财经分析：债转股与治理结构的理论探讨
作者：《债转股与国有企业治理结构研究》课题组
现代资本结构理论表明，权益资本与债务资本在企业中起着不同的作用，合适的资本结构对于提高权益回报率和改善公司治理都是有益的。但如果资本结构偏离了合理的范围，负债率过高，则会增加企业的财务风险。当企业出现偿债危机时，进行债务重组往往比破产清算更容易为当事各方所接受。
债务重组的方式多种多样，如债务展期、债务豁免、债权出售、债务种类变更、追加投资，等等。将债务转换为股份，即“债转股”，也是一种可供选择的债务重组方案。从纯粹理论的角度而言，国际上有些学者认为债转股比其他形式的重组更好，美国经济学家哈特(O.哈特，1998)的理论就很有代表性。但是哈特的理论是建立在一些假定和美国债务种类繁多的现实之上的。首先他假定大型公司作为整体存在比分拆要好，而美国现行的清算程序更有利于分拆，因为大公司整体出售时，很少有谁买得起，即使有买得起的，市场竞争的不完全也会导致售价被不合理地压低，这样债权人的清偿就会受到影响。所以哈特认为应尽量避免清算，最好是进行重组。其次，美国的现实情况是，企业债务级别多、债权人多，重组谈判难度大、时间长，重组程序令人望而生畏，所以许多本可以通过重组维持整体存在的企业最后却被分拆清算了。因此，哈特认为必须要通过债转股来简化重组程序。哈特的债转股理论实际中是一种理想化的技术性设计。
事实上，在成熟的市场经济国家，债转股并不是一种普遍使用的重组方式，即使偶而用之，也有一定的限制条件。首先，这种转换基本上是同证券的流动性结合在一起的，即一般只有流动性债券才可转换为股权，而且一般被转换为流动性的股票。其次，转换程序和规则是选择性的，且一般是在破产程序中进行，债务人可以在破产重组方案中将一部分债券转为股票，但必须要经过各类债权人投票批准，如果债权人不愿意债转股，这样的方案是不会被通过的，而且重组协议不能通过就必须清算。再次，债券一般并不是被转换普通股票，而是优先股，甚至被转换为可赎回的、可回售的优先股，总之同债券的性质越相近越好(张文魁，2000)。从国际经验来看，虽然政府主导的大规模债务重组可以脱离破产程序，但也并不背离破产制度的基本原则。
在所谓的转轨经济国家中，债转股曾被给予了很高期望，但在实际中，债转股只被当作一种补充，规模十分有限。匈牙利在90年代初进行大规模的银企债务重组，90%的企业在重组计划中提出债务延期，52%的企业提出冲销债务，10%提出将债务转换为股份，6%的企业提出更换管理层，4%的企业提出购置新设备，2%的企业提出增加股权投资。波兰也在90年代初推行了银企债务重组，重组手段也主要是债务延期和债务冲销，银行只同意将列入计划的800家国有企业中的40家的债务转为股份，转股规模仅占9家商业银行债权不到2%。与波兰情况相似，斯洛文尼亚在实施债转股时也提出了极为严格的条件，债转股必须能使债权人对负债企业控股和接管，而且实施债转股的前提是确知有将会有其他投资者购买股权。克罗地亚的债转股规模只占银行总资产的2.5%，银行希望未来股市升值时借以出售股权变现资产。
不管是债转股，还是别的重组方式，一般而言，债务重组都会对企业的治理结构产生一定程度的影响。债务重组对企业治理结构的影响体现在两个方面。首先是债务重组可能会使股权结构发生变化，这必然会导致治理结构在决策与监督机构上的有形调整，如董事会的人员构成发生变化。其次，债务重组使资本结构发生变化，也即债务同权益的比例、债务的种类等都发生变化，这也会对企业的治理结构产生影响。不管是股权结构的变化还是资本结构的变化，新的股东及债权人的利益取向和行为导向是什么，以及会如何体现于企业决策中，都是值得注意的。
股权结构的变化对治理结构的影响比较易于理解，而资本结构的变化对治理结构的影响则难于把握一些。从理论上来说，债务资本和权益资本的行为倾向是不一样的，他们对代理人的要求和监控方式也不尽相同。代理成本等理论对资本结构与治理结构之间的关系做了解释。詹森和麦克林(M.Jensen and W.Meckling，1976)的经典论文认为适度的负债率可以使总代理费用最低，从而使委托人的利益能够得到更好的保证。阿洪和伯尔顿(P.Aghion and P.Bolton，1992)从剩余控制权配置的角度阐述了适度负债对降低代理成本和改善治理结构的积极作用。法马(E.Fama，1985)也认为，债权人专家式的监督可以减少股权人的监督工作，并使监督更有效，这便是治理结构中所谓的“拜托债权人(Enlist the bondholders)”。在一篇关于债务合约的奠基性论文中，史密斯和华纳(C.Smith and J.Warner，1979)认为，债务合约中的保护性条款(Covenants)对企业和企业经营者在投资、融资、股利分配、经理收入等方面的限制也会有效地保护债权人利益和改善治理结构。
这只不过是对资本结构与治理结构之间关系的一般性描述。在实际当中，不同类型的债务对企业治理结构影响的强度不一样。如流动性强的债务和流动性弱的债务、大宗债务和分散的债务、长期债务和短期债务、可转换性债务工具和不可转换性债务工具、可赎回与不可赎回债务工具等对企业治理结构的影响有所不同。霍根和森贝特(R.Haugen and L.Senbet，1979，1981)就认为，在债务中引入赎回和转换等选择权将对企业的利益机制产生重大影响。巴尼亚和霍根、森贝特(A.Barnea，R.Haugen and L.Senbet，1980)进一步分析道，债务的赎回实际上相当于缩短了债务期限，这对于债权保护是有益的。总体而言，流动性弱、可转换性弱、没有赎回条款、期限长的大宗债务将会要求企业治理结构作出更多的适应性调整。这里特别要提到的是提供长期贷款的债权人对企业治理结构的介入。长期贷款往往数额大、一般用于固定资产投资项目，风险较大，而且长期贷款缺乏流动性和可转换性，难以通过抵押和担保来获得偿债保障，所以贷款人可以更多地通过保护性条款对企业和企业经营者行为进行限制，如对运营资本比例、现金股利、固定资产投资比例、经理层收入等进行限制。除此之外，贷款人还可能会从保持距离型的债权人变成控制导向型的债权人，从而直接影响负债企业的治理结构。