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作者：《债转股与国有企业治理结构研究》课题组
我们认为债转股对企业治理结构有着积极意义，但这是建立在资产管理公司面临资产回收压力的基础上，也就是说，资产管理公司必须要尽可能多地将其在企业净资产中所拥有的份额变成现金收回。如果资产管理公司并不在乎回收率，那么资产管理公司的强制回售条款和固定收益条款就得不到较好地执行，其所持股份的类债务性质就会发生变化，类债务对
于企业治理结构的积极作用就不能成立。
资产管理公司是否会在乎回收率，取决于两个重要因素。首先，中央政府是否将回收率作为考核资产管理公司的指标，以及如何考核这个指标。如果回收率不作为考核指标，资产管理公司将不会致力于回售条款的执行。即使以回收率指标来考核资产管理公司，如何科学地确定该指标的目标值，也对回售条款的执行有着重大影响。如果目标值太低，资产管理公司很容易完成指标，则该指标对资产管理公司不会造成压力；如果目标值太高，资产管理公司很难完成指标，也不会在乎回收率，这就跟国有银行坏债太多而不必过虑一样。因此，回收率指标过高或者过低都有可能使资产管理公司左右为难。其次，如果资产管理公司有其他的获利业务来填补回收率的不足，也不会在乎回收率。从目前的情况来看，资产管理公司正在借助于其对国有企业债务重组的政治地位来获得其他获利业务，如证券承销业务，这是很多公司梦寐以求的，这也会在很大程度上冲淡资产管理公司对回收率的追求。
我们认为，对资产管理公司进行回收率的合理考核是非常困难的。给资产管理公司设置一个科学、合理的回收率指标，在技术上几乎是不可能的，资产管理公司可能会尽量压低该项指标的目标值。尽管可以将资产管理公司所持股份的面值作为目标值，但我们的基本判断是，转股企业自身在规定的期限内并不具备回购能力，如果企业有能力执行回购的话，那么我们并不需要债转股，只要对企业的债务简单地进行展期处理就可以了。而且，作为担保者的地方政府也不具备责任承担能力和承担意愿，地方政府愿意担保只不过是缓兵之计。所以，转股企业和地方政府到时候可能会要求同资产管理公司就回购条款进行重新谈判，重新谈判将会为资产管理公司推卸责任和减轻回收率压力找到借口，资产管理公司会因此游说中央政府淡化回收率指标。我们还认为，资产管理公司更会作好两手准备，努力通过证券承销等其他获利业务以在必要是补充回收率的不足。如果回收率对资产管理公司不构成压力，债转股最终会不会对转股企业的治理结构起到积极作用，应该打一个问号。
更严重的是，企业和地方政府与资产管理公司的重新谈判可能造成一个糟糕的结局，即没有人或者没有能力进行裁决，资产管理公司不能按时终结，成为坏帐仓库。这将是债转股政策一个最坏的结局。需要指出的是，这个最坏的结局对资产管理公司来说并不一定是坏事。对于一项不好考核、不可能完成的任务来说，当事人并没有什么责任。相反，资产管理公司可以金蝉脱壳，变成成为一个真正的证券公司而生存下去。
但是这种最糟糕的结局有可能避免吗？如果资产管理公司的退出不依赖于回购，其回收率也不被当作一个主要的考核指标，结果会如何呢？
不依赖于回购和不考核回收率的退出，一种可选择的方式是资产管理公司将所持股份转让给国内其他企业和外商(这里不包括由地方政府出面撮合的将股份转让给当地优势企业)。这是我们最希望的结局。但这一方面需要在技术上按市场方式而不是帐面方式进行资产评估和股权定价，另一方面也需要更宽松、更切合实际的政策，如政府应该更灵活地解释关于国有资产流失方面的政策，政府应该彻底承担从转股企业移交出来的社会职能。但我们对这种最希望的结局不能抱有太高的期望，因为突破技术上和政策上的障碍并不容易，更重要的是，这会导致中央政府对资产管理公司的业绩考核和成绩评价的困难，在中国，考核和评价对有关人员的奖惩和升迁是十分重要的。如果没有明确的奖惩和升迁预期，资产管理公司的动力机制将会被削弱。
有一种突破技术障碍和政策障碍的办法，这就是资产管理公司将转股企业包装上市，同时以证券承销商的身份推销企业的股票。在适当时候，资产管理公司将所持股份在证券市场出售套现以实现退出。这对中央政府、中央银行、地方政府、转股企业以及资产管理公司都是皆大欢喜的事情。但值得注意的是，这种方式把握不好，就很可能在证券市场出现垃圾股，对证券市场和证券投资者造成伤害。
如果要避免垃圾股的出现，负责任的做法是对部分股权无人问津、无法挽救的企业实行关闭，或按破产法进行的清算、重组。从这个意义上说，建立规范的破产程序并将转股后仍然无法挽救的企业纳入破产程序，是十分重要的。这样看来，如果把债转股看成是“创新”的话，毫无新意的“传统”债务重组方式仍然是值得肯定的。
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