周天芸 申曙光

　　有效的公司治理机制是风险投资正常发展的保证

　　我国风险投资业在现阶段发展中存在的主要困难之一是资金规模偏小、资金来源单一。风险投资在我国之所以不能大规模吸引民间资本，原因之一是风险投资家无法有效控制风 险投资的过程并最终获得利润。现阶段我国风险投资的主体是各级政府，由于政府在风险投资中的定位不明确，使得风险投资中难以建立合理有效的公司治理机制，这会导致风险资本的低效甚至无效使用。借鉴西方风险投资持续发展的经验，我们认为有效的公司治理机制是风险投资正常发展的保证。

　　风险投资是风险投资家以股份投资的方式投资于具有高成长性的新企业的过程，由于整个过程涉及的是风险投资家和创业家之间的风险和利益，因此除了企业运作的一般风险之外，风险投资还具有一种特殊的风险，即委托———代理风险。

　　在风险投资的一定阶段，风险投资家和创业家之间是一种委托———代理的合同关系。在这种合同关系条件下，企业家掌握着比风险投资家更多的信息，因而容易出现“逆向选择”和“道德风险”等代理问题。著名的莫里斯-霍姆斯条件证明：由于存在非对称信息，为了使代理人有足够的激励自动选择有利于委托人的行动，就必须在契约的设计中让代理人也承担部分风险，并根据风险的大小得到相应的补偿。这就是说，创业家作为风险投资家的代理人，也存在激励、监管的问题。

　　由于风险投资家和创业家之间的信息不对称及高风险企业的固有特性，所以必须对风险资本设计保护条款，理性和制度地界定两者的风险和利益，限制资本的无效或低效使用。这就需要有适当的公司治理机制。公司治理机制所要解决的就是在信息不对称的情况下，通过一定的制度安排来协调风险投资家和创业家的关系，以防止创业家以风险投资家的损失为代价来谋求自身利益最大化。理想的公司治理机制在满足信息最大化和成本最小化的同时，还应当实现：(1)创业家在管理企业方面有足够的自由；(2)确保创业家从股东利益出发来使用这些自由；(3)风险投资家有足够的信息判断投资期望能否实现，并有果断决策的权利。

　　风险投资家激励创业家的不同机制

　　风险投资家常用的机制包括：分阶段投资、可转换优先股、股份期权等。

　　分阶段投资：风险投资的分阶段投入的内在原因是风险投资家要保留放弃项目或对项目追加投资的期权，这两项期权对创业家是一种激励与约束。由于在风险投资过程中，有些投资项目会成功，有些项目会失败，风险投资的关键在于尽早终止失败项目和对成功项目投资。

　　多阶段投资涉及的主要问题是在风险投资家和创业家之间，如何设计合理的投资交易合同，避免创业家误导风险投资家追加投资。西方学者运用委托———代理理论于连续投资决策中，构造出一个两阶段的投资决策理论模型。以主要资金的组织来源，区分为创业家主导型和风险投资家主导型，得出的结论是，在创业家主导的融资过程中，创业家和风险投资家之间不存在信息均衡的交易合同，信息不对称的状态永远存在，创业家的误导动机也永远存在。因此，风险投资家主导融资过程要优于创业家主导融资过程，原因是让风险投资家掌握一部分信息，某种程度上可以降低风险企业治理结构中的代理成本。当然这就需要建立分阶段投资机制，以保证风险投资家保有控制风险企业的期权。

　　可转换优先股：风险投资家和创业家持有的在未来一定时期可以转换为风险企业普通股的优先股份权益。在这种交易机制下，创业家的收入少量来源于风险企业的工资，绝大部分来源于股份增值。有三种途径实现：(1)把优先股的转换价格与企业的业绩联系起来；(2)可转换优先股的使用使风险企业的所有权凭证被人为地分割成高级别证券和低级别证券两类。由于两者的企业内在价值相同，所以高级别证券使低级别证券的经济价值被低估，当创业家购买普通股时，实际支付的价格比普通股的内在价值要低，这种价值差作为潜在收益会激励创业家努力工作；(3)灵活的转换条件将改变风险和收益的分配，减少创业家在开始时对企业价值增长的过高预期，激励创业家努力工作，真正实现价值的增长。

　　创业家期权(ESO)：是风险投资家向创业家提供激励的一种报酬制度，通常是给予企业高级管理人员的一种权利，允许他们在特定时期内(一般是3-5年)，按某一预定价格购买本企业普通股。这种权力不能转让，但是所购股票可以在市场上出售。在风险投资交易中，风险投资家可以通过制定期权条款，给予创业家在未来一定时期各阶段内持有风险企业一定比例的股权。风险企业的股票期权比一般企业的股票期权更加有效，因为风险企业具有高成长性，相应地，其股票也具有高增值性，创业家的财富增值速度也将更快。

　　可转换优先股份和企业家期权的合同设计具有内在的逻辑：可转换优先股份和股票期权提供激励———创业家努力工作———实现风险企业价值最大化———企业股票价格上升———创业家和风险投资家行使期权和出卖股份获得最大收益。因为只有当风险企业的价值达到最大时，创业家才能使自身利益最大化，出售股份获得超额利润，因此这种合同设计将创业家的利益与风险企业的长期增值紧密联系在一起，从而促使创业家努力增值风险企业。

　　(作者分别为中山大学金融系博士生、教授)

订短信头条新闻 天下大事尽在掌握！
    新浪企业广场诚征全国代理