《新财富》：许荣茂地产阴谋--新敛财模式

　　

《新财富》400富人榜第7名许荣茂

　　利用项目节奏运作资金及股权的家族

　　在内地，一种新的敛财模式正被家族房地产企业所运用。这类家族企业利用房地产项目滚动开发的规律，在先期需要大量资金投入时，由系下上市公司承担成本及风险，在预售款陆续回笼前后，则不断摊薄上市公司所占项目公司的权益，以获取最大收益。

　　本刊主笔 张信东 陈雪洁 本刊编辑 汪姜维 参与财务分析

　　入选《新财富》400富人榜第7名的许荣茂，通过把握房地产项目开发的节奏，进行股权和资金运作，令家族企业获得最大收益。在收购上市公司“万象集团”后，许氏家族通过售出其资产而获得大量现金，随后与家族企业在上海共同开发房产项目。在预售资金回笼前后，家族公司通过合资或增资，不断摊薄上市公司在项目中的权益，最终大部分收益落入家族企业囊中，并可能逐渐转至海外。

　　房地产家族企业敛财新模式

　　此类模式的运作可总结为三个步骤：家族企业通过公司A控制上市公司B，公司C则是这两家公司共同出资的房地产项目公司。

　　第一步：初期由上市公司承担大部分成本及风险。在项目启动之初，上市公司B持C的绝大部分股权；家族公司A仅占小股。

　　公司C预付土地出让金、获得“四证”(国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证)，成立房地产项目开发公司D。

　　按央行195号文件规定，预付的土地出让金必须是自有资金，但实际操作中，公司C预付的土地出让金通常来自于银行的贷款，由上市公司提供担保。

　　通常只需先期投入总投资额的30%，即可启动项目，滚动发展。其中，土地出让金占相当大的比重，一般会占到总投资额的10%-30%。

　　在预付土地出让金，取得“四证”之后，公司D即可申请银行开发贷款，用于设计规划等项目费用，一般由其母公司C或上市公司提供担保。同时，建筑施工企业进入并垫资施工费用，而垫资施工往往是建筑施工企业中标的主要条件。

　　由于上市公司对C公司绝对控股并成为资金的主要来源，因而承担着大部分成本及风险。家族公司则在项目启动初期充分降低了成本及风险。

　　第二步：回笼预售款前后，摊薄上市公司所持股权。按照原政策规定，必须在项目开发至封顶或2/3后才能进入销售阶段，对购房者才可发放按揭贷款。但在实际运作中，往往刚刚兴建甚至在规划阶段就开始预售，预售资金用于后期项目建设等，但会计上这部分收入并不能入账。

　　在预售后不久，家族公司A即开始大幅度增资，其追加资金则可能利用预售收入，即家族公司A以其他资金(如银行借款)追加投资，取得公司C的绝对控股地位，增资完后，再把预售款转到家族公司A；被家族企业控制的上市公司B却不追加投资，股权被稀释，只能获得投资收益(在实际操作中，家族企业可能在预付土地出让金之后，即通过家族公司E参与组建项目公司D，摊薄上市公司所持股权)。

　　至于预售款金额运用情况，由于上市公司已不是项目的控股股东，因此在其报表中已不必体现，公司C以后的运作不得而知。家族企业利用中报与年报间的时间差增资，巧妙地隐藏了现金运用情况。

　　第三步：项目竣工，家族企业享有大部分收益。项目竣工后，公司C以项目总投资额30%的投入，获得总销售额30%的毛利或者18%的净利润。按照对公司C的股权比例进行利润分成，家族公司A获得大部分利润，上市公司B承担了初期高成本及风险，最终却仅获得小部分利润。

　　从以上分析可以看到，家族“控制性股东”将风险转嫁到置于金字塔下层的上市公司B，上市公司B的资产则被“控制性股东”运送到金字塔的上层。如果控制性股东对合资公司C的现金流权越低，就越有动力向上运送资产。

　　近期央行房地产新政的出台将给房地产行业带来深刻影响，越来越多的家族企业将通过买壳上市，寻求在资本市场融资。因而，这种家族企业的新敛财模式，应引起足够重视。

　　以下我们将分析许荣茂家族如何把握房地产项目的节奏，运用资金并不断扩大对项目公司的持股权，令家族获得最大收益。

　　许荣茂家族买壳“万象集团”，售出资产，获得地产项目启动资金

　　许荣茂今年54岁，福建石狮人，在本年度“《新财富》400富人榜”中排第七位，有着传奇的致富经历。他早年在香港做过药店伙计、证券经纪人，80年代在香港及深圳做纺织品加工及出口贸易。1989年在福建介入房地产业。90年代中期挺进北京，开发北京亚运花园、紫竹花园等高档公寓，获得巨大成功。2000年，许荣茂进军上海房产，其开门之作就是收购了拥有著名的品牌“恒源祥”的上市公司“万象集团”(600823)。

　　许荣茂曾对媒体表示：“人生像一个舞台！一旦自己能扮演一个比较重要的角色，应该认真把握。我这个人只要看到是一个机遇，都想尽量去抓住它。”

　　“万象集团”原是家商贸企业，其时业绩持续下降。2000年1月，第一大股东“黄浦区国资办”就有意出让所持有的部分股权，终在当年8月，将其持有的26.43%股权转让给“上海世茂投资发展有限公司”(简称“世茂投资”)，转让价格1.44亿元。

　　接手“万象集团”的“世茂投资”成立于2000年3月，由许荣茂的侄子许世永持股93.33%，许荣茂的小姨王莉莉持股6.67%。

　　“世茂投资”入主“万象集团”，并非有意经营其原有主业，所以在入主后几乎半年多时间里，将“万象集团”旗下的资产陆续出售，其中“恒源祥”品牌相关业务被以9200万元价格转让。“万象集团”的原有资产几乎全被卖光。

　　在对“万象集团”进行大规模资产出售过程中，唯一保留的是“万象国际广场”55%权益。该项目地处上海最繁华商业区南京路步行街起点，地段极佳，这或许是许荣茂看中“万象集团”的重要原因。该项目随后被改名为“上海世茂国际广场”，在运作成熟后，转至一家英属维尔京群岛注册的公司。本文对此将有所论述。

　　由此已看出端倪，许荣茂家族收购“万象集团”，意在利用上市公司建立上海地产业务的融资平台。通过出售资产，上市公司共计可获1.58亿元现金(其中2001年年内取得受让方偿付的现金共计1.05亿元)。并于2001年4月改名为“世茂股份”。

　　蚕食上市公司在“世茂建设”及“世茂湖滨花园”的权益

　　经过半年多的资产出售，“世茂股份”共获得1.05亿元现金。2001年初，许荣茂家族开始筹划位于浦东新区的“世茂湖滨花园”。

　　合资组建“世茂建设”，预付土地出让金

　　在“世茂股份”更名之前，家族公司“世茂投资”与上市公司“世茂股份”在2001年3月组建了一家新公司—“世茂建设”。该公司共投资8000万元，上市公司是大股东，占60%股份；家族公司“世茂投资”则占40%。

　　11月，“世茂建设”增资至2亿元，通过追加投资，“世茂投资”持股比例升至49%；“世茂股份”所占股份下降为51%。

　　“世茂股份”的年报显示，2001年，“世茂建设”共预付“世茂湖滨花园”项目土地出让金1.12亿元。

　　“世茂建设”除了获得股东2亿元投资外，亦由“世茂股份”提供担保，借款9000万元。

　　可以看到，在“世茂湖滨花园”开发初期，上市公司和银行承担了大部分成本和风险。家族公司获得项目公司近一半权益。

　　不过，故事才刚刚开始。

　　项目启动，家族控股的新公司又分得一半权益

　　“世茂湖滨花园”座落在以高品质别墅著称的金桥国际社区，与陆家嘴CBD区毗邻，占地14万平方米,规划建筑面积25万平方米，其中面积达4.5万平方米的小区人工湖堪称上海第一。

　　该项目预期利润可观，而预付“土地出让金”是关键环节，由于此关已过，项目即可启动。就在这时，“世茂湖滨花园”的建造方案发生变化，许荣茂家族绝对控股的香港上市公司“世茂中国”(0649.HK)的间接全资子公司Vast Union Investments Limited参与进来，2002年2月，与“世茂建设”各出资900万美元成立“世茂湖滨房地产有限公司”(简称“世茂湖滨”)，共同开发“世茂湖滨花园”，项目分两期滚动开发。

　　这样由“世茂建设”预付土地出让金的全资项目，一半的权益落到这家海外公司手中。

　　在“世茂中国”，许荣茂家族拥有75%权益，经过这番变化，许荣茂家族在“世茂滨江花园”的最终权益(现金流权)由62.5%增加到68.7%，而“世茂股份”其他股东的最终权益则由37.5%减少到18.8%(另15.1%权益由“世茂中国”其他股东拥有)。该总投资额4.2亿港元，而“世茂股份”承担项目前期的成本和风险—“世茂建设”预付的土地出让金1.12亿元已占了项目总投资额的25%左右。

　　虽然“世茂股份”在“世茂湖滨”的权益被间接摊薄，资金却仍被借用。其2002年中报显示，上半年为“世茂湖滨”提供借款2007万元。

　　预售款回笼后，家族公司继续增资，取得控股权

　　“世茂湖滨花园”2002年初施工，9月底第一期住宅楼盘正式推出，销售金额8亿元。按照会计原则，这笔销售款项不能入帐。

　　就在湖滨花园预售后一个月，“世茂投资”对“世茂建设”追加投入1亿元，由于“世茂股份”没有相应增资，家族公司的持股比例从49%升为66%，获得“世茂建设”绝对控股地位。

　　而此时的“世茂建设”，不仅所开发的“世茂湖滨花园”进入回款期，也拥有上海地产项目“世茂北外滩”25%、“世茂佘山庄园”50%权益。许荣茂家族在上海共开发5个地产项目(除以上3个之外，还包括“世茂滨江花园”及“世茂国际广场”)，获得“世茂建设”的控制权，即间接获得其中3个地产项目的主要权益。对此本文后面将有论述。

　　许荣茂家族低风险套取了高额收益。

　　通过这种股权安排，估计家族企业从“世茂湖滨花园”可增加近0.9亿元收益“世茂湖滨花园”二号楼于2003年3月推出，截至2003年4月初，累计销售金额13亿元。整个发展项目将于2004年完成，预计可带来收入约26亿元。

　　通常房地产企业可获得销售额30%的毛利或者18%的净利润，由此我们推测湖滨花园项目将获得4.68亿元净利润。

　　据所持权益计算，许氏家族所获净利总额3.51亿元，相当于整个项目收益的75%，即：

　　4.68亿元×（50%“世茂湖滨”×75%“世茂中国”+ 50%“世茂湖滨”×34%“世茂建设”×26.43%“世茂股份”+50%“世茂湖滨”×66%“世茂建设”)如果按照期初家族公司“世茂投资”持有“世茂建设”40%股权，而“世茂中国”又未参与进来的话,“世茂湖滨花园”项目4.68亿元的净利将均由“世茂建设”获得，从而许氏家族通过“世茂投资”获得净利润2.61亿元，即：

　　4.68亿元×（26.43%“世茂股份”×60%“世茂建设”＋40%“世茂建设”)所以许氏家族通过上述股权安排及摊薄，预计可增加0.9亿元收益。

　　资产转移到海外?

　　对许荣茂家族来说，以上一系列运作，其效果还不仅是获得了更多项目收益，由于持有“世茂股份”仅26.43%股权，且法人股流动性很差，如果“世茂建设”转移到家族公司或流通性更好的香港上市公司，则有利进一步进行资本运作。

　　“世茂投资”在获得上市公司大部分地产项目后，可能转向海外上市2002年10月“世茂投资”通过增资控股“世茂建设”，同时也就获得了其属下房地产项目，包括“世茂湖滨”50%、“世茂佘山庄园”50%、“世茂北外滩”25%权益。

　　一个月后，“世茂投资”却将所持“世茂股份”的26.43%股权全部转让给“世茂企业有限公司”(简称“世茂企业”)。

　　“世茂企业”成立于2000年6月，股权结构和“世茂投资”完全一致：许世永占93.33%，王莉莉占6.67%。该企业无销售收入，利润0元。这种转让看起来并无实际意义。

　　但经过左手换右手游戏，上市公司的原大股东“世茂投资”则带着上市公司主要资产淡出，如图7。当年年底，即有媒体披露“高盛”已获得委托安排分拆许荣茂旗下的中国房地产项目到香港上市。也许“世茂投资”下一步会在海外上市，完成家族资产的进一步转移？

　　类似的故事也许会再次上演。2002年12月，上海世茂集团常务副总杨海林在福州市国有土地使用权挂牌交易会上，以2.33亿元高价获得116亩地。2003年1月，“世茂建设”及“世茂股份”分别出资1亿元成立合资公司，开发建设“福州世茂外滩花园”。

　　又是和上市公司合作开发项目，不知是否又是前面“世茂湖滨花园”故事的翻版？

　　许荣茂的儿子许世坛说：“父亲是个非常细致、严谨的人，他埋头做事，每个细节都认真对待，一个灯也可以调上几百次。”在这些房地产项目的运作中足见许荣茂做事的缜密和滴水不漏。

　　“万象国际广场”权益的转移

　　当初许荣茂收购“万象集团”，还有一个重要因素，就是觊觎“万象国际广场”这块宝地。

　　“万象国际广场”地处中华第一街—上海最繁华、最闻名的南京路步行街起点，与市百一店隔路相望，由“万象集团”与“上海国际信托投资公司”(以下简称“上国投”)共同投资，原注册资金1.5亿元，“万象集团”占55%股份，“上国投”占45%。该项目历时四年，1999年11月完成地下三层至正负零后，一直停工，而投资已高达11亿元。股东之一的“上国投”截至2000年底对“万象国际广场”的贷款本息高达7.9亿元。

　　“世茂投资”收购“万象集团”十个月后，以900万元帐面价格受让其持有的“上海万象国际广场有限公司”6%股权，之后又受让“上国投”持有的另45%股权，共获51%股权，并将其改名为“上海世茂国际广场”。

　　“世茂投资”同时承诺受让截止2000年底“上国投”向“万象国际广场”发放的贷款本息合计7.9亿元，“世茂投资”以其持有的26.43%“世茂股份”和40%“世茂建设”的股权以及其他资产向“上国投”提供质押担保，期限为2001年11月至2003年底。

　　一般房地产项目运作周期为2年，实际上2003年6月，“世茂国际广场”开始全球对外招商，因而到时候国际广场的收益刚好可以偿还这笔贷款。

　　2001年12月，许荣茂宣布重新启动国际广场项目，欲把“世茂国际广场”建成浦西第一高楼，总投资约30亿元。

　　2002年2月，“世茂国际广场”由原注册资本1.5亿元，增资为4亿元。“世茂投资”增资2.5亿元，增资后占股本81.6%；“世茂股份”比例由49%降至18.4%。许荣茂从而进一步控股“世茂国际广场”。

　　同年11月，“世茂股份”(600823)董事会同意公司第一大股东“世茂投资”将其持有的“上海世茂国际广场有限责任公司”81.6%的股权全部转让给“Best Empire Investments Limited”(简称BEI，是一家注册于英属维尔京群岛的投资公司)，“世茂股份”放弃对上述81.6%股份的优先购买权。“世茂国际广场”主要权益转移到海外。

　　关于许氏家族可能将资产转移到海外的另一种方式，是利用海外的家族公司和上市公司联合开发房地产项目。

　　世茂系下公司资金链分析

　　许荣茂曾对媒体表示：“自有资金充裕，每一个项目资金到位快。销售滚动我们做得较出色。所以银行拆借压力不大，市场资金就无足轻重了。”

　　资金如何在世茂系内各公司间运用，是许荣茂家族地产项目操作的关键环节。我们无法获知每笔资金具体如何滚动运用，财务报表和公开信息只能显露其幕后一角，我们据此尝试分析其资金走向。

　　在“世茂股份”房地产项目开发中，银行借款是其资金的主要来源。

　　我们看到，2001年，“世茂建设”银行借款9000万元，主要资金流出为“世茂湖滨花园”土地出让金1.12亿元，银行借款相当于对外现金流出的80%。

　　2002年上半年，“世茂股份”母公司的银行借款增加了4980万元，其合并报表的三家子公司(“世茂建设”、“世茂北外滩”和“世茂湖滨房地产有限公司”)银行借款增加额则高达4.23亿元，通过报表尚不能判断是哪家公司贷款，但可以肯定的是，其中至少“世茂建设”新增银行借款为1.2亿元(由“世茂股份”担保)。同时，三家子公司合计预付的土地出让金和动迁费共3.8亿元。不考虑“世茂股份”母公司的外部资金流入，银行借款已经足以支付三家子公司房地产项目投资额。

　　家族企业巧妙利用时间差增资，隐藏了现金运用情况。

　　2002年10月底，通过增资，家族公司摊薄了“世茂股份”在“世茂建设”的股权，而“世茂建设”不被纳入“世茂股份”合并报表，外界亦无法得知“世茂建设”的现金流情况。

　　而此时，世茂湖滨花园开始预售，收入非常可观。这笔资金将如何运用，则不得而知。由于“世茂股份”丧失了对“世茂建设”的控制权，公众股东对开始产生收入的“世茂建设”的情况一样不得而知。

　　这种时间差也造成另外一些效果，比如与上市公司合资组建的子公司，家族公司注册资金到位情况如何就不得而知。2002年中报称，2002年4月，由Duble Achieve Assets Limited(许世坛为法人代表)、Mega Universe Limited(李玉莹为法人代表)、“世茂股份”和”世茂建设”共同各出资7500万港元组建“世茂北外滩”，仅“世茂股份”出资已到位。之后外界也无法获知另外三方对“世茂北外滩”现金投入情况。

　　资本市场看淡

　　在许荣茂家族不断地将资产从“世茂股份”转移到家族手中的一系列运作中，股价逐渐下跌。

　　我们分析“世茂股份”的累计超额收益率的走势，可以看出，从2000年8月8日“世茂投资”入主后，至2003年7月29日，“世茂股份”的累计超额收益率为-9%。

　　其间，累计超额收益率曾一度上升至46%，其下跌有两个转折点。一是2002年4月，与海外家族公司共同开发两个房地产项目；另一个则是“世茂投资”获取“世茂建设”控制权，并从上市公司中淡出。

　　从第一个转折点开始至今(7月29日)，累计超额收益率为-55%。市场对其与家族公司合作开发地产项目及资产转移已有所反应。-

　　附文

　　海外公司参与投资地产项目

　　2002年4月，“世茂建设”又出资7500万港元参与成立“上海世茂新城开发建设有限公司”(现已更名为“上海世茂北外滩开发建设有限公司”，简称“世茂北外滩”)，占公司股权比例为25%。公司注册资金3亿港元，“世茂股份”、Duble Achieve Assets Limited (简称DAAL)和Mega Universe Limited(简称MUL)各占有25%的比例。合资公司将开发建设上海北外滩中央商务区项目，首期投资额为9亿元。

　　DAAL和MUL都是2001年在英属维尔京群岛注册的国际商务公司，法定代表人分别为许荣茂之子许世坛和“世茂中国”之执行董事李玉莹。

　　2003年初，“世茂北外滩”即将启动。北外滩作为外滩的延伸，具有独特的区位优势，西南面二桥相连，是上海中央商务区的核心—外滩金融一条街；隔江相望是中国最富活力的浦东陆家嘴金融贸易区；它的西面是闻名遐迩的上海市级商业大街四川北路。5年以后，北外滩、外滩和陆家嘴将会形成上海贸易区的三足鼎立，该项目盈利可观。

　　2002年4月，“世茂建设”与“Year Grant Investments Limited(简称YGIL)”各出资500万美元成立合资公司“上海世茂庄园置业有限公司”，开发建设“世茂佘山庄园”项目等。合资公司总投资额为3000万美元。YGIL是一家于2001年9月3日在英属维尔京群岛注册的国际商务公司，法人代表也是李玉莹，而YGIL参与的世茂庄园项目的法人代表是许世坛。