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资产证券化这一即将在中国扩展的重大金融创新，已经经过了长期的酝酿阶段。
早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术，但直到1998年，资产证券化探索研究的热潮才开始在中国兴起。1998年5月，国务院总理朱基对资产证券化问题的批示，极大地推动了资产证券化的探索和研究；同年6-7月，北京(中国银行总行)、上海(市政府)、深圳(脑库)先后主持召开了有关房地产抵押贷款证券化的研讨会，国家金融部门和地方
政府开始介入资产证券化。1998年底，两次更大规模的国际研讨会先后在青岛、天津召开。会后，深圳市由两位副市长牵头，率先在国内成立了政府住房抵押贷款证券化课题组，着手制定深圳市住宅抵押贷款证券化试点方案；1999年3月，深圳市政府召开了试点方案专家论证会。一些金融机构内部也纷纷成立课题组，研究资产证券化在国内的实践问题，其中南方证券在这方面走在了前面。
国内对资产证券化的研究引起了国家金融主管部门的重视，国务院货币政策委员会开始讨论在中国推行资产证券化问题，人民银行总行先后在上海、深圳召开了住房抵押货款证券化国际研讨会，邀请美国、加拿大和香港按揭证券公司的专家，介绍先进国家和地区资产证券化的成功经验，为在中国实施资产证券化，作前期准备工作。同时，建设银行和工商银行也早已着手住房抵押贷款证券化的前期准备。
到目前为止，我国已经进行过一些资产证券化方面的个案实践，尽管其中的某些案例还不完全具备资产证券化的特点。本文之所以在这里将其称为“个案实践”，意在强调这些实践具有一定意义的同时，不可避免地存在其局限性。具体来说，这些实践主要有：海南三亚地产投资券
1992年，海南三亚开发建设总公司曾经通过发行地产投资券的形式融资开发三亚的丹州小区，这次融资过程以何小锋教授为总顾问，已经具备了资产证券化的某些基本特征，可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例。这个案例所凸现出来的一个思路是，可以从不动产证券化(有点类似于美国的房地产信托凭证REIT)的角度来推动实物资产的证券化，而且也完全可以由国内的有关机构在国内市场进行运作。珠海高速公路证券化
1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根·斯坦利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车的管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为担保，发行了总额为2亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为9.125%的10年期优先级债券，发行量为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的12年期的次级债券，发行量为11500万美元。该债券发行收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹集成本低于当时的从商业银行贷款的成本。这次交易的特点是：国内资产境外证券化。也就是说，证券化的基础资产是位于国内的基础设施的收费，所有的证券化操作都是在境外通过富有证券化操作经验的著名投资银行来进行的。中远应收款证券化
1997年，中国远洋运输总公司(COSCO)通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。这次交易的特点在于：虽然COSCO是一家中资公司，但它所用来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款，实际上可以将其视为有中国概念的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作的。中集集团应收款证券化
2000年3月28日，中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的贸易应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。此次中集集团应收账款资产评级获得了穆迪、斯坦普尔在国际短期资金市场上的最高评级。这个案例是中国此类实践中最成功的典型案例。
除此之外，四大金融资产管理公司已经将资产证券化列入了其解决银行不良资产的手段范围。可以预见，在不久的将来，资产证券化这一20世纪最重要的金融创新之一，必将在中国取得大的发展。
编者按：信贷资产证券化是近三十年来国际金融市场最重要的金融创新之一。简单来说，信贷资产证券化是以缺乏流动性的信贷资产所产生的现金流为支持，在金融市场上发行证券进行融资，从而对资产的收益和风险进行分离与重组的过程和技术。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)和资产支撑的证券化(Asset-Backed Securitization，ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”(SPV)，由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。
资产证券化自从上个世纪七十年代在美国出现之后，已成为当今全球金融发展的主要潮流之一。北京大学经济学院何小锋教授，组成了一批包括教授、博士、硕士生在内的资产证券化专业研究力量，并取得了丰硕的研究成果，发表了120万字的巨著《资产证券化理论与实务全书》及此方面的论文约三十余篇，并建立了以资产证券化为主要内容的学术交流网站“投资银行大师”(www.ibmasters.com)。本版刊发的文章正是他们研究的部分最新成果，我们希望通过这些文章能对中国资产证券化的理论和实践发展起到推动作用。八大模式急待突破资产证券化对于任何一个国家的经济发展而言都是非常重要的，而对于我国而言，开展信贷资产证券化、尤其是找到其突破口，已经成为摆在我们面前的一项迫切任务。国内开展资产证券化可以把它概括为八个模式：“不良资产模式”、“住房抵押贷款模式”、“基础设施收费模式”、“出口应收款模式”、“离岸模式”、 “表外模式”、“表内模式”和“准表外模式”。其中前四个模式是按照基础资产的不同来分的，而后四个模式是从交易形式的角度来区分的，下面我们对这八大模式进行分析，以得出中国实行资产证券化的突破模式。
(1)不良资产模式这种“模式”认为，资产证券化可通过国有商业银行的资产管理公司，购买银行的不良债权，进行债务重组、超额担保和债转股等手段，发行以未来收益为支撑的债券，以解决银行不良资产的问题，并由此为突破口，在国内开展资产证券化业务。因为不良资产中并不都是呆帐，因此，不良资产证券化的一条可行之路是把不良资产中的良好资产选出进行组合，打包成资产池。当然，从这个意义上来讲，不良资产证券化实质上还是优良资产的证券化，其关键之处在于为何对资产进行打折定价。这个模式的另一个思路是先进行债转股，然后再进行股权的证券化，但这些债转股的企业要实现扭亏增盈、现金流预期稳定，可能不是短期内可实现的，因此，这尽管是以证券化方式解决不良资产的一个好办法，但作为我国开展证券化的突破口则有点“时不我待”的感觉。
(2)住房抵押贷款模式我国在住房抵押贷款证券化方面，一直处于研究阶段，这其中主要原因就是商业银行住房抵押贷款发放量太小，不能形成有效规模的资产组合，而且商业银行对于此类优良资产的证券化积极性也不高。但随着经济的发展，特别是由于住房制度改革的深入和城镇化程度的加深，住房抵押贷款正在急剧扩大，为MBS在中国的引进创造了条件。第一，随着我国经济的不断发展，特别是住房制度改革的全面推行和深化，住房抵押贷款规模急剧扩大。第二，各种法律、税收、会计等制度日益向便利MBS开展的方向发展。第三，开展MBS的环境条件不断改善，经过我国资本市场的多年发展，机构投资者群体已经基本建立，各种中介公司也正朝着规范的方向发展。这些都为我国引进MBS创造了基本条件。可以预料，MBS将成为我国信贷资产证券化的主战场。
(3)基础设施收费模式在这方面，中国已经有过尝试(如1996年珠海高速)，并取得较好效果。我们认为，中国作为世界上发展最快的发展中国家，基础设施的建设量相当大，加上基础设施收费具有现金流稳定的特点，因此，具有证券化的技术条件。我们认为“基础设施收费模式”(或基础设施收费质押贷款支撑的证券化)作为开展资产证券化的突破口的条件是比较成熟的。在这方面，中国已经有过尝试，并取得一些经验教训。
(4)出口应收款模式这种观点认为，我国是出口大国，出口应收款规模很大且现金流也较稳定，同时，因为进出口公司的资金周转要求较高，所以也有实行资产证券化的动力。中集集团的成功案例也无疑为这种模式提供了实践支持。但我们认为如果把应收款证券化作为我国实行资产证券化的突破口，存在如下的约束：首先，像中集集团这样规模的企业并且应收款质量良好的企业，在国内并不多见，因此，应收款证券化在规模上很难达到示范效应；其次，即使规模和资产质量都符合要求的企业，用这种形式的证券化来筹资，其成本是否比其他筹资方式低，也是不一定的。
(5)离岸模式在中国开展资产证券化，即使在技术上可行，在法律、会计、税收等制度以及中介机构等环境方面也会遇到一系列障碍，而离岸资产证券化以国内资产的未来现金流为基础，通过在海外设立SPV，在海外增级和海外筹资，所以能规避这些障碍。国内目前进行的资产证券化案例绝大部分是采取这种模式。但这种模式最大的障碍是外汇管理制度；此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到影响。
(6)表外模式在此种模式下，发起人把资产“真实出售”给SPV，SPV购买资产后，将它们重新组合建立资产池，以资产池为支持发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现“破产隔离”。实现“真实出售”和“破产隔离”是表外证券化的关键，表外证券化是最完全的证券化。
(7)表内模式在此模式下，发起人不需要将资产出售给SPV，资产仍留在发起人的资产负债表上，由发起人自己发行证券。虽然表内证券化不能完全实现完全破产隔离，但在发起人破产的情况下，通过法律安排使资产池优先偿付证券持有人，因此，表内证券化证券是一种有保障的证券。
(8)准表外模式在此模式下，发起人成立全资或控股子公司作为SPV，然后把资产“真实出售”给子公司(SPV)，同时，子公司不但购买母公司的资产，还购买其他的资产。由于母公司将资产“真实出售”，进入子公司负债表，所以实现了“破产隔离”。同时，准表外模式能够使发起人保留部分基础资产的收益。
通过上面的分析，我们认为在中国开展资产证券化的突破模式有以下两个：
突破模式Ⅰ：“住房抵押贷款模式”＋“准表外模式”。
突破模式Ⅱ：“基础设施收费模式”＋“离岸模式”。
资产证券化投资银行学的主线”Investment banking“一词至少有四层含义：其一，机构层次，是指作为金融市场中介机构的金融企业；其二，行业层次，指投资银行整个行业；其三，业务层次，指投资银行所经营的业务；其四，学科层次，是关于投资银行的理论和实务的学科。
本文的目的是对第四种含义的“Investment banking”——投资银行学提出一个新的理论体系，在这个新体系中，资产证券化具有举足轻重的地位。
目前国内外对投资银行学的阐述和理解都是以”业务罗列"为主线展开的，而缺乏一个内在的理论逻辑结构。通过对国内外一些投资银行学著作的考察就可以很容易地发现这一点。
由美国投资银行家Robert L。Kuhn主编的投资银行学权威著作“Library of Investment Banking”，总共有七大卷(其中第七卷是索引)，其中第一卷是投资银行的行业描述和一些理论知识，第二卷到第六卷基本上就是以业务种类为主线来进行论述。这套书的节选本可能更容易看清这一点(中文版《投资银行学》，北京师范大学出版社)。该书上篇讲述投资银行学的原理和方法，下篇讲述投资银行的融资与集资，主要章节为：金融工程与金融产品、创新的公司证券、首次公开发行、私募、杠杆收购、风险套利与并购程序、期货与期权、掉期交易、资产证券化、公共机构融资、国际融资。在各个业务与业务之间并没有内在的理论逻辑，只是孤立地进行介绍和论述。由国内学者任映国、徐洪才主编的《投资银行学》则将投资银行的八大业务进行分章论述，构成了全书的主要内容。
可见，上述两本书对投资银行学的论述都是以业务罗列介绍为主线的，但作为一门学科，投资银行学不应该仅仅停留在业务罗列介绍的层次上，而应该努力建立一个具有内在逻辑的理论体系，从而不但能更好地阐述投资银行的现有业务，而且能揭示投资银行未来发展的趋势。我们提出的投资银行学新体系可以看作是这方面的尝试之一。
投资银行学新体系把投资银行学的内容概括为“一个中心、两条主线、两条辅线”。“一个中心”指的是资产的定价和现金流分析，“两条主线”是广义的资产证券化和广义的并购重组，“两条辅线”一个是投资银行的内在文化，另一个是投资银行的外部监管。
需要特别指出的是，投资银行学两条主线的理解应该而且必须超越业务的层面，资产证券化和并购重组不应该被看作通常意义上投资银行的两项主要业务，而应该是一种思想观和方法论，也只有从这个角度出发，才能更好地揭示投资银行学的原理和规律。事实上，资产证券化和并购重组这两条主线是相互联系、相互渗透，并贯穿于投资银行的所有业务中，只是有时资产证券化的思想和方法体现得突出一些，有时并购重组的思想和方法体现得突出一些。
目前国内关于并购重组的研究和讨论比较多(尽管这种讨论更多的是停留在业务层次上)，而对于资产证券化的研究和讨论却相对薄弱，有些理论界和实务界人士甚至提出并购重组业务是投资银行学的核心这种片面的观点。当然，这与目前我国的证券化程度不高是分不开的。我们认为，资产证券化是一种更为重要、更为普遍的资产运营的思想和方法，是投资银行学的主线之一，它与并购重组共同构成了投资银行学的主体内容。因此，有必要对资产证券化进行深入的研究和讨论。
作为投资银行学主线的资产证券化，主要包括如下内容：(1)资产证券化在资产运营中的地位；(2)资产证券化趋势的理论分析；(3)资产证券化的原理，包括一个核心原理--被证券化资产(或基础资产)的现金流分析和三大基本原理--资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理。(4)资产证券化的四类业务——实体资产证券化、证券资产证券化、信贷资产证券化、现金资产证券化；(5)资产证券化的发展历史；(6)资产证券化的最新发展——狭义资产证券化的理论。
对投资银行学新体系的研究和讨论，目前正在北京大学“投资银行学”的课堂上进行，有关成果也陆续登载在“投资银行大师”(www.ibmasters.com)网站上。(本版文章由北京大学经济学院黄嵩、何小峰教授提供)
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