甜蜜蜜你笑的甜蜜蜜

　　好像花儿开在春风里开在春风里

　　听邓丽君的《甜蜜蜜》其实已经是很久以前的事情了，因为那时港台歌曲，与所谓的港衫一样流行。

　　20年过去了，《甜蜜蜜》还是被叫做港台歌曲，不过改由黎明唱了。其实，黎明的《甜蜜蜜》已经很不同了——低沉、忧郁和一些无奈的婉转。不过，还是爱情，不会有什么变化。

　　变化的不过是大家的环境和对问题的看法，或者是衡量的标准。就像“港衫”已经没有人叫了，大家已经改称更流行的名字“T恤”了，因为外国人这么叫。

　　MBO在外国叫Management Buy-outs，中国人称其为“管理者收购”或“经理层收购”、“经理层融资收购”。从实质上来说，就是公司的管理者或经理层运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为，目的是谋求企业的下一步发展。

　　但是在目前的中国，MBO在明晰企业产权上的作用被渲染地极为浓重，甚至被夸大地认为是在今后主导我国国有企业产权改革的主力。在操作中被涂抹的中国特色更使他原本在促进企业发展中的作用变得模糊，无法被充分认识和有效发挥。MBO漂洋过海到中国遭遇水土不服是正常的，虽然不可能成为企业产权改革的主流，但能够很快与中国经济发展建立关联，成为一个阶段的亮点，已经显示出市场对其价值的肯定。

　　MBO.甜蜜蜜《甜蜜蜜》是部很真诚的电影，一个精致的设计便是，一对情人虽然分分合合，却始终不舍邓丽君的歌声和歌声里永恒不变的爱情。而西方企业中所有者和经营者的角色，从合到分、再从分到合的周折，却早已不是简单的起点回到终点，而是出现了MBO这样的股权革命。

　　今年，我们看到了许多“生离死别”：为了与新浪公司的距离更近些，王志东特地在不远处的万泉新新家园购置了房产，不料地理位置的咫尺之遥却无法改变他远离新浪的结局。在国外，创新企业的所有者通常也是创始人同样也多是自己经营企业，但当他们通过股份公司的形式募集更多的资本，扩大经营规模之后，有经营大规模企业经验的职业经理就会接替他们成为企业的管理者，这不仅是创业者对自己管理能力评估后的决定，同时也可能是资本的意志所决定，所有者和经营者的职能渐渐一分为二。股权分散化的一个严重后果是，职业经理人对企业的实际控制权在不断增强，在很多时候，他们可能不再首先考虑股东的利益，而是为自己谋取福利，出现委托代理问题。在CA刚刚经历的一场“暴风雨”中，王嘉廉1999年创下的全球CEO最高年薪(6.55亿美元)就成为一大罪状。而以他为首的管理团队还被指责忽视客户要求，对自己的股票表现“像睡着一样”漠视不理。另一方面，职业经理人也指责股东只知道要求利润，而实际并不懂企业发展之道。解决这个问题的最终办法就是让职业经理人也成为公司的所有者，让他们在某种意义上为自己工作，也就自然会尽其所能，而公司的其他股东则不必再担心自己的利益受损。职业经理人也会评估企业的价值有多大的增长空间，以及这种价值得以实现对他们意味着什么。MBO实际是对过度分权导致代理成本和道德风险过大的一种矫正。MBO和一般的企业收购在内容和程序上都有许多共同之处，不同之处主要体现在两点，一是收购主体的特定性，即MBO的收购主体是以标的公司的管理层为核心；二是收购资金的来源需要大规模的债权融资和股权融资，即MBO收购需要借助财务杠杆来完成。国外MBO的主要方式有三种，一是收购上市公司，转为私人控股，股票停止上市交易，又称为企业的“非市场化”；二是收购集团的字公司和分支机构，由于卖主的目的是从某些特定行业完全退出或者是改变经营重点，内部购买者不仅拥有关于企业潜力的详细信息，并可保证新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系；三是公营部门私有化，将资本市场的监督机制引入公营部门，使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。那么，MBO会给什么样的企业及其管理层带来梦想呢？从财务指标上分析，这些公司利润较为丰富，资产收益率较高，现金流量稳定而充盈，有较强的债务偿还能力；从人力资源上看，企业发展过程中有类似于“精神领袖”的核心管理者；从公司法人治理结构上看是否存在实际控制人；从股本结构看，公司的股本规模较小，股权相对分散，原有职工持股有一定数量更容易完成MBO。80年代，MBO作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道，还成为英国对公营部门私有化的最常见的方式。1987年11月股票市场的崩溃对MBO的热潮也没有任何影响。相反，许多上市公司经过MBO后转为非上市公司，使资本市场更加活跃。1987年，美国全年MBO交易总值为380亿美元，而在1988年的前9个月内，美国MBO和杠杆收购的交易总值就达到了390亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。

　　“在哪里见过你？你的笑容这样熟悉。”——爱，已经足够。如果一定要找到理由，理由就一定已经存在——“啊！在梦里！梦里梦里见过你！”从无锡到香港、从香港到美国，《甜蜜蜜》的歌声不断，而相爱的人不过是需要它这样一个美丽的理由。MBO到中国，理由一定有。

　　自2001年6月20日深圳方大董事会发出一纸股权转让的公告后，直到9月29日正式公告法人股全部转让协议完成，董事长兼总裁熊建明一直很担心：“如果中间哪个具体环节做不通，都走不下去。”因为他要走下去的是一宗重要的交易，一次关系自身和企业发展的极富新意的事情——MBO。担心，是因为对自己以及周围环境的不确认而做出的正常反应。因为MBO在中国明显的先天不足，至今没有完备的生存空间。根据东方高圣投资顾问公司的一份研究报告指出，目前MBO在中国发展面临的突出问题起码有以下数条：巨大的政策风险，产权改革思想上还不够解放；高素质企业家阶层不成熟，不仅是管理才能还包括资金力量的薄弱；在现有的法律框架体系上，缺乏MBO推行的制度保证；金融体制改革滞后、金融机构发育不良使得融资难度大以及缺乏专业水准很高的中介服务机构等。也许对于MBO概念的领会还很片面，但MBO与集体和民营企业的公司治理结构的制度创新发生了一次耀眼的碰撞，使它可以在中国以它独特的方式向前发展。在有关企业MBO报道中，大家不约而同的使用“大股东地位的回归”这样的字眼：从四通看，MBO是一次很不彻底的"产权归位"；从美的看，MBO是“一个政府逐渐退出、管理逐渐凸现的过程”；从方大看，是“小老板”(管理层)享受到“老板”权益的变革。由此可以看出，MBO在中国的发展的确极具“中国特色”，MBO作为降低代理成本的有效工具变得次要，而明晰产权或者说给历史问题一个交待才是关键所在。目前由于民营企业涉及的股权转让无须报财政部审批，不会牵扯到国有资产流失等问题，实施MBO的程序比国有上市公司相对简单。但是这样的历史遗留问题并不是很多，随着国有股减持的全面展开，公司治理结构的改革不断深化，可以预见上市公司的MBO风暴也必将来临。国有企业改革从政企分开、到承包制、股份制，其改革的思路一直是所有权和经营权分离，但是缺位所有者的监督职能只能在事后发生作用，从而造成委托成本比代理成本对社会财富产生更大的危害。解决办法最终也是在某种程度上将所有者与经营者的身份合为一体。但此时的两权重合已经有了本质的变化。从长远和更大范围看，在国有企业中建立合理的激励机制，在期权激励仍然面临很多问题的时候，MBO也许是一帖良药。在南方的一些城市如温州、珠海、海南，不少国有企业采用变通的一些方式来实现MBO，但问题很多：收购行为表现为非市场化操作，收购价格、管理层持股比例通常由当地政府和企业说了算。为了帮助企业管理者完成“奶妈变成亲娘的光荣与梦想”，东方高圣投资顾问公司在9月专门成立MBO推动委员会，在收购资金来源、方案设计以及后期整合方面开始积极筹备，蓄势待发。照其总裁陈明健的话说：“这是东方高圣的光荣。”其实面对这样的市场机会，作为从事收购与兼并业务的投资银行来说，都是绝对不容错过的。万盟投资管理有限公司、信永中和会计师事务所与天达律师事务所已经发起成立“MBO操作联盟”，提供MBO策划及操作业务“一条龙”业务，负责融资、会计、评估、税收以及相应法律服务。

　　喜欢《甜蜜蜜》固然是因为唯美和浪漫，但掩藏在幕后的那声残酷的呼喊却是：相爱的人就永远不会互相失去吗？我们转身后的选择永远是有缺憾的爱情，潜意识里我们相信：去发掘、去建设，最终才是唯一属于我的。MBO在中国先天不足，前途势必是个漫长的摸索过程。

　　不仅是MBO的概念在中国被“实用主义”简单化处理了，而且在具体操作中也不得不因为环境的制约，更加具有“中国特色”。据悉，在中国，国有资产转向经理层个人所有，是否是“国有资产流失”本身就是一个比较敏感的话题。政府在MBO实施中占据的地位因此可谓重中之重。针对法院在财产保全和执行过程中如何冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股等有关问题，最高人民法院规定从9月30日起施行的有关司法解释对国有股权受让人的资格做出限定，确立了选定评估机构和拍卖机构的“抽签制”，更加强调平等保护各方当事人的合法权益。10月8日，中国证监会发布《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，核心是非流通股以公开征集方式确定协议转让价格，而不是说谁出价高，就一定将股份转让给谁。MBO是一项大规模的资本运作，股权交易所需的大部分资金需要来源于外部融资。在中国，由于长期受计划经济的影响，高级经理层(特别是国有或集体企业的高级经理层)处于相对较低的收入层次，所以收购主体的支付能力都远低于收购标的一般价值。在收购中，他们往往只能支付总收购价款中很少的一部分(一般为10%～20%)，其余的大部分资金缺口需要融资来弥补。因此，能否较为有效地融资就显得尤为关键。国内商业银行对贷款有严格地限制，企业之间的借债行为也受到限制，因此国内已经发生的MBO案例，管理层大都对收购资金的来源讳莫如深。除利用个人信用外，还可以利用其它多种途径予以解决，如股权质押贷款等，美的就是采用这种方式进行的。目前，像民生银行这样的非国有银行或金融机构已经开展了相关贷款业务。而引入外部股权投资人或债权投资人进行相应的融资也不失为一条较好的途径。此外，《信托法》也为MBO创造了通过信托投资公司代管股票，让信托公司作为主体进行金融信贷并使之成为一个非常可行的融资渠道。MBO交易中也会有许多的问题暗波涌动，内部人交易尢让人防不胜防。所以，MBO过程中首先的就是要防止经理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为，即管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便，利用自己在董事会上的话语权，做出一个对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社会监督，缺乏竞争机制的情况下，不适当的把资产转移到自己的手上。MBO的第一目的是企业长期发展，然后获得自己的正当利益，而不是说第一利益倒过来，先获得自己的利益然后再发展。所以通过什么方式买，通过什么价格买，最基本的要约应该向社会公布。从现有案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产，虽然上述公司原有大股东持有的均为法人股，是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有规定。但不能说我们一高兴就把这个值100万的企业卖50万卖给自己的兄弟了。如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为防止和避免集体与国有资产流失的关键。降低风险的一个条件就是公开竞标，否则那就是内部控制。在这种交易中有没有不合道德甚至不合法的行为，不打开黑箱就不知道。现在，外国的东西进入中国很多，加入WTO之后，会更多。不过对于它们，我们已经习惯会先给它一个符合我们想象和需要的名字和意义，然后逐步发现最后我们还是要还他像“T恤”那样的本意，就如同MBO一样。回归MBO原本的概念，也许会是个比较长的过程，蜜糖版的《甜蜜蜜》变成忧郁版的《甜蜜蜜》可能性很大，但愿还是爱情……

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