“9·１1”事件已经过去两个多月了，在这段时间里我们发现一个奇怪的现象——美国的股票和债券市场表现出了截然不同的走势。而作为反映公司前景最有效的两个指标，究竟是谁反映了真实情况呢？

　　股市回升债市低迷

　　我们发现，最近的美国股票市场，无论是道琼斯还是纳斯达克或者标准普尔，所有主要股指都已在最近两周内恢复到了“9·１1”之前的水平并保持了良好的上涨势头。

　　9月底，由于市场普遍担心对阿富汗的战争会是另一场越战，美国各主要指数跌至最低点，但从此之后各股指一路上扬，无论是指数上涨幅度或成交活跃程度都表明投资者已逐渐恢复了信心。美国、英国和欧洲中央银行积极的降息措施对股市复苏起到了重要作用。美国政府公布了总额超过400亿美元的财政扩张计划，并加大了为期10年的减税力度，这两项财政举措为疲软的美国资本市场注入了一剂强心针。尽管第三季度美国经济出现负增长，但投资者仍然相信美国经济的衰退一定会被遏制，股指的变化就是这种想法最好的说明。现在，不少经济学家认为美国经济就像股票指数反映的那样即将出现V型翻转。

　　在股票市场快速复苏的同时，美国的债券市场却表现出了截然相反的走势。有42家美国公司的总价值超过590亿美元的债券的评级被从投资级降到投机级(即垃圾级)，根据著名的债券评级机构——穆迪公司认为，10月份美国债券市场上由于出现还债困难而被评为投机级的债券数量已经占到全部债券数量的9.6%，这是10年以来该指标的最高水平，而且这种情况还将持续到明年第一季度到第二季度。另一家评级公司标准普尔也预测今年底美国将有超过200家公司的债券出现还款困难，而全部坏账总价值将高达1000亿美元，这是美国债券市场自由交易以来出现的最大规模的债务危机。

　　有鉴于此，越来越多的投资者对债券更趋谨慎。在债券一级市场上，“9·１1”之后，美国债券市场曾一度停止发行新的债券，但是上个月美国证监会恢复了对发行新债券的批准程序。尽管新债券在发行上并没有出现无人喝彩的局面，但发行价格方面无一例外地采取了折价发行的策略。一级市场上的低迷同样制约着二级市场，由于一级市场新鲜血液注入的减少，加之投资者大都减少了手中债券的交易次数，整个债券二级市场的流动性大大降低。有的债券甚至出现了有行无市的尴尬局面。

　　公司债券利率超过美国政府公债利率水平的幅度被称为该债券的风险升水，“9·１1”之后，各公司债券的风险升水指标都出现了大幅上涨。现在金融类公司债券利率超过国债利率水平大约100个基点，非金融类公司债券这一指标更高达170个基点左右。盈利恶化的报告使得经济学家和债券投资者普遍预期未来几年美国的公司债务水平将大幅增加，而公司负债率的增加和盈利水平的下降就意味着偿债风险的增加。

　　在最近的被降低评级的所有债券中，汽车制造公司和电信公司的债券占了绝大多数。对电信公司来说，它们最近在参加政府对第三代移动通讯牌照拍卖中的一掷千金成为了评级公司降低它们所发行的债券等级的重要理由。分析人士认为在“9·１1”之后美国经济衰退的时期，电信公司很难向消费者推出一个高价的新产品。

　　汽车领域比电信领域也好不了多少。由于生产能力过剩，近几年来美国的汽车制造厂一直面临强大的降价压力，尤其是在“9·１1”事件之后，美国及全球市场对美国汽车的需求量大幅降低。若不是美联储的连续降息使得美国消费者在购买汽车时能够获得更有利的贷款利息，美国的汽车销量的压力还将更大。但是降息仅仅能够起到暂时的刺激作用，一旦降息停止，市场同样会面临供大于求的局面，而到那时汽车制造厂的偿债能力势必更加恶化。

　　繁荣期非理性扩张“9·１1”事件是债务危机的催化剂

　　即便美国不发生恐怖事件，这场债务危机迟早也要到来，“9·１1”事件不过是这场危机的催化剂而已。90年代初以来，在过去10年的经济繁荣期，美国公司的平均负债率增加了超过1倍。究其原因主要有下述几方面：首先，按照美国的会计条例，债券利息的偿还可以冲减所得税。发行债券既可以降低融资成本又可以减少所得税，可谓一举两得，尤其是在繁荣期发行债券是一件轻而易举的事情；第二，在美国公司通常给经理人提供股权来刺激经理人的工作热情。在拥有了公司的股权之后，经理人就如同普通投资者一样把自己的收益同公司股票价格联系在一起。因此在过去几年，不少经理人为了提高手中股权的价格，大肆进行公司扩张。这种以刺激股价为目的的扩张，自然不能用发行股票来融资，而债券市场就成了这种目的下最好的融资渠道；第三，对经理人来说令手中股权增值的另一个有效手段就是股票回购，这样会刺激股价上涨，达到股权增值的目的。在过去几年里，美国上市公司共从市场上购回了超过27000亿美元的股票，如此巨额的资金显然也是通过债券市场融通而来的。正是以上三种行为令美国的公司在过去几年里债务负担越来越重，而且这些行为并不是以公司最终的发展壮大为目的，因此就恶化了公司的债券信用价值，也就种下了危机的种子。

　　奇怪的是，尽管债券市场已经意识到美国公司的潜在问题，但股票市场对此却熟视无睹。“9·１1”事件之后，就在分析家们纷纷调低美国公司收益预测的同时，他们仍然对股票市场上这些公司的股票价格走势表示乐观。比如，在最近的一次民意调查中，绝大多数的华尔街分析师都预测未来一年中标准普尔股指将上涨14%，纳斯达克指数将上涨27%，道琼斯指数也将上涨超过10%。相比之下，分析师们对美国公司盈利水平的预测表现出一定程度的悲观。一周前，美国商务部公布的商业信心指数出现了今年少有的大幅下跌，大多数分析师都调低了对美国公司的盈利前景预测。另一方面，10月份消费者信心指数出乎意料地增长了7.1%，而这个利好消息马上引起了华尔街的积极响应。相互矛盾的经济信号显然在股票市场和债券市场的差别走势中起到了推波助澜的作用。

　　1991年海湾战争期间，油价上涨、军火需求增加等因素也曾导致股票市场和债券市场走势出现分歧，但市场很快表明当时对债券市场的低估幅度要远远低于对股票市场的高估幅度。

　　张巍

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