美股牛市进入下半场

2013年05月04日 13:42  作者:周宇  (0)+1

  文/新浪财经洛杉矶特约撰稿人 周宇 [微博]

  在经济温和增长,通胀压力缓解,与宽松货币政策支持的三重利好下,当前美股的牛市只是刚进入了下半场。尽管此轮牛市在美联储的政策驱动下最终可能将走向泡沫,但在此之前,投资者应顺势而为,在这场流动性盛宴中获取应有的回报。

  纵观美股历史,在经济衰退后产生的牛市通常会经历三个阶段:1.超卖反弹;2.温和增长 ;3.估值泡沫。

  在第一阶段,市场先前过度悲观的情绪使股价被严重低估。当宏观环境企稳时,股市开始反弹。此时的上涨,反映的是估值向合理价位的回归。随着经济开始复苏,公司盈利出现增长,股价被基本面的改善所驱动,此为第二阶段。到了第三阶段,盈利增长的动能减弱,但在流动性的支撑下,股价继续上涨并逐渐脱离基本面。投资者持续买入,是相信能够以更高价格卖给他人。最终当流动性收紧时,新的买家不再入场,投资者认清现实并抛售股票,牛市的盛宴曲终人散。

  如果按通俗定义,即以20%的跌幅作为牛熊分界线,则美股自2009年3月触底后,始终处于牛市之中。这一轮持续已四年的牛市,在笔者看来,只是刚进入了下半场。根据上文的三阶段论,当前的市场正处在第二阶段到第三阶段的过渡中。在经济温和增长,通胀压力缓解,与美联储宽松政策支持的三重利好下,未来几年内上涨的空间依然可观。

  大宗商品市场风光不再

  在笔者上一篇文章《华尔街的孩子都跳舞》中已指出,当国内通胀快速上涨,美联储被迫收紧流动性时,此轮牛市才告终结。虽然笔者相信高通[微博]胀终将来临,但在未来几年内,美国的通胀压力应会持续保持低位。

  支撑笔者看法的重要因素之一,是全球大宗商品市场的表现。进入四月以来,黄金的暴跌,引发了大宗商品市场的全线下滑。虽然市场开始企稳反弹,但从基本面看,大宗商品市场在未来几年内恐难有起色。

  大宗商品市场在过去十年的红火,与中国经济投资驱动型的高速增长密不可分。以工业金属为例,2010年底,中国对铜、铝、锌、铅的需求占了世界总需求的四成,比2005年的份额翻了一倍。GSCI工业金属指数在过去十年的走势,与中国工业产出的关系愈发紧密(如下图)。

图1. S&P GSCI工业金属指数与中国工业产出指数图1. S&P GSCI工业金属指数与中国工业产出指数

  随着人口老龄化,曾经拉动中国经济增长的劳动力供给已开始出现逆转。2012年,全国15-59岁年龄段的人口首次出现了下降,由于出生率的低迷,这一趋势在未来十年内还将持续。人口红利的消失,意味着经济长期潜在增速的下降。与此同时,中国以往的投资驱动型经济增长模式正暴露出越来越多的问题。资源浪费、产能过剩和飞涨的房价,加之日益严重的环境污染,都警示着经济转型的必要性。

  决策者们已经释放出信号,愿意容忍经济增速放缓以促结构调整。这将有利于中国的长期可持续发展,但对于大宗商品市场,这意味着在未来相当长一段时间内,“中国故事”将不再是推高价格的理由。

  在中国需求增速放缓的同时,供应面却出现了改善。工业金属的库存高企,而新的产能在今明两年内将陆续投产。尽管已从高位显著下跌,但根据测算,铜、锌、铅等当前价格仍显著高于边际生产成本。随着供应增长的加速,工业金属价格在未来仍有下探的空间。

  在能源市场上,美国页岩油气的开采正在改变市场的格局。美国原油产量去年增长116万桶/天,创下有史以来最高增幅。在今年二月份,原油单月产量创下了21年来的新高。在能源利用效率提高与国内供应增加的作用下,美国能源的对外需求正在减少。根据国际能源署(IEA) 的预测,美国有望在十年内成为天然气的净出口国,并在二十年内实现能源自给。随着贸易赤字的改善与经济结构的优势,美元长期走强的趋势正在确立。

  在农产品市场上,今年美国玉米、小麦、大豆产量均预计出现丰收。尽管由于气候的不确定性,农产品市场长期前景未明,但在美元走强的背景下,大宗商品市场的颓势依然难以扭转。

  宽松货币政策将持续

  大宗商品热潮的消退,直接影响了物价的走势以及市场对通货膨胀的预期,由此将对美联储的货币政策产生重要影响。在过去三年,当通胀预期处于低谷的时候,美联储都推出了刺激政策(如下图)。随着近期大宗商品的下跌,个人消费支出物价指数(PCE Deflator)同比仅增长1%,远低于联储的长期通胀目标2%。

图2. 全球大宗商品指数与美国预期通货膨胀率图2. 全球大宗商品指数与美国预期通货膨胀率

  潜在通胀威胁的另一个来源 – 劳动力成本,短期内也不会大幅攀升。历史数据表明,劳动力成本的显著上涨,通常都出现在失业率下降到6%之后(如下图)。在目前失业率依然居于高位,产能利用率低于潜在水平的情况下,由快速上涨的工资所推动的通胀难以发生。

图3. 美国失业率与私人部门小时工资同比增长率。图3. 美国失业率与私人部门小时工资同比增长率。

  投资者们猜测就业市场的改善将使美联储提早撤出刺激政策。但他们过多纠结于就业市场的发展,却忽略了美联储的另一职责 –

  维护物价稳定。倘若通胀压力持续放缓,以至出现通缩的苗头,美联储会毫不犹豫的重启或加大宽松政策。无论是伯南克,还是可能的继任者耶伦,都明白大萧条与日本长期通缩所带来的后果。

  低增长低通胀下的牛市

  房地产市场的复苏与信贷扩张重启的将成为美国经济增长的主要驱动力。但鉴于政府部门财政的持续紧缩,以及经济总体负债率依然高企,美国经济在未来几年将保持低速至温和的增长。一方面,基本面和宽松政策的支撑使得经济不至于滑入衰退;另一方面,要素价格增速的减缓也降低了经济过热的风险。

  于是我们可望看到这样一个宏观环境:经济增速较低,就业市场缓慢但持续的改善。通胀压力趋缓,宽松的货币政策将持续。这样的情景,对于美股来说是最好的环境。二战之后的数据显示,在排除衰退期后,美股在实际GDP增速不超过3%,通胀不超过2.5%时中位数表现最好(如下图)。

图4. 标普500指数的季度回报与宏观环境。图4. 标普500指数的季度回报与宏观环境。

  这一结论似乎与常识相悖,但若仔细思考,并非不可思议。低增长低通胀的环境通常发生在衰退结束后的恢复期。股市经历了从超卖反弹向合理估值的回归。在较低的经济增速下,货币政策依然宽松。经济增速的不足,意味着投资者需要在实体经济之外寻找更高的收益率,而低利率带来的流动性推动着他们追求金融市场的风险资产。此外,公司利润增速在经济增长与原材料成本下降的双重推动下得以持续,成为投资者继续推高估值的理由。牛市逐渐从第二阶段迈向第三阶段。

  相对于被联储推高的债市,当前股市仍然具备吸引力。标普500指数过去十二个月的盈利率为6.5%,虽比牛市开始之初略有下降,但仍远高于十年期国债的收益率(如下图)。甚至债券等级中风险最高的高收益债券,其平均收益率也已处在6%以下。从机构投资者的角度说,为了满足投资组合所需要的收益率,减持债券,增持股票将是最好的选择。

图5. 标普500股票盈利率与十年期美国国债到期收益率图5. 标普500股票盈利率与十年期美国国债到期收益率

  美股公司坚实的基本面也为市盈率的扩张打下了基础。笔者收集了MSCI主要国家股指自1996年以来的数据,先将各国股指当前的主要财务指标同相对应的历史均值进行纵向比较,再将它们同历史均值的距离以标准差的形式进行横向比较 (如下图) 。如下表所示,美股上市公司除了毛利率,在其他指标上均优于历史平均,在盈利能力与偿债能力的表现尤为突出。

图6. MSCI各国股指相对于历史均值水平的比较。图6. MSCI各国股指相对于历史均值水平的比较。

  从泡沫到泡沫

  似乎没有什么能够阻止当前美股的上涨。尽管塞浦路斯救助加剧了欧元区的动荡,美国经济数据趋于疲软,技术指标显示短期回调的可能在加大,投资者们却无视风险。股指经过短暂的停滞后继续攀升,连创新高。

  投资者们的信心来源于全球央行[微博]的宽松政策,以为宏观风险能够依靠货币政策消除。的确,充裕的流动性掩盖了一切的问题。处于持续衰退中的欧元区,其公司的高收益债券收益率却创下历史新低;欧猪五国的国债利率,在德拉吉的火箭筒的支持下,开始向衰退前的区间回归。

  以美联储为首的主要央行正在人为制造一场风险资产的泡沫。自格林斯潘年代以来,美联储的货币政策催生了一系列的泡沫。从90年代的互联网,到2000年后的房地产,为应对上一轮泡沫破灭导致的衰退,美联储通过长期维持宽松政策制造出另一轮的泡沫。如今,在美联储强行扭曲风险定价,驱赶投资者进入风险资产的政策下,这一轮牛市恐怕难免走向泡沫。

  历史已经证明,泡沫程度越大,持续的时间越长,最后破灭时带来的伤害也越大。鉴于此,笔者很难对全球经济的长期前景保持乐观。不过虽说如此,今朝有酒今朝醉,明日愁来明日愁。华尔街从来都是短视贪婪的。既然当前的牛市到泡沫阶段尚有一段距离,何不顺势而为,趁现在享受不多的好时光呢?

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  (本文作者介绍:就职于美国某大型资产管理公司,从事全球宏观经济和投资策略研究。)

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文章关键词: 美联储牛市美股

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