钮文新

　　2001年11月8日，随朱总理出访的中国人民银行行长戴相龙在印尼对香港记者坦言：美国的降息对中国当然有影响，中国也会对利率做出相应的调整。果然，三天后，2001年11月12日，中国小额外币存款利率再次下调(由于大额外币存款利率已经放开，所以不存在调整问题)。值得注意的是，在美联储连续10次降息并引发了全球降息风潮之时，人民币利率仍稳 如泰山，维系着两年前的水平。

　　这不能不引起人们对未来前景的关注。北京大学中国经济研究中心宋国青教授最近在一篇题为《通货紧缩死灰复燃》的文章中说：“在一个月以前的评论中，我们曾提到‘出现了通货紧缩卷土重来的苗头’，而现在可以进一步肯定，通货紧缩已经死灰复燃。”

　　其实不仅是宏观经济数据，金融市场的各项指标也显示着降息的必要。中央银行货币政策委员会提供的报告表明，今年1至9月，货币市场加权平均利率逐月下降，银行间同业拆借市场和银行间债券市场的月加权平均利率，分别从年初的2.62%和2.52%下降到了9月的2.39%和2.26%。这一迹象说明，中国货币市场资金今年以来是趋于宽松的。但是，由于存贷款利率尚未市场化，所以，货币市场资金的宽松没能有效地传导给存贷市场，以致于商业银行在存款大幅增加的同时贷款增速却步步走低。

　　银行间债券市场月加权平均利率的下降说明中央银行加大了基础货币的投放。实际上，自从今年8月以来，中央银行通过公开市场操作一直在进行着基础货币的净投放，仅9月通过回购和现券方式净融出资金919亿元，而10月超过1000亿。但是，从狭义货币供应量M1的增长速度来看，7月末为11.9%，到9月末为12.3%，10月末仍为12.3%，较7月末仅增加0.4%个百分点，依然偏离中央银行15%预定目标2.7个百分点。这一方面说明中央银行公开市场操作的力度需要进一步加大，另一方面也说明由于中国商业银行存贷款利率尚未放开，使得货币市场信息的传导受阻，近而削弱了中央银行公开市场操作的效率。在这样一个背景下，适度调降人民币存贷款利率，势必成为实现中央银行货币政策目标的必要手段。

　　伴随着美国的降息，中国国内的外币储蓄利率也进行了相应调减。今年，一年期美元的储蓄利率(小额)已从年初的5%降到了现在的1.25%，而其间的一年期人民币储蓄利率却一直维系在2.25%。如此利差势必将进一步加大人民币的升值压力。实际上，在中国人民银行调降国内小额外币存款利率当天，北京外汇“黑市”的现钞兑换价在新中国历史上第一次跌破了国家外汇牌价。此事至少说明，外币利率的调减使得市场美元供应进一步增加，人民币升值当属必然。

　　当然，人民币升值不是今天才发生的。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长郭树清在前不久的一次讲话中指出：“从1994年人民币汇率并轨时算起，如果剔除物价等因素，人民币对美元实际升值40%左右。”

　　人民币如此大的升值幅度显然与中美经济发展的基本面差异有关。但值得注意的是，如今美国经济增速已从年前的5%回落至现在的1.45%，而中国依然维持着7%以上。中美经济增速日益拉大的差距，必将使得人民币币值更加坚挺，尤其是“9·１1事件”之后，这种态势已被陡然强化。

　　在此，人们应当注意到中国人民银行货币政策分析小组在“2001年货币政策执行情况报告”中特别指出的，“9·１1事件”后，各主要工业国家纷纷表示要进一步放宽货币政策，以减轻事件对本国经济的负面影响，估计今年内全球的货币态势将进一步松弛，这可能对中国利率的总体水平产生向下的压力。因此，人民币利率向下的压力恐怕很快就会变成降息的现实。至于人民币存贷款利率会有多大的下调空间，按照目前的各项指标分析，这个空间应在1.25个百分点左右，而第一步下降的幅度可能在0.5个百分点到0.75个百分点之间。(完)

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