|
易凯资本有限公司首席执行官 王冉
首都经贸大学刘纪鹏教授不久前在《经济观察报》上撰文提出了"解决中国股市问题的当务之急是堵住国家股协议转让的四个管涌"的观点。按照刘先生的说法，在解决全流通问题之前任凭上市公司的国家股通过四个"管涌"向外资、民营企业、管理层以及个人转让将"冲毁中国股市大堤"，同时"损害几千万股民的切身利益"。
我一向对刘教授为中国股民仗义执言感到非常钦佩。但是在这个问题上，我无法赞同刘教授的观点。
我认为，中国股市的问题有很多，全流通问题只是其中之一。造成中国股民对中国股市没有信心首先不是由于"全流通"这把理论上悬在他们头上、随时可能掉下来的达摩克利斯之剑，而是因为无数次实实在在的失望、受骗与流血。中国股市固然有这样那样的制度性缺陷，但是导致人气长期萎靡的最直接的罪魁祸首还是一大批以圈钱、掠夺和损害为目的、不讲职业道德与诚信原则、碌碌无为不思进取、漠视股东利益和受托人责任的上市公司高管。如果说中国股市有制度性缺陷，那么除了诸如国有股和法人股流通这种结构性的历史遗留问题以外，最大的制度缺陷是由于多年来法律法规的滞后和监管执行的不利而导致一大批上市公司高管该罚的没罚、该抓的没抓、该判的没判、该承担责任的没有承担，杀一没有儆百，杀鸡猴没有看。当欺骗的潜在收益大于它的潜在风险的时候，欺骗行为和行骗心态的恣意泛滥就成了必然。
没有以为股东创造价值为己任和第一使命的管理层就不可能有值得投资人信赖和青睐的上市公司。上面这个问题直接导致了另一个问题，那就是中国上市公司质量普遍低下，上市公司中没有长远战略、主营业务不清、经营管理混乱的垃圾公司比比皆是。中国上市公司的整体形象在一个又一个丑闻的爆破声中已经黯淡得几乎无可救药。如果说有管涌需要堵住，那么最应该率先被堵住的管涌是大批上市公司高管在圈钱之后无视受托人义务，通过大量盲目投资和内部交易所造成的企业价值的转移与消耗。
因此，改善上市公司的整体质量已经成为了中国股市的核心问题。恰恰是在这一点上，我认为通过转让股份或定向发行新股引入外部股东是提高上市公司质量、增强上市公司纪律性的必由之路。如果我们还不是过于天真，我们就不应该指望以前的骗子一夜之间弃恶从善，不应该指望以前能力低下的公司高管一不小心成为经营大腕，不应该指望没有纪律约束的公司忽然间操守严格得不行，同样不能指望所有者虚无的国企在改革的口号声中自动建立起良好的利益激励机制。改变这一切，都需要借助外部的力量。这就好比中国近二十年来的改革如果没有逐步开放作为前提将是不可想象的。
因此，站在中国股民的角度，我不仅不会反对上市公司通过转让国有股和法人股引入外部股东(特别是外资股东)，相反我会大力支持并为此大声呼吁。正是这些外部股东的引入才有助于解决我们面临的最根本的问题，即上市公司本身的质量问题。你可以说我在这方面有些固执乃至有些"势利"，但我仍然坚持我的看法：有外部机构介入的公司、特别是有大牌机构(如跨国巨头、著名直接投资机构等)介入的公司总体来讲比那些在大墙内自画自圆的公司更有可能做成优秀的企业，因此更值得我们期许和信赖。
按照刘教授的观点，之所以要截断管涌，是由于非流通股在转让过程中往往以低于流通股的价格转让，而非流通股的价值是"中国7000万股民用高价堆积而成的"，因此在交易过程中发生了不公平的价值转移。
如果刘教授挑战的是当前非流通股(特别是国有股)价值评估方式的合理性，我深表赞同。事实上，我已经在以前的文章中不止一次地指出现在国资这种简单地通过资产评估以净资产划线的做法是不符合世界潮流、不符合市场规律的荒唐可笑的做法。我们必须逐渐转向以现金流折现、可比公司、可比交易等方法为代表的真实反映当前市场价格的价值评估体系，该溢价的溢价，该折让的折让，突破净资产的桎梏，否则必将造成更大规模的国有资产流失和发展机遇的丧失。
然而问题是，不合理的定价机制并不能从根本上否定交易本身的合法性、合理性、必要性和紧迫性。我们不能因噎废食，因为局部的技术性的问题而背离了一个从长远看更为重要的大方向。
从根本上说，我和刘教授的分歧的根本在于解决问题的次序以及关于存量与增量的不同着眼点。刘教授倡导的基本上是一种先通过解决历史遗留问题而"均贫富"再考虑未来发展的思路。相比之下，我更倾向于通过引入外部力量转换机制、创造增量，在动态中用增量拉动企业价值从而为股民带来与增量相对应的价值的思路。
之所以不赞同刘教授的解决方案有几个原因。第一，历史遗留问题不是短时间内能够解决的，甚至可能在静态的状态下是无解的。过多地在这个问题上争执不下会让我们错过全球制造业中心向低成本国家转移的历史机遇。与其临渊羡鱼去争论谁该拿多少，不如退而结网去创造增量并最终以次实现股东价值的提升。第二，历史遗留问题自有历史遗留的因果关系，有些东西很难说清谁是谁非。诚然，国家从未明确说明非流通股一定有朝一日会走向流通，但是国家从来也没有说非流通股一定永远不会流通。在这种情况下，当股民前仆后继地以六十倍、七十倍乃至上百倍的市盈率进入股市的时候，你不能让国家或制度承担全部责任。
事实上，非流通股股权的转让仅仅是股权所有者的变化，并不直接影响流通股股东所持股票的价值。从根本上说，能够影响他们手中股票价值的最重要的因素只有一个，那就是企业未来的现金流。引入合适的外部股东、改善机制、加强投资纪律性将有助于提高企业未来的现金流。
同时需要指出的是，即便是引入的外部股东以一个比较低的价格购入非流通股，也不能一概认为他们是占了流通股股东的便宜，因为正如当初没有人承诺非流通股一定不流通，今天也没有人承诺这些外部投资人买下的非流通股将来在某一个具体的时间一定可以流通。他们还是承担了相应的流通风险。
最后，引入外部股东并不影响全流通问题的解决。原来有哪些解决方案现在同样还有哪些解决方案。外部投资人在评估投资风险和进行投资价格谈判的时候，一定会把未来与流通相关的潜在风险考虑进去。正如股民应该对自己的投资行为负责，外部股东同样不应该在未来面对非流通股流通障碍以及可能的利益损害的时候怨天尤人。
作者联系方式：
地址：北京市建国门北大街8号华润大厦1005室，100005
电话：(010)8519-2080
| 
