李春生

　　在对亚洲金融危机的分析与反思中，有一种很流行的看法即“过度银行化”(或称间接融资比重过高)是造成危机的制度性因素，加快发展证券融资是摆脱危机的出路。许多事实表明，尽管证券化是当前国际金融业发展的新趋势，但对银行体系尚不成熟的后进国家，一味为了赶时髦进行不恰当的证券化，恰恰是致使亚洲国家的银行功能紊乱从而陷入调整性危 机的主要原因。

　　一、两个不可否认的事实

　　在分析亚洲的融资体制与金融危机的关系时，必须注意到以下的两个事实：

　　首先，无论从历史和现实来看，银行主导型体制与金融体制脆弱性之间并无直接正相关关系。相反的事实是，在亚洲国家银行主导型体制盛行时期，亚洲国家不仅经济超高速增长，而且金融体系也十分稳定，除了个别国家有过小规模的金融困难外，并没有发生系统性、区域性的金融危机。过去有大量文献与研究成果证明了这种金融模式对经济起飞的特殊作用(比较有影响的是斯蒂格利茨等人提出的金融约束理论)，不能因一次暂时冲击而否定银行主导型体制的优势。与宣扬直接融资优势论的观点相反的是，现代信息经济学许多研究成果证明金融中介(间接融资)比直接的市场融资更具优势。即使在当今世界的现实中，除了美国是个例外，其他大多数国家还是以间接融资为主的，这一点与亚洲国家的融资格局并无多大区别。

　　其次，不可忽视的事实是，亚洲国家(地区)金融体系日趋脆弱的时期恰恰是这些国家加速进行融资证券化改革的时期。一是在80年代中后期，亚洲国家(地区)都不同程度地加快了融资证券化步伐。二是不仅境内融资证券化加快，境外融资证券化步伐也在加快。三是与通常想法相反，融资证券化步伐较慢(或者说较稳健)的国家(地区)如韩国、台湾受等危机打击程度较轻，证券化步伐很快的国家如泰国、印尼受危机打击程度最重。尤其是泰国，1985年证券市值仅占GNP的4.9%，到1990年迅速上升到29.7%，到1993年达到106.2%。1995年泰国证券市场外国投资比重仅4.8%，以后便快速上升，1996年为34.25%，1997年第一季度为40.52%，1997年上半年达44.32%。其证券化速度不可谓不快。

　　亚洲国家(地区)证券化步伐尽管很快，但却是很不成熟或者说是不恰当的：一是数量扩张得太快、太急，容易消化不良，对金融体系稳定性未必是好事。亚洲国家大多是在80年代中后期才发展证券市场，到1994年亚洲股票市场已占全球股票市场总资本的6%。具体到有关国家，1994年印尼的市场资本总额是470亿美元，韩国是1918亿美元，马来西亚是1993亿美元。相对于这些国家经济总规模而言，证券化程度都相当高，马来西亚的情况特别值得关注，因为其股票市场资本总额相当于GDP的300%还要多，比世界上任何其他国家都要高。二是证券化主要集中于股票市场，股票市场过度投机使金融泡沫急剧膨胀。据有关资料，从1975-1994年11月，韩国股票指数上涨了1640%，马来西亚上涨了1773%，泰国上涨了1771%。三是债券市场既不发达也很不平衡。亚洲国家缺少一个发达的本币债券市场，但外币债券融资却十分活跃。缺少本币债券市场使银行与公司不得不依靠外币债券和外币贷款，外债的不断累积必然使汇率风险上升。二、不恰当的证券化会导致金融体系不稳定

　　亚洲金融危机的形成原因是多方面的，但受金融自由化思想及国际融资证券化大环境影响，仓促推进证券化进程所带来的消极后果不可忽视。所谓“不恰当的证券化”包含以下二层意思：一是在银行体系不健全情况下过快推进证券化，超过银行体系的承受能力。二是在证券市场制度尚不健全情况下，片面追求证券融资规模增长，而忽视证券市场制度建设和市场运行质量的提高。

　　为什么不恰当的证券化会损害金融体系稳健性呢？

　　首先，对证券化缺乏正确理解。人们往往仅仅停留在融资层面上理解证券化，以此得出证券融资模式优于银行融资模式，这是肤浅的、片面的。从总体上提出银行主导型体制与证券主导型体制哪一个更有效率问题用处不大。在制度比较中讨论效率可能会产生概念性困难问题，如非帕累托序列的多重平衡问题。为此，根据某个标准判断哪个体制更好可能相当复杂，各国的初始状态不同，制度演进的路径、进度、方式相应也不同，一种体制在一些国家或地区运行很好，到另一些国家或地区可能运行不好，一味照搬美国融资模式进行激进证券化改革会出问题。即使在美国也遭受过不恰当证券化的打击。本世纪20年代是加速证券化时期，证券融资十分活跃。但由于银行体系不成熟加上证券市场制度不健全，最终引发了1929年大危机及随后的大萧条。此外，日本战后也进行美国式的融资体制改革，试图建立证券市场主导的治理结构模式，最终引发1949年股票市场崩溃，而制度演进的自发力量又最终促使日本形成银行主导型体制。当前亚洲国家中，以关系人(或内部人)控制的企业治理结构与银行主导型体制之间形成互补性很强的制度结构，制度转移成本很高。如果企业治理结构不作根本性改变，试图通过改革融资体制来推进证券化，势必使金融体系陷入混沌状态：一方面内部人控制的企业进入证券市场只会降低证券市场效率，增加市场价格的噪声和市场过度投机性(因为投资者不会对一个缺乏透明度且难以实行有效外部监控的企业进行长期投资)。另一方面，证券化所引起的对银行资金的分流及金融业之间的过度竞争必然使长期处于政府保护的银行业丧失环境适应性，出现机理性紊乱。

　　其次，低估了证券化对银行业的冲击效应。受金融自由主义思潮影响，人们往往过分看重证券化可能给金融体系带来的效率改进，却倾向于低估激进的证券化对银行业的冲击效应。即使像美国这样一个银行体系很健全、证券市场很发达的国家，80年代以来的证券化浪潮还是对银行业构成了很大冲击，整个八十年代银行业都处在调整性危机之中，而且到目前为止，银行业的体制性震荡还在继续。对亚洲国家而言，银行业规模尽管很大，但制度性缺陷一直很严重，比如政府过度保护、透明度差、没有积累起适应自由市场环境的风险管理经验、家族化色彩明显等等，因此，从本质上说，亚洲国家的银行体系是十分脆弱的，很难经受激进证券化的冲击。

　　然而，亚洲国家显然对此估计不足：一是对银行传统业务流失的后果估计不足。证券化和自由化浪潮冲击下，银行传统业务领域一方面遭到国内的非银行金融机构的挤压，另一方面受到国外金融机构大举进入的冲击。金融市场重新争夺市场份额的斗争，不仅使许多金融机构两败俱伤，而且造成银行体系整体盈利能力下降，不良贷款上升。二是对银行业过深介入证券业的后果估计不足。在证券市场制度不健全情况下，银行过度介入证券市场是弊多利少。日本的加速证券化过程中，银行对股票市场泡沫的催化作用是有目共睹的。在其他国家情况也很类似。三是对证券化过程中可能出现的银行行为扭曲估计不足。一些陷入经营困境的银行会产生赌徒式冒险心理，大量借债进行股票和房地产投机，这也即道德危害。即使一些原先经营稳健的银行，也迫于竞争压力开始涉足股票、房地产等高风险领域。在银行体制健全国家，银行由于经历过多次金融危机洗礼，银行本身行为比较节制，再加上严格的监管，一般不会出大问题。但对亚洲国家，缺乏风险管理经验的银行对证券化所创造的新领域的风险估计不足，加上监管效率低下，可能会出大问题。

　　最后是政策的失误往往会使局面更加恶化。受金融自由化影响，在打破管制的同时疏于管理，对资产价格膨胀缺乏应有的警惕性。亚洲国家危机前的通货膨胀率普遍不高，但证券化和自由化过程中，资产泡沫却不断膨胀。面对新的形势，决策当局仍停留在对商品价格水平监控上，没有将资产价格纳入政策调控目标。日本是这种政策性失误最大的受害者。

　　三、我国应吸取的教训和应采取的对策

　　当前我国的“直接融资优势论”的势头与前几年“主银行制”一样猛。笔者认为在推进证券化进程中保持清醒头脑是必要的。

　　首先，对分散银行业面临的体制性风险，发展证券市场要有正确认识。90年代以来，政府意识到利用直接融资渠道，扩大企业资产中社会股本的比例，是降低国有企业的债务，维持企业生产的可行办法；也是一条通过让社会分摊亏损，减少风险向银行集中，避免金融危机的重要途径。近年来直接融资在政府的推动和干预下获得迅速发展，确实分担了间接融资方式的不小压力，在企业外部融资中的份额已达到20%左右。然而除了筹得巨额资金，并将其中90%以上注入了国有企业这一显著成效外，其他方面的积极效应并不明显。股票投资收益率本应高于国债、企业债券、以及银行存款的利率，而1997年我国投资股市的股息收益率仅为2.1%，远低于银行储蓄利率。现在的危险是，如果只注重市场规模扩张，把直接融资大量注入并未真正改制的国有企业，使股票市场大量充斥缺乏投资价值的股票，这种状况并不能增进金融体系稳健性。

　　其次，对证券化给银行业带来的负面影响不能低估。由于我国目前的证券化还局限在一级证券化，加上分业管理体制下银行很难分享证券化利益，负面影响已开始逐步显现：一方面，证券对储蓄资金分流已开始。另一方面，好企业纷纷进入证券市场从而减少银行融资，使银行传统信贷业务收益减少，信贷资产质量下降(因为向银行融资的企业多是一些无法进入证券市场的低效益企业)。此外，由于政府对银行业过度保护，致使我国银行业至今没有根据证券化趋势从体制上、经营方式上做出积极的调整，未来银行业陷入全面的调整性危机的可能性很大。

　　最后，在证券化进程中，我们应考虑维护银行体系稳健性的应对措施。1)实行稳健的货币政策，抑制泡沫经济。2)建立透明、高效的银行业监管体系，防止风险在体系内不断累积。3)促进适度竞争，推进银行体制调整，逐步精简银行机构与人员，收缩战线，提高效率。4)大力发展风险投资，使一些处于早期发展阶段的中小企业脱离对银行的过度依赖，减少银行体系的风险。5)让银行逐步分享证券化的利益。一是通过市场手段尤其要利用证券市场清理银行的不良资产。二是让银行机构进入证券一级市场融资。尤其是要支持银行通过股票市场筹资来充实资本金。三是逐步允许银行通过购买投资基金的份额间接进入证券二级市场。四是在未来条件成熟时促进分离银行制向综合银行制转变。6)合理把握我国证券化的进度。证券化进度要与国情及国内银行业的承受程度相适应，尤其在开放证券市场等步骤上要谨慎，防止证券市场的剧烈波动影响银行体系稳健性。

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