的情况下，保持了汇率的稳定性，却牺牲了货币政策的独立性。

　　2003年末，国家外汇储备达4033亿美元，加上用于充实国有商业银行资本金的450亿美元，共计4483亿美元，实际增加1618亿美元，平均每个月增加140亿美元。由此而增发的基础货币13380亿元(即使扣除用于充实银行资本金的450亿美元，仍达9659亿元)，这是央行不得不发行的。如果按照2.5的货币乘数计算，增加的货币流通量达33450亿元。为了进行对冲，央行不得不发行票据，回笼过多的货币发行。据统计，央行全年共发行62次，总计7217亿元，年末余额3277亿元。可见，央行的货币政策操作完全处于被动应付的境地。

　　对于450亿美元银行注资可能对货币供应和宏观经济造成的影响也不能忽视。尽管外管局和注资银行一再表示，注入的450亿美元不能兑换成人民币，不会对货币供应和宏观经济产生影响。但是，按其性质，这450亿美元是个货币发行，450亿美元可以不动，但是，银行可以在其他方面做出调整。在货币供应偏多的情况下，这是值得关注的一个问题。

　　必须强调指出，去年货币供应量的过快增长与外汇占款的大幅增加关系很大，央行的货币政策非常被动，没有什么独立性。如果制度上不做调整，今年的双顺差虽然会进一步减少，但外汇储备仍然会大幅增长，甚至有人估计可能会超过日本。这将会对今年的货币政策操作形成巨大压力。对此必须给予高度重视。

　　从国际收支情况来看，去年贸易顺差255.3亿美元，资本流入527.4亿美元，合计782.7亿美元，那么，另外的835.3亿美元是从什么地方来的呢？必须指出，一是结售汇不是货币发行，而是储备的来源，结售汇的增加意味着央行对公众的负债越来越多。二是外汇储备虽与贸易和资本项目的差额有关，但主要取决于结售汇的规模，把过去的收入调回，出口马上结汇，进口付汇推迟，老百姓把手中的外汇换成人民币，就可以使外汇储备与两个账户的差额发生背离。2003年外汇储备猛增就是这样出现的，表面来看，是由于人民币汇率低估造成的，实际上是由于现行外汇管理制度的缺陷造成的。因此，在目前的情况下，解决的办法不是使汇率升值，而是改革现行汇率管理体制。现行的结售汇制度是1994年出台实施的，1997年亚洲金融危机得到强化，结汇是强制性的和无条件的，而售汇是有条件的，且有种种税费，因而人为地放大了波动。因此，放松售汇，收紧结汇，进一步改革结售汇制度势在必行。其次，发展外汇市场的做市商制度，目前的外汇市场只有央行是做市商，且央行基本上是单向操作，应当放宽周转头寸，让各商业银行也成为做市商；同时恢复企业间的外汇调剂市场。再次，要借CEPA之机，推出境外市场和远期市场。

　　4， 货币政策的操作空间

　　从以上的讨论可以看出，央行的货币政策缺乏独立性，非常被动，其操作的空间很小，而且今年的情况更不容乐观。

　　首先，美元的走势如何，很难判断。这次的走贬是长期调整，还是短期波动，进而是保持现状，还是重新走强或者继续走贬。可以说是众说不一。在盯住美元的汇率体制下，美元的走势必然会对我们的货币政策产生巨大影响。

　　其次，美元利率如何变化，也是一个大问题。现在，人民币利率已经很低，其与美元利率仍然是正利差，美元利率如果不动或者下降，人民币利率就没有变动的空间。近日美联宣布保持1%的基准利率不变，但去掉了原来的"相当长时期"的措词，美元汇率出现升势，但今年上半年美联储会不会升息，现在也很难说。

　　再次，央行可用的政策工具太少。准备金率刚刚调过，这一政策不宜经常调整；央行票据发得不少，增发的空间也不大；利率又动不了。的确，当前的货币政策陷入了窘境。 5， 关于通货膨胀压力问题

　　2003年消费物价上涨1.3%，其中，12月份上涨3.2%；前11个月工业品出厂价格上涨2.3%，其中，11月份生产资料价格上涨11.4%。价格走势表明，中国经济已经走出了通货紧缩，今年将进入温和的通货膨胀区间，消费物价上涨率有可能接近5%。尽管除粮食以外的消费品价格并未上涨，其市场形势仍然是供大于求，但能源和基础原材料的供应紧张和价格快速上涨，必然会影响到下游产品的价格和利润，这一点值得特别关注。在这种情况下，宏观政策的选择和操作相当重要。经验证明，5%以下的通货膨胀率不见得是坏事情，而且可以承受。关键是能否控制好不使其进一步提高。因为，反通货膨胀有收益也有成本，必须进行权衡。从根本上来说，宏观政策就是在就业水平和通货膨胀率之间做出权衡和选择。在上述情况下，今年宏观经济政策的正确取向，也许还要坚持以扩大就业而不是抑制物价为主。

　　2004/01/30，于北京方庄芳城园寓所

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