罗伯特-希勒言谈录

　　不要盲信市场会长期走牛！——经济学家发出谨防股市投机泡沫的警告

　　2000年5月1日

　　如果美联储主席阿兰·格林斯潘告诫投资者们现在市场非理性盛行的话，那么耶鲁大学经济学家罗伯特。希勒的新著将会更加畅销。在他的《非理性繁荣》一书中，希勒呼吁 目前股市存在的投机泡沫破灭在即。从经济学角度、历史学角度和社会学角度希勒先生解释了股市投机泡沫是如何产生的以及如何得以支撑，他认为目前投资者对股市将保持强劲增长的信心达到了非理性的地步。今天希勒应邀参与了我们的在线访谈。以下是我们的访谈纪录。

　　主持人2:59pm ET

　　欢迎进入ABCNew.com网站与《非理性繁荣》作者希勒先生聊天。我们现在开始吧！

　　主持人3:00pm ET非理性繁荣一词出自何处？

　　希勒先生3:01pm ET

　　该词在阿兰·格林斯潘1996年12月5日的一次演说中首次出现。它出自于阿兰·格林斯潘的一个提问，“我们如何才能知道股市是否处于非理性繁荣状态？”我并不认为是他首次使用非理性繁荣这个词，但是关于这个词的问题确实成为他的最为著名的诘问。我怀疑某天这个词还会被收入Bartlet Quotations一书中。

　　现在非理性繁荣一词已成为人人皆知的股市现状的代名词。即使如此，我也应补充一句，阿兰·格林斯潘从未公开说他认为股市是非理性繁荣的。在我看来，非理性繁荣一词是对目前股市心理状态的恰当描述。对股市目前的状态还有其它的过度的描述语如投机狂热或是投机放纵。我认为繁荣一词真正把握住了股市目前的心态。

　　霍得华来自as。wcom。net网站3:03pm ET

　　如果股市存在泡沫，泡沫一旦破灭，那么这种矫枉过正将会使股市下跌多少？持续多久？

　　希勒先生3:01pm ET

　　我认为以泡沫这一比喻来形容股市目前所处的状态似乎不太适宜。因为真正的泡沫如肥皂泡的形成并接着破灭是突然地并且是无法阻止地。而对于股市泡沫来讲，你永远也无法知道它将何时破灭。你必须经历跌多涨少的一段时期，这才是股市泡沫的贯常表现。

　　希勒先生3:05pm ET

　　问题是这种矫枉过正将使股市跌去多少？如果对过去五年里股市上涨三倍作一回顾，那么对于这一疑问我们就能得到许多甚至是绝大部分回答。

　　主持人3:06pm ET

　　你认为目前的股市波动不稳将持续多长时间？

　　希勒先生3:07pm ET

　　预测总是不存在不确定性的，但我倾向于认为股市的这种波动不稳将会持续数年。1929到1933年大萧条时期股市在几年中都处于极高的波动不稳定状态，而且助长股市波动的因素也常常是持久性的。

　　主持人3:08pm ET

　　你认为自上个世纪八十年代末到目前为止，股市措施实施如何呢？

　　希勒先生3:10pm ET

　　我一直在作美国机构投资者的问卷调查，并且我试过以谨慎的态度去寻求自1989年以来的日本市场与美国市场的相似性，在对日本1989年的市场与美国现在的市场作比较时，我发现最为重要的是两个市场中投资者都对自己的股市有过高的期望。1989年时日本人对于自己市场的期望高于当时美国人对日本市场的预期，现在我们也一样，现在美国人对美国股市也抱以非常乐观的态度。当时日本股市的市盈率非常高，今天美国也一样，市盈率过高。

　　迈克尔·迪克曼3:12 pm ET

　　你观察到的泡沫是只存在于高科技股票中还是在整个股市存在？(Cisco的市盈率是187倍，Conseco Financial的市盈率却只有2.5倍)

　　希勒先生3:01pm ET

　　高科技股票通常表现出极高的市盈率。但是现在整个市场也呈现出了高市盈率。这一方面是由于高科技股票在市场中占据重要地位，但另一方面也是由于其它非高科技股票的市盈率也极高，例如Coca-Cola公司，Wal-Mart公司和Disney公司。

　　当然，市场上也有低市盈率的股票，而且一直都会如此。

　　主持人3:14pm ET

　　使投资者们对市场如此乐观的关健心理因素是什么？

　　希勒先生3:16pm ET

　　这是一个非常复杂的问题。有许多因素影响着市场。在我的书中，我列了一打的影响因素，并且对这些因素的影响又作了放大分析。结果发现人类行为的心理指导原则总是发挥着基本的影响。一旦价格上涨，投资者就认为它将会有更大的上涨，这种心理反馈原则表现出了普遍性，并成为投机泡沫形成的核心因素。

　　SPM来自scr。siemens.com 3:19pm ET

　　你认为目前的股市膨胀从根本上讲是不健康的，原因何在？

　　股市膨胀除了被简单地看成是过度投机外，就不能被看成是对高科技革命的一种经济学表示吗？

　　希勒先生3:01pm ET

　　我认为两种看法都是对的。我们目前既经历着高科技革命，又存在着过度投机。而且这两者确实总是历史性地前后相随。很难证明市场对高科技革命的反映是否是过度反映，但是从历史的角度看，过度反映是最为经常发生的。

　　Matt 3:18pm ET

　　在目前的高盈率水平上，由于没有增长支撑，使得真实的股票收益非常低非常小，投资者们为何不转移投资其他较高收益的品种，如债券和房地产呢？

　　希勒先生3:01pm ET

　　哦，当我们与投资者交谈时，最常见的是他们认为股市投资是唯一的投资。他们过度关注股票的上涨潜力，并且认为长期来看，股票价格几乎不会下跌。

　　Bobe 3:19pm ET

　　在过去的20年里，有大量的与你的新书相似的书出版，也有许多对美国经济发展的预测也与你的预测相似，那么你的书和预测与众不同之外何在呢？

　　希勒先生3:21pm ET

　　我并未美国经济的发展结果进行预测。本书只是一个关于价格的问题：价格什么时候是正确的？解释为何市场总是过度反映的一个原因是如果说市场价格太高就是不爱国。确实我们在经济方面表现很好，但并没有市场所认为的那么好。

　　Robert来自census。gov网站3:21pm ET

　　在最新一版的“随机漫步华尔街”(A Random Walk Down Wall Street)中，波顿.麦克尔预测美国股市未来20年将以每年7%的速度增长。对此你有何评价？你对股价随机波动理论的正确性持何观点？

　　希勒先生3:23pm ET

　　我认为证券市场不在可能象波顿.麦克尔所预测的那样增长。波顿.麦克尔没有考虑股票价格的高估。我曾说过，并且现在仍旧坚持认为，如果要预测2020年的道琼斯指数，合理的估计是10，000点。这一指数水平是与主要的几次市场价格高估被校正后的历史经验相一致的。

　　当然，对于我的这一估计也存在着许多不确定性。

　　Shannon来自210。149。65。boston1。level3。net网站3:23pm ET你认为抑制投机，促进理性的、长期的投资的有效途径是什么？

　　希勒先生3:24pm ET

　　首先，我并不知道对于抑制投机促进理性投资我们还大有可为。但是推进全球化可算作是一条途径，原因是外国投资者不大可能在非理性繁荣的市场中被套牢。我建议提升收益要求，但我要重申，灵丹妙药是不存在的。

　　当股市价格高估或低估时，公众观点主导者们的担忧表示对校正价格偏离是有益的。

　　主持人3:25pm ET

　　在目前美国股市如此波动不稳的情况下，你认为投资者应否考虑向海外转移投资？

　　希勒先生3:25pm ET

　　当然，转向海外投资是一个分散投资的方法，并且不失为一个好主意。然而，投资者们应该认识到，全球各个市场都存在着相互作用的某种趋势，尤其是美国市场和欧洲市场。

　　主持人3:26pm ET

　　你认为出现全球性的衰退可能性有多大？这种全球性的衰退是如何发生的？

　　希勒先生3:27pm ET

　　我认为出现全球衰退是不可能的。但出现持续的衰退可能性仍是有的。当然，加速上升的通货膨胀率可能使美联储紧缩信贷。我们确实没有真正理解通货膨胀的变动原理。更有甚者，证券市场的重大下跌可能会引起信心的削弱，并且使美联储难以阻止衰退。

　　1987年，证券市场下跌对投资者信心没有造成什么影响。但是在另一次重大的股市下跌中，公众反映可能与此不同。

　　Jon来自Stanford edu网站3:28pm ET

　　假定目前市场价值过分高估，那么公众应采取何种最为谨慎的手段来管理他们的储蓄和投资？

　　希勒先生3:29pm ET

　　持有股票投资组合的个人必须降低他们对投资组合的信任度，因为这些投资组合的长期价值是不能持久的。当然，他们可以出售部分手持股票。他们同时也应考虑增加收入中的储蓄比重，并应力图保持长期的劳动收入水平。对证券市场的过度信任正使得一些人忽视他们的其他收入来源。

　　主持人3:30pm ET

　　因特网的发展是如何改变证券市场的面貌的呢？

　　希勒先生3:29pm ET当然，因特网的发展是一个极为重要的技术革新，正如铁路的发展或是汽车的发展一样。因特网的发展是一个重要的革新，但是可能并不是上个世纪我们所见到的所有革新中最重要的一个。但是对投资者来说它的重要性确实是可见的。我们每日都要使用因特网，而且我们已拥有使用它的实践经验，这使得我们在评价因特网的未来时反应过度。

　　Jesse 3:32pm ET

　　你认为微软分拆对市场有何影响？如果不分拆呢？

　　希勒先生3:34pm ET

　　4月14日，市场下跌很多，而且媒体把这次下跌与微软一案联系起来，原因是它是唯一的大公司。这也使公众因此倾向于夸大微软一案的重要性。微软一案的长期的重要性难以预测，但是当时的市场下跌已说明该案的判决对市场而言是利空的。

　　主持人3:34pm ET

　　在你的书中，你专门分出一部分来描述从华尔街传出的丑闻，尤其是有关分析师和新闻记者的丑闻。你认为这些丑闻是如何影响股价的？

　　希勒先生3:36pm ET

　　一直以来，媒体对分析师和股市如此关注，以致于媒体充当了股票的巨大的广告运动。作广告的人知道，要想使公众对产品产生真实有效的需求，就必须广而告知。现在证券市场做了大量的广告。大量的传媒倾向于拥有大量的以出售股票为生的人们作为他们的特色，因为公众乐于听这些人的，而且他们也乐于在电视上频频露脸来推销股票。

　　主持人3:37pm ET

　　你认为政府应扮演什么角色？

　　希勒先生3:39pm ET

　　在我的书中，我将股市与政治选举作了一个类比。对于选举运动，政府的角色就是确保我们按规矩出牌，政府要有完善的法律来尊重选举运动、防止欺诈和滥用职权。对金融市场来讲，证券交易委员会有联邦监视器，它发挥着类似于政府在选举中的功能。联储不应去刺破泡沫，这样做会使情况变得比任由泡沫狂热膨胀更为糟糕。但是，联储应尽力使泡沫变小。

　　我一直提议，联储现在应提高准备金要求。政府不应像解决社会保障危机这样的问题那样简单地解决证券市场问题，即依赖于设想市场会好转来解决股市问题。

　　Dave来自Birmingham 3:41pm ET

　　股市好像是投机盛行，近日来股市更象是一个投机的乐园。难道就没有办法改革交易来降低投机吗？

　　希勒先生3:42pm ET

　　有一些办法可以降低投机。其中一个办法就是征收证券交易税，风传美国财政安全立法峰会曾有此意。股市随即应声而落。另一个办法是提高资本利得税。这一招现在也已经过时了。对这两个办法我都不支持。因为它们的影响度是不确定的，而且限制了市场功能的发挥。

　　Bill Lnnanen来自jhuapl。edu 3:43pm ET

　　我曾看到所谓的分析暗示说，过去几年的股市上涨应归因于生育高峰的小孩子们，他们在市场投资以便为退休储备资金，从而为股市提供了资金支持。对此你有何评价？如果这种说法属实，那么我们能否预期股市将持续上升直至这些BB们开始退休？

　　希勒先生3:45pm ET

　　我认为这种说法不无道理。另外，这一理论也广受信赖。这也是为何人们认为股市不可能下跌并且是唯一的投资地的一个原因。然而，从理论上讲，BB们对股市的需求并不必然推动市场上升。还有许许多多其它市场影响因素。市场20年后也并不会因为BB们退休而必然下跌，因为那时会有其它需求增长并会去购买股票。

　　主持人3:46pm ET

　　1929年股市崩盘是造成三十年代大萧条的主要原因吗？同样的股价下跌会导致实体经济的过度下滑吗？

　　希勒先生3:48pm ET

　　造成三十年代大萧条的一个重要原因是投资者信心的丧失。因此，消费者削减支出，投资者也削减投资。信心难以仿效。在信心丧失过程中股市的崩溃必对其产生了重要的影响。现在相比1929年的一个重大不同是汇率不再固定，而且美联储也不必要再像30年代那样追求紧缩货币政策。我认为美联储会采取行动来阻止真正的衰退发生。但是经济不景气的可能性很大。

　　主持人3:50pm ET

　　在目前的市场上，阿兰·格林斯潘所扮演的角色是什么？

　　希勒先生3:50pm ET

　　阿兰·格林斯潘正好在是1987年的股市暴跌前夕就任美联储主席的，而且他表示要利用货币政策来阻止股市大灾难的意愿。

　　自1987年股市暴跌以来经济迅速反弹成为一个重要的因素，它使人们对于股市的任何下跌都会被迅速反弹这一点深信不疑，这也成为我们所看到的今日股市上涨到如此之高的一个原因。

　　市场分析师们过分关注下一次美联储会议后，市场是会上涨25个基点呢还是上涨50个基点。我认为在判断市场方面这种是夸张的。人们认为对市场最重要的事情是阿兰·格林斯潘对股市所持的态度。

　　对通货膨胀的恐惧仍在上升，经济增长仍保持高速，你如何会看到股市即将发生什么？

　　自上世经80年代以来通货膨胀率的下降已成为支持市场走强的重要源泉。我认为公众对于有关通货膨胀的好消息易于过度反应。相应地，他们对坏消息也可能会过度反应。今年第一个季度通货膨胀率的上升是造成对市场前景担忧的一个原因。这很有可能是通货膨胀率的一次突然变化。但是如果情况一直如此，它们就能成为改变市场趋势的一个因素。

　　K·Zuckerbrot来自gj.com网站3:54pm ET

　　你是否认为在泡沫破灭中债券是股票的一个替代选择？或是你认为债券会随股票一起下跌？

　　希勒先生3:56pm ET

　　在1987年的股灾中，股市下跌而债市上涨，而且债券的地位也有了飞速提升。这种情况很可能会再次发生。我认为投资者当然应当将投资分散到包括债券在内的其他资产上去。任何这种反向联系都有助于分散投资。我同时应补充一句，许多投资者对通货膨胀指数联接政府债券不在意，这种债券年收益大约是4%，而且无风险，许多投资者应增持这种债券。

　　主持人3:50pm ET

　　我们快要超时了，你有什么新的想法吗？

　　希勒先生3:56pm ET

　　我认为可能只是某些将财产大量投资于股票市场的人的感情可能即将受到伤害，而且这种痛苦会波及到其家庭其他成员。一些人正在借房产贷款和助学贷款来买股票。如果市场有重大下跌的话，那么那些采取极端方式去买股票的人们就要遭受痛苦了。

　　主持人3:59pm ET

　　对不起，我们超时了。非常感谢我们的嘉宾希勒先生，同时感谢大家以及大家的提问。

　　这个星期与萨姆.多纳德森及库奇.罗伯特与罗伯特·希勒的会面

　　库奇·罗伯特：股票市场尽管上下波动，但是消费者仍旧有很高的信心。很显然，公众相信经济会仍旧强势运行，大多数专家也同意。不同意的声音来自罗伯特·希勒，他是耶鲁大学教授与《非理性繁荣的著者》。他与乔治·维尔与我们一同在演播室内。

　　乔治·维尔：希勒教授，美国在今天已经与股票市场紧密结合在一起。谈论股票就像谈论棒球一样普遍。而我推断你认为这样是非理性的。你的书提出了两个问题，今天的繁荣是否理性，非理性是否是一种坏东西？我推断你的观点是股票市场的上涨并不是基于理性的评估，即收益将以足够快的增长速度产生足够的利润以支撑股票价格。这样对吗？

　　罗伯特·希勒：通常股票市场上涨或者下落并非是因为理性的评估。但是现在我们正处于可能被称作美国历史最大股票市场繁荣时期，而且——

　　乔治·维尔：那么你是否在说在某种程度上总是非理性的，只是程度上或者种类上的差别？

　　罗伯特·希勒：是程度上的差别。多种因素混合在一起改变公众看法并且鼓励他们夸大新闻在预测为来收益的重要性。真正发生的不是存在一些表明未来收益继续增长的新证据。相反，表面现象已经改变。

　　乔治·维尔：就在格林斯潘1996年作出其著名的声明之前，即我们应该小心非理性繁荣之前，您与他会面了，是您发明了这个观点？

　　罗伯特·希勒：我当然说过市场是非理性的。我没有用“非理性繁荣”这个术语。

　　乔治·维尔：在那时候道琼斯平均指数大约是6400点。在这之前是4100点。罗伯特·希勒：对。

　　乔治·维尔：如果人们曾经注意您的话，他们会损失很多钱。

　　罗伯特·希勒：我那时候给出的是5年或者10年的预测。而确实如此。我没有期望经济仍旧像以前那样繁荣。我不认为你因为一个错误——你认为是一个错误而评判我。而且人们倾向于需要他们的能人们应该确切知道未来。

　　乔治·维尔：但是你很大胆。你仍旧在说市场将会进入一个平稳的衰退期，衰退将会使所有美国家庭拥有的股票价值减半。

　　罗伯特·希勒：对。

　　乔治·维尔：您仍旧这样认为吗？

　　罗伯特·希勒：对。不幸运的是，公众评判人们观点的一直以来的方法是他们觉得最近错误低估市场力量的人们不可相信。但是，事实上，他们都非常相关和重要，因为市场自从那时起已经偏离轨道。它必须自己进行纠正。

　　乔治·维尔：托洛茨基一个支持者曾经说过,“托洛茨基的远见性是他还没有一个预测成为现实”。这是您的观点？

　　罗伯特·希勒：好，那正在成为现实。纳斯达克下跌了一些。好像公众的看法也可能在变化，但是这很难说。它可能从现在开始上升。我并不是说在短期内道指琼斯指数不会上升到12000点或者同类的事件。

　　乔治·维尔：你不仅仅想改变公众的看法。你有点想从某种程度上改变你的职业。经济学家喜欢假定——因为这对于他们的模型来说更加方便——拥有充分信息的个体的理性经济行为。问题是，是否不存在这样一个事实，即假设的非理性繁荣降低了资本的成本，同时人们把资金抛向市场，这就给国家带来了一种有益的感受的可能性？这公平吗？

　　罗伯特·希勒：我认为企业家精神非常重要。我希望以后它的分配更加均匀。对，有些人说衰退是一个好事情。衰退是经济的净化。但是，对于这种观点存在一些很重要的需要考虑的东西。这是它产生的不平等性。一些人，如果有一种纠正的话，就确实会受到伤害。

　　乔治·维尔：但是他们是那些高涨的纳斯达克科技股票的拥有者。

　　罗伯特·希勒：也有许多人把他们的退休储蓄投资于股票市场。有许多人以他们的家庭为抵押借钱投资于股票市场。那么当他们退休时，他们将失去家庭。某些人将要面对严重的问题。

　　乔治·维尔：一位总统候选人，乔治·W·布什建议设置私人社会保障帐户。人们将代表自己投资。社会保障的重要捍卫者，帕特·莫尼汉认为那是可以考虑的，而且可能是一个好的想法。你认为那实际上是一件很坏的事情。因为人们一般受制于非理性？

　　罗伯特·希勒：我认为这个建议是一件坏事。此建议好像是对市场的另外一种反应。但是那并不是我所收的有关布什计划的内容。那根本不像一件坏事。他想鼓励人们储蓄更多的钱。那样就有好的效果。这才是实际的情况。那就像克林顿建议这些美国帐户。你知道许多人认为美国人的储蓄并不是很多而任何鼓励这样做的计划都可能是件好事。

　　乔治·维尔：假设，拥有这些社会保障私人帐户的人们将长期在市场中，而长期来说，总体的趋势是上升的。

　　罗伯特·希勒：不是这样的，这依赖于…

　　乔治·维尔：不是上升的？

　　罗伯特·希勒：依赖于你所说的长期。10年，20年。

　　乔治·维尔：是的。

　　罗伯特·希勒：那不是…那不是上升的。

　　乔治·维尔：那不是上升的？

　　罗伯特·希勒：可能是上升的。

　　乔治·维尔：到底是什么样子的？

　　罗伯特·希勒：你知道，他可能会上升。

　　乔治·维尔：是否存在历史平均数据是关于…？

　　罗伯特·希勒：那将是有很大风险性的。

　　乔治·维尔：是否是大约15%的增长率？

　　罗伯特·希勒：你…你，例如，我们必须记住我们是从最成功的世纪走过来的，美国是上个世纪世界上最成功的国家(从经济的角度来讲)，它曾经有一段辉煌的经历。人们好像认为同样的事情在下个世纪里必然会发生。

　　乔治·维尔：那么，你认为未来是会像过去一样还是和过去截然相反？

　　罗伯特·希勒：未来和过去相似。这可能是从价格将会下降的角度来说的。但是，在未来20年、30年内可能的经济增长率――可能没有我们最近所看到的那么好，但也可能不错，重要的是市场的定价。定价已然过高勒。一些人在这方面进行很严重的赌博。

　　乔治·维尔：事情总是这样的。谢谢您的光临。

　　罗伯特·希勒：不用谢。