陈健：关注涨价新概念--“气头”氮肥股

　　 投资要点：

　　·从去年9月下旬开始，氮肥价格开始出现明显上升，从今年5月下旬开始，氮肥市场再次展开了一波强劲的上涨行情。目前尿素出厂价格已报到1560-1600元/吨，与5月底价格比，上涨幅度超过10%。作为涨价受益新概念――氮肥板块有望将继续吸引着更多资本大鳄们的眼球。

　　·虽然近期氮肥供应量有所增加，但由于目前氮肥用原料、能源价格仍然维持在高位并供应紧张，短期生产成本不会明显下降，同时铁路车皮紧张、公路运输费用上涨等都将支撑尿素价格继续维持高位，不会出现大幅回落。预计全年尿素零售价格在1600元左右，同比上涨12%左右，企业平均出厂价为1450-1500元/吨左右，同比上涨12-15%左右。

　　·在经济持续景气的背景下，2004-2005年的中国化肥需求增长幅度有望在5%左右。由于新一届政府对“三农”和粮食安全问题的高度重视，化肥需求持续增长，产品价格不断攀升，氮肥行业景气度将继续提升。

　　·目前“气头”氮肥股的业绩优势得益于两方面，即规模优势带来的单位成本节约而成为本次氮肥价格上涨中的最大受益者，生产路线中由于国内煤炭与天然气的不同价格形成机制致使生产成本相对偏低。因此在选择投资氮肥股时要首选“气头”氮肥股。

　　·重点关注“气头”氮肥股的四大天王，即四川美丰(000731)、泸天化(000912)、云天化(600096)、赤天化(600227)。

　　中国银河证券研究中心 陈健

　　从去年9月下旬开始，氮肥(占化肥总量的50%,包括尿素、碳铵、氯化铵等，尿素是最主要的氮肥品种，约占氮肥消费总量的60%)价格开始出现明显上升，至去年年底较第三季度末上升16.25%。今年虽然发改委等部门联合出台相关限价政策，使尿素价格上升势头得到遏制，但从5月下旬开始，氮肥市场再次展开了一波强劲的上涨行情。国内市场上，目前尿素出厂价格已报到1560-1600元/吨，部分地区的市场售价竟冲高到1800元/吨以上，大部分地区的市场售价都达到了1700元/吨，与5月底价格比，上涨幅度超过10%。国际市场上，由于石油及天然气价格持续走高，再加上各地都处于用肥旺季，对氮肥需求量增加，因此国际尿素价格也大幅走高，涨幅都在5%—10%之间。

　　产品价格的大幅飙升往往给相关制造商带来丰厚的利润，同时也相应提升该产业的景气度，从而成为机构纷纷增仓的新品种。氮肥价格的上涨直接提高了产品销售毛利率，上规模的8家氮肥上市公司2004年一季度报告数据显示,2004年前3个月尿素平均毛利率为27.97%,较上年同比23.13%上升20.93%。氮肥类股如华鲁恒升(资讯 行情 论坛)、云天化(资讯 行情 论坛)、四川美丰(资讯 行情 论坛)、湖北宜化(资讯 行情 论坛)、柳化等近一段时间持续走强，已成为市场上一道亮丽的风景，作为涨价受益新概念――氮肥板块有望将继续吸引着更多资本大鳄们的眼球。

　　近年来尿素价格的月度波动情况(元/吨)

　　氮肥价格有望维持平稳上涨的势头

　　今年上半年国家对氮肥价格的干预力度前所未有，1至4月短短的4个月时间里就接连出台了五条措施，对尿素的价格进行干预，但氮肥价格仍有望将维持平稳上涨势头，即使到秋后尿素依然会维持一个较高的价位，不会出现大的波动。由于氮肥价格已由2002-2003年上半年的“成本推动型”转变为2003年下半年至目前的“成本推动”和“需求拉动”共同作用，因此今年氮肥板块个股的业绩将保持目前的快速增长的态势，从而在目前相对颓废的市场中脱颖而出。

　　一、原料能源价格上涨，生产成本上升。4月份以来，原料煤、原油、天然气、液氨、硫磺等生产原料价格不断上涨，生产成本上涨近100元/吨。以生产氮肥的主要原料煤炭价格来看，从去年第三季末开始就出现较大的上升，累计涨幅已达到50%，而且至目前还维持在高位。而主要产气区也无法应付尿素生产商对天然气日益增长的需求，电力供应紧张也曾使部分企业开工率下降，推高氮肥的单位生产成本。

　　二、种粮积极性提高、粮种面积增加。今年国家对农业生产高度重视，年初专门下发了关于农业生产及农民增收的中央一号文件，各地纷纷制定了最低粮食种植面积及粮食生产目标。据农业部最新卫星遥感检测结果分析，预计今年夏收小麦(资讯 论坛)亩产比去年提高10 亿公斤以上，总产增加25 亿公斤左右，增长约3%，扭转了自2000 年以来连续4 年减产的局面。同时近两年粮价的明显上升，使农业生产积极性大大提高，对氮肥为首的化肥使用量也有所增加。

　　三、运力紧张造成运输成本提高，部分地区甚至出现供求失衡。5月1日我国实施新的交通道路法，汽车限载后汽车运费大幅度上涨，低的上涨20%，高的超过100%，运力的相对不足影响开工率而推高氮肥的单位成本。

　　四、国际氮肥价格上涨。国际上大多数合成氨装置是以天然气为原料，但近期国际石油及天然气价格持续走高，已推动国际尿素价格大幅上涨。虽然自今年3月16日起实行为期一年的停止尿素出口退税政策，但由于国际尿素价格的走高，尿素出口势头并未减轻，1-5月累计出口尿素118万吨，同比增长达180%，从而造成导致国内尿素供应减少。

　　综上所述，虽然近期氮肥供应量有所增加，但由于目前氮肥用原料、能源价格仍然维持在高位并供应紧张，短期生产成本不会明显下降，同时铁路车皮紧张、公路运输费用上涨等都将支撑尿素价格继续维持高位，不会出现大幅回落。预计全年尿素零售价格在1600元左右，同比上涨12%左右，企业平均出厂价为1450-1500元/吨左右，同比上涨12-15%左右。

　　行业景气度继续提升

　　去年以来我国氮肥消费量基本保持稳中有增的格局，而产量也呈现明显的增长趋势，国内氮肥行业经济效益得到明显好转。2003年整个氮肥行业实现销售收入747.97亿元，同比增长18.23%；实现利润21.82亿元，同比增长56.18%。2003年全国尿素零售为1426.67元/吨，同比上涨6.09%；今年1-5月零售均价已达1603.60元/吨，同比上涨176.6元/吨。随着尿素产品价格的大幅上扬，氮肥特别是尿素行业景气度明显提升。

　　预计今后几年，随着世界人口的增加、耕地的减少，而粮食的需求持续上升，将促使化肥消耗量继续增加,世界氮肥的需求也将呈逐年上升趋势。中国潜在的消费能力还会有更大的增长。据预测，2010年我国人口将达到14亿，人口净增1.5亿，按人均拥有400公斤粮食计，需要增加粮食供应6000万吨。为安全起见，我国粮食的自给率也不应低于90%，今后10年我国的粮食产量每年应增加10%以上。从长远的观点来看，粮食产量还要求提高，这样客观上要求无论化肥的数量还是品种都要增加，这对于化肥需求增长将是一个稳定持续的拉动力量。在经济持续景气的背景下，2004-2005年的中国化肥需求增长幅度有望在5%左右。由于新一届政府对“三农”和粮食安全问题的高度重视，化肥需求持续增长，产品价格不断攀升，氮肥行业景气度将继续提升。

　　“气头”氮肥股参与价值更高

　　我国氮肥生产的主要原料为煤炭(煤头)、天然气(气头)和石油，分别占62%、26%、12%，国外的氮肥生产主要以天然气为原料。长时间高位运行的石油和煤炭价格，让以天然气为原料的氮肥企业乐开了怀。由于2003年以来煤炭价格的上涨，导致以煤炭为原料的氮肥生产成本上扬，从而迫使部分中小氮肥生产企业停产。我国以天然气为原料即“气头”氮肥企业主要集中在西南地区，由于政策扶持的因素，长期享受国家计划内廉价天然气(低于市价50%左右)，近年来一直在0.68元/立方米左右。虽然天然气价格的市场化是未来发展的趋势，但是政府出于保护农民利益的考虑出发必然要稳定农业生产资料价格，进而也会对氮肥生产企业所用的天然气价格上涨做出一定的限制。与“气头”企业相比，“煤头”氮肥生产企业原料煤基本上通过市场采购，随着煤炭企业整合力度的加强，2004年煤炭价格仍然维持温和涨势。“煤头”企业的毛利润率只有15.6%，本来就比“气头”企业(22.6%)低很多，“煤头”氮肥生产企业从氮肥价格上涨中获得的好处可能就会消失殆尽。因此“煤头”氮肥股的毛利润水平大致与去年持平，“气头”氮肥股的毛利润率将进一步提高。

　　　目前“气头”氮肥股的业绩优势得益于两方面，即规模优势带来的单位成本节约而成为本次氮肥价格上涨中的最大受益者，生产路线中由于国内煤炭与天然气的不同价格形成机制致使生产成本相对偏低。因此以天然气为原料的氮肥企业受益较多，真可谓坐收鹬蚌相争之利，在选择投资氮肥股时要首选“气头”氮肥股。

　　“气头”氮肥股的“四大天王”

　　到目前为止，深沪两市共有13家氮肥类上市公司。按合成氨的生产规模分类，属于大氮肥的企业有6家：辽通化工(资讯 行情 论坛)(000059)、川化(000155)、泸天化(资讯 行情 论坛)(000912)、云天化(600096)、赤天化(资讯 行情 论坛)(600227)、沧州大化(资讯 行情 论坛)(600230)；属于中氮企业的有7家：湖北宜化(000422)、四川美丰(000731)、河池化工(资讯 行情 论坛)(000953)、鲁西化工(资讯 行情 论坛)(000830)、昌九(600228)、柳化(600423)、华鲁恒升(600426)等。

　　从“气头”氮肥股的角度看，天然气的采购成本主要由两部分组成：井口价(含净化费)与运输费用。我国天然气的资源特征决定了目前川渝盆地等西南地区的井口成本为0.17元/m3，较柴达木盆地、塔里木盆地等其他区域0.3元--0.5元/m3明显为低。反映在天然气的井口价格上，四川等西南地区的化肥用气为470元/km3，低于其他气田480元/km3的化肥用气价格。因此目前地处西南地区的5家气头氮肥上市公司拥有较强的竞争优势，即四川美丰(000731)、泸天化(000912)、云天化(600096)、赤天化(600227)和川化股份(资讯 行情 论坛)(000155)等。其中，泸天化、川化、云天化及赤天化用气100%来源于中石油西南油气田，四川美丰80%来源于中国石化(资讯 行情 论坛)新星油气西南分公司。不过川化由于第二化肥厂尿素系统水解塔污水处理装置出现故障，导致氨氮排放超标，使沱江水质发生严重污染，生产装置于3 月2 日停止生产，使经济效益受到了严重影响，这只遭突发事件影响的氮肥股暂不值得关注。可重点关注“气头”氮肥股的“四大天王”，即四川美丰(000731)、泸天化(000912)、云天化(600096)、赤天化(600227)。

　　四大天王之一：四川美丰(000731)，逐步发展为四川省第二大尿素生产企业。最大的优势在于资源优势，属于中石化间接控股的企业，能够获得稳定的天然气供应。上半年主营收入较去年同期增长12.00%，但主营利润大增67.24%、净利润增长57.16%。2004年4季度将有20万吨/年合成氨、30万吨/年尿素的新增产能建成投产，不过由于试车调试等原因，对公司2004年业绩贡献不大，2005年则会充分发挥作用。2004年中期报告显示每股收益为0.35元，预计2004年EPS、2005年EPS分别为0.66元、0.83元。

　　四大天王之二：泸天化(000912)，是国内氮肥生产规模最大的上市公司，产能在130万吨/年左右，毛利润率在30%左右。子公司九禾农资从2002年以来就极富远见地囤积了大量氮肥，将会从2004年尿素价格上涨中获取丰厚收益。2004年中期每股收益为0.27元，同比增长38.46%。预计2004年EPS、2005年EPS分别为0.39元、0.47元。

　　四大天王之三：云天化(600096)，其尿素装置是我国引进的13套大型化肥装置之一，改造后的合成氨—尿素装置单套产能位居全国第二位，同时还是国内氮肥生产成本最低的企业之一，主营业务利润率、净利润率以及净资产收益率在同行业上市公司中均排第一。目前投资超过3.3亿的合成氨-尿素装置节能增产技术改造项目已基本完成，尿素生产能力将有50%左右的提升，此轮技改将明显提升公司业绩。预计2004年EPS、2005年EPS分别为0.82元、0.87元。

　　四大天王之四：赤天化(600227)，主导产品“赤”牌尿素曾获得国家优质产品金奖，在市场上深受消费者欢迎，产品在贵州省内市场占有率约为70%。预计2004年EPS、2005年EPS分别为0.47元、0.48元。