天信：大股东占用上市公司资金综合分析_公司研究_财经纵横

天信：大股东占用上市公司资金综合分析

http://finance.sina.com.cn 2004年08月09日 14:16 天信投资

　　天信投资

　　提示：上周电广传媒(资讯行情论坛)“以股抵债”事件引发投资者对大股东占款问题的重新重视。大股东占款由来已久。虽然，早在2002年1月颁发的《上市公司治理准则》中就明确指出“上市公司的资产属于公司所有。上市公司应采取有效措施防止股东及其关联方以各种形式占用或转移公司的资金、资产及其他资源。上市公司不得为股东及其关联方提

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供担保。”但由于缺乏相应的罚责条款和监管执行不力，大股东占用上市公司资金日久生“瘤”。本周末，本报“赢家周刊”的视点专栏提供天信投资的分析评论。

　　第一部分重量级--生死边缘

　　在我国证券市场，大股东及关联方占用上市公司资金相当普遍，深交所在2003年底进行盘点时发现，深市506家上市公司中有317家上市公司存在大股东占用资金问题，2003年期末占用余额达到400多亿元。大股东及关联方肆意侵占上市公司资金已经危害到上市公司的正常经营，不少公司甚至已经被逼上了退市之路，如*ST江纸(资讯行情论坛)、*ST南华(资讯行情论坛)等。去年9月，中国证监会出台《关于规范上市公司与关联方往来以及上市公司担保若干问题的通知》(俗称56号文)，要求“违反本规定的资金占用量、对外担保形成的或有债务，在每个会计年度至少下降30%”。从此，大股东如何还款、何时还款、引发的市场机会就成为市场关注的焦点。我们根据占款程度和占款后果将被占用资金的上市公司分为重量级、次重级、中度级和轻度级四组，每组选取具有代表性的12家上市公司来对这些问题进行全面综合的分析。

　　其中，重量级指被占款数额已经超过净资产，并且持续经营受到严重影响的上市公司；次重级指被占款数额巨大，正常经营开始受到影响的上市公司；中度级指被占款数额较大，有潜在风险的上市公司；轻度级指被占款数额在1亿元附近的上市公司。注意，由于大股东及关联方侵占上市公司资金的途径有很多种，包括经营性占款、非经营性占款以及因担保或借用上市公司名义贷款而演变的占款等，经营性占款多产生于上市公司与关联方之间的购销活动，有真实的交易为基础，一般不认为是非法占用；担保则是或有负债，只有在担保逾期的情况下，才会转为公司的真实负债，并在其他应收款中体现对关联方的债权。为统一起见，我们此处的统计口径仅包括非经营性占款，即因垫付、拆借等非正常交易行为产生的资金占用。

　　从表一中我们可以看出，被占款达到重量级的上市公司中有12家是ST类公司，其中4家已经被暂停上市。阿继电器(资讯行情论坛)、中国武夷(资讯行情论坛)虽然没有被ST，但他们的被占款数额也已经远远超过了净资产。对于这类公司，大股东及关联方的占款已经严重影响到上市公司的生存，因此，问题的解决也应围绕如何生存来进行。

　　“以股抵债”虽然能便捷的解决大股东欠款问题，但其仅以帐面变动来消除债务，并且它具有严格的执行条件，至少需要具备以下两点。第一，上市公司的净资产必须为正。如果为负，则失去了定价基础；第二，大股东持股比例较高，实施“以股抵债”后不会影响大股东的控股地位。此外，上市公司盈利前景也是保证方案推进的重要条件。如果上市公司现在亏损或者预期亏损，“以股抵债”后意味着每股亏损额更大，从而得不到普通投资者的认同。因此，在严格的条件下，我们认为这12家上市公司还没有完全具备实施“以股抵债”的公司。阿继电器、中国武夷两家上市公司也只能通过“以股抵债”来抵偿少部分债务。以中国武夷为例，该公司2003年末每股净资产为3.28元，大股东持股25932万股，即便股权都抵掉，也只能抵偿三成的债务。

　　对被占款为重量级的公司而言，能有真实的现金流入是最重要的，“以股抵债”显然不太适合。重量级类的大股东普遍资产不佳，自身难保，要想还债，理想的做法应是由大股东将股权拍卖，然后以拍卖所得来偿还公司债务，补充上市公司的资金，或者大股东进行改制，引入战略投资者，注入资金。如*ST龙涤的大股东黑龙江省龙涤集团已经被作为黑龙江省改制试点企业，如果能顺利引入新的实力方，则意味着上市公司有了生存的希望。但一般这个过程比较长，见效慢。鉴于被占款为重量级的上市公司已经到了生死边缘，风险要远大于收益，我们建议观望为主。

　　表一：占款程度及后果达重量级的个股一览

　　证券代码证券简称占用资金(万元) 收盘价(元) 净资产(万元) 欠款占净资产比例

　　600053 *ST江纸 93555 暂停上市 -43912 -213.05%

　　600700 *ST数码(资讯行情论坛) 45992 2.07 -26544 -173.27%

　　000660 *ST南华 50022 暂停上市 -64545 -77.50%

　　000561 *ST长岭(资讯行情论坛) 47066 暂停上市 -62697 -75.07%

　　000030 ST盛润(资讯行情论坛)A 42734 2.42 -154448 -27.67%

　　000922 阿继电器 128433 4.28 54834 234.22%

　　000587 *ST光明 51553 2.61 24613 209.46%

　　600735 *ST陈香(资讯行情论坛) 12308 2.34 5919 207.95%

　　000797 中国武夷 254350 3.68 127924 198.83%

　　000832 *ST龙涤 76342 2.58 42782 178.44%

　　600862 *ST纵横(资讯行情论坛) 16787 暂停上市 10160 165.22%

　　000699 ST佳纸(资讯行情论坛) 39315 2.28 25553 153.86%

　　注：1、占用资金指2003年12月31日止大股东及关联方占用上市的资金，来自上市公司年报；2、收盘价为2004年8月5日价格；3、净资产数额为2003年年报数据。

　　第二部分　次重级--创新或可为

　　被占款达到次重级标准的上市公司虽然不像重量级的上市公司那样已经到了生死关头，但他们由于大股东侵占数额巨大，也已经背负了巨大的经营风险，极大制约了上市公司本身的发展。表二中，除了华北制药(资讯行情论坛)和天津磁卡业绩尚可外，其他的上市公司2003年度每股收益都低于0.05元，黑龙股份(资讯行情论坛)、托普软件(资讯行情论坛)、美菱电器(资讯行情论坛)等都出现了大额亏损。比如黑龙股份，从1998年上市以来就将资金陆续投入到齐齐哈尔造纸有限公司用于材料采购和生产经营，造成大量资金被齐齐哈尔造纸公司占用，导致黑龙股份资金供给不足，项目跟不上，在今年中期出现了每股0.38元的巨额亏损。托普软件被关联方累计占用资金达到9.8亿元，因公司爆出财务黑洞，关联方占用资金的收回可能性已经微乎其微，而且，预计该公司后期还将不断出现诉讼纠纷、担保逾期等问题，经营将难以为继，2003年中期该公司已经每股亏损2.74元，并因财务异常，于8月4日开始被特别处理。

　　次重级类的上市公司未来发展很大程度上取决于大股东还款的进程。所幸的是，在次重级类的公司中，大股东还款的预期性要比重量级的好得多。黑龙股份准备由黑龙集团出面引入战略投资者，注入资金，用于偿还欠款，不足部分用齐齐哈尔制浆类资产和热电类资产进行抵偿。美菱电器实际控制人已经变更为顺德市格林柯尔企业发展有限公司，新股东的介入不仅有利于催促原大股东的欠款，而且能保证公司当前发展不会因历史欠款而出现停顿，可以边发展边解决问题，美菱电器已经在今年一季度实现了盈利。

　　对比前面分析的“以股抵债”实施条件，我们认为次重级类公司中，华北制药、神马实业(资讯行情论坛)、凤凰股份(资讯行情论坛)、沈阳机床(资讯行情论坛)、*ST洛玻(资讯行情论坛)、锦化氯碱(资讯行情论坛)具有实施“以股抵债”的可能。其中华北制药已在多个媒体上透露通过金融创新方式解决大股东欠款问题的意向。华北制药集团持有华北制药69426万股，占59.37%，第二大股东只持有0.5%的股权，因此，华北制药至少可以拿出20%的股权用来抵债，以2003年年底每股净资产2.14元计算，可以抵偿5亿元债务。神马实业和锦化氯碱的大股东持股比例都接近75%，因此实施“以股抵债”的余地就很大，若按2003年底每股净资产计算，这两家公司的大股东只需要拿出不到一半的股权就可以偿还所有的债务，同时仍能保证绝对控股。*ST洛玻也在2003年年报中披露拟采用现金和国有股回购等多种办法解决欠款的计划。凤凰股份、沈阳机床则由于净资产较低，只能部分采用“以股抵债”方式。

　　而天目药业(资讯行情论坛)、美尔雅(资讯行情论坛)因为大股东持股比例相当低，欠债数量又高，实施“以股抵债”不能彻底解决欠款问题，同时还会失去大股东地位，我们认为实施的可能性比较小。这两家公司目前也还没有公布明确的还款方案，观望为宜。

　　对已经有明确还款计划的上市公司如黑龙股份可以适当关注，但要注意短期内存在的业绩风险；对于实施“以股抵债”呼声最高的华北制药、神马实业、*ST洛玻则高度关注，如果8月27日电广传媒“以股抵债”方案获得股东大会的通过，则意味着市场能接受以净资产为基础的定价模式，一些具有类似操作性的上市公司就可能相继效仿，市场有望诞生金融创新板块，走出独立行情。

　　表二：占款程度及后果达次重级的个股一览

　　证券代码证券简称占用资金(万元) 收盘价(元) 净资产(万元) 欠款占净资产比例

　　600812 华北制药 109044 5.14 250824 43.47%

　　000583 ST托普 98112 3.08 99952 98.16%

　　600187 黑龙股份 80149 3.39 56663 141.45%

　　600810 神马实业 79946 6.34 339147 23.57%

　　600679 凤凰股份 77990 8.91 87544 89.09%

　　600800 天津磁卡(资讯行情论坛) 75577 5.00 75557 100.03%

　　600876 *ST洛玻 72592 4.42 87592 82.88%

　　000410 沈阳机床 67567 6.91 79416 85.08%

　　000818 锦化氯碱 50526 4.44 115319 43.81%

　　600107 美尔雅 44704 3.37 43099 103.72%

　　000521 美菱电器 41078 4.17 84093 48.85%

　　600671 天目药业 14163 4.57 21284 66.54%

　　第三部分中度级--应对较从容

　　相比于前两类公司而言，被占款程度在中度级的上市公司在解决这一问题上的余地要大得多，也主动得多。一方面，大股东及关联方的占款并没有影响到这些上市公司的正常经营，除了大唐电信(资讯行情论坛)、大庆联谊(资讯行情论坛)、*ST戈德2003年为亏损外，其他的都能保持盈利水平。另一方面，大股东实力普遍不错，在还款方面具有较大的自由度。因此，我们在选择投资这类股票的时候，应从上市公司本身质地出发，配合考虑大股东的还款能力。我们将中度级公司分为三类来分析个中的机会。

　　第一类，本身质地不错的上市公司。如通化东宝(资讯行情论坛)是我国基因工程行业的龙头企业，业绩良好；天发石油拿到了成品油批发权，成为继中国石化(资讯行情论坛)、中国石油之后的第三家拥有成品油批发零售资格的石油经营企业，未来主业发展清晰可见；大唐电信虽然2003年年度为亏损，但由于该公司掌握着3G标准，一旦3G牌照发放，则意味着该公司将进入飞速发展时期。像这类主业能正常进行的上市公司，在解决历史遗留问题时会比较从容，并有望通过自身的努力来化解大股东占款带来的不良影响。

　　第二类，大股东实力不俗的上市公司。尽管之前大股东曾百般侵占上市公司的资金，但一旦在法律要求必须要纠正的时候，大股东的实力优势又会体现出来，他们的优质资产和资金将成为改善上市公司面貌的重要支持。比如南方摩托(资讯行情论坛)，大股东为中国南方航空(资讯行情论坛)动力机械有限公司，实力雄厚，2003年，南方摩托以对大股东的应收帐款与大股东置换中国南动财务公司20%的股权，由此带来的投资收益成为公司2003年利润的主要来源。再比如，黑化股份(资讯行情论坛)，主营焦碳和尿素，处于行业发展的上升期。大股东黑化集团准备以其拥有的净化装置作为抵债资产，该净化装置评估价值为30008万元，净化装置是黑化股份尿素生产线的配套装置，可有利于黑化股份的主业独立发展。川投长钢(资讯行情论坛)的实际控制人变成攀钢集团，在大股东的产业整合下，川投长钢的经营面貌也有望得到大大改善。

　　上述两类公司由于有基本面即将改善的预期，投资价值显著增加，大唐电信还得到了基金、券商以及瑞银的青睐，投资者可重点关注。

　　第三类，还款无望的上市公司。大盈股份(资讯行情论坛)原大股东卷入财务丑闻，殃及其身，大股东所占用的巨额资金付诸东流。大庆联谊则因为作假被股民告上法庭，官司缠身，至今尚无定论。不管大股东是否还款，这类公司的风险都不只局限在应收帐款上，随时有扩大的可能，投资者应以回避为主。

　　表三：占款程度及后果达中度级的个股一览

　　证券代码证券简称占用资金(万元) 收盘价(元) 净资产(万元) 欠款占净资产比例

　　600179 黑化股份 37604 5.17 82805 45.41%

　　000569 川投长钢 36964 3.33 83976 44.02%

　　000573 粤宏远(资讯行情论坛)A 36242 3.73 137988 26.26%

　　600844 大盈股份 34850 3.26 44270 78.72%

　　000738 南方摩托 25671 3.01 66910 38.37%

　　000597 东北药(资讯行情论坛) 25033 5.30 87026 28.76%

　　600867 通化东宝 24600 5.73 135817 18.11%

　　000670 天发石油(资讯行情论坛) 23606 6.05 88036 26.81%

　　000798 中水渔业(资讯行情论坛) 22873 4.81 77781 29.41%

　　600065 大庆联谊 22636 5.68 49456 45.77%

　　600198 大唐电信 20294 11.77 172525 11.76%

　　000537 *ST戈德 19565 6.36 42028 46.55%

　　第四部分轻度级--不以“轻”而轻视

　　被占款为轻度级的上市公司一般被占款数额不超过净资产的50%，绝对数额也控制在1亿元左右。尽管占款数额比较少，但并不意味着风险就比较低。

　　首先，这个数字只代表了2003年底的占款数额，关联交易频繁的上市公司极有可能在以后形成新的占款。如青鸟天桥(资讯行情论坛)，其与大股东及关联方之间的往来一向很多，占用资金也是起伏不定，2002年青鸟天桥被占用资金曾达到5亿元。2003年虽然出现比较大的下降，但2004年第一季度公司其他应收帐款科目又有较大增加。对于这样有资金占用历史的上市公司，尽管某个时期的数额比较小，但还是应提高警惕。

　　其次，也有因资金占用被迫退市的上市公司。如*ST中农，因为替大股东提供担保，以及大股东虚假出资，导致公司上市后业绩一年不如一年，三年就成了退市公司。除了*ST中农外，表四显示，仍有4家公司是ST公司，表明风险同样存在于这类轻度级的上市公司中。

　　把握轻度级上市公司的机会，我们认为仍应着眼于两点：一是上市公司本身的质地，二是大股东的还款计划。比如，江苏索普(资讯行情论坛)，该公司为我国最大的醋酸、ADC发泡剂生产商。大股东已经承诺在2004年下半年上市公司醋酸二期工程建成投产后，以与醋酸二期工程配套的热电厂和相关资产来抵偿部分债务。这样一方面可以解决占用问题，同时也可以有效缓解公司原料成本的压力。该股目前4.62元左右的价格，属于市场的下游水平，有超跌反弹要求，可适当关注。龙建股份(资讯行情论坛)的欠款主要是原大股东北满特钢集团(现二股东)所欠，集团公司没有明确的还款计划，但公司新股东黑龙江省路桥集团对公司的支持力度比较大，目前公司主业90%来自路桥建设(资讯行情论坛)，并且近年来连续中标多项重点工程，对公司提升主业有明显帮助。目前该股超跌后股价已在4元附近，有较大投资价值。三环股份(资讯行情论坛)以对大股东的应收帐款收购集团公司武汉专用车生产基地项目，一定程度上解决了大股东占款，但收购项目由于原料成本钢材价格大幅上涨，在今年上半年没有达到预期效益，预计钢材价格回落后，其效益有望在下半年业绩中体现，可适当关注。