文/新浪财经专栏作家 洪灏[微博]
一旦有关部门开始限购某些商品(例如房地产)，这种政策本身就强烈暗示了该种商品供应短缺，而因此价格即将暴涨。监管部门把能胡的牌都握在手里，于是投资者为了胡牌只好什么限购就买什么，这跟打麻将是同一个道理。我们把这种策略叫做“麻将投资定理”，而根据这个定理所制定的投资策略至今一直管用。
图表1：美元升值将对中国市场的运行构成阻力。政治，是一门在灾难与不悦之间进行抉择的艺术。”——约翰-加尔布雷思(John Kenneth Galbraith)
“麻将投资定理”——什么被限购就买什么：过去几年，中国的投资策略其实就是一种心照不宣的厚黑博弈。有关部门限购什么就买什么，其他的一律避之则吉。这从房地产和车牌价格的上涨，以及人民币升值中可见一斑。相反，有关部门力推的蓝筹股却表现不济。
多年以来，市场共识认为中国股市隐含着一个看涨期权，当出现问题时政府就会责无旁贷地出手相救。但历史的经验证据却不支持这个结论。这究竟是为什么？
我们认为这种厚黑策略的博弈就好比打麻将：麻将牌里其中的一种策略，是不打出对家所需要的牌，让其无法胡牌。
现实中相似的是，一旦有关部门开始限购某些商品(例如房地产)，这种政策本身就强烈暗示了该种商品供应短缺，而因此价格即将暴涨。监管部门不支持持有这些商品，但这些商品却恰恰是胡牌时所需要的牌，而因此应该被纳入投资者的投资组合里，这跟打麻将是同一个道理。因此，我们把这种策略叫做“麻将投资定理”，而根据这个定理所制定的投资策略至今一直管用。
人民币升值并同时减息：虽然有一定难度，但却是中国可能采用的货币政策组合。假设你有一张巨大但负债累累的资产负债表，现金流越来越小，而部分资产依然是按历史成本计值的，那么你如何才能改善这张资产负债表？不妨考虑这个方法：下调利率以减轻债务付息的负担，并将资产向上重估以减低资产负债率。我们认为这是中国有可能采取的策略。
图表2：海外市场情绪高涨，不利于中国海外市场。据我们估计，中国的负债余额达到115万亿元，等同于2012年底名义GDP约52万亿元的2.2倍左右。从如此高的债务占GDP比例来看，中国与日本和美国等许多饱受债务困扰的发达国家其实是一丘之貉。
另一方面，市场利率持续上行，一年期融资利率约8-10%，而上市公司的EBITDA利润率仅为10-13%。换言之，中国的债务负担越来越重，而偿债能力却在不断地降低。但中国有一样东西是西方发达国家所没有的，就是部分资产仍然以历史成本计值并且具有重估空间。考虑到以上各点，货币升值与减息似乎是个合理的政策组合，但代价是房地产泡沫将进一步恶化。
5月6日，就在中国宣布将要制定开放资本账户的计划前不久，人民币突然贬值0.4%，是15个月来最大的波动。如此大的波动显示市场在预期中国的资本账户一旦开放，大量资本将外流，并触发人民币贬值。同时，按收入差距调整的巨无霸指数显示人民币仅被低估了约2%。在全球货币战愈演愈烈的形势下，人民银行[微博]的汇率政策似乎与邻国大相径庭，更形同资助邻国的竞争性贬值。
在汇率升值空间有限的情况下进行货币升值，其实就是等同于将财富从国外投资者转移到国内生产商；而在负利率环境下减息，则形同可以得到贷款的利益群体继续对储户进行剥削。
因此，在当前的“牌局”上，投资者手上需要持有信托和理财产品两只牌，因为它们是对国内生产商的贷款，同时有关部门并不支持持有这些投资产品。市场共识认为估值低廉是建仓中国股票的好时机，而减息则会在刚开始的时候被误认为是好消息。
可是，美元升值和海外市场的情绪高涨将对中国市场运行构成强大的阻力(图表1-2)。中国股票的股息率只有2.5%，远低于理财产品的4%收益率，只要这个不均衡的格局持续下去，存款都会继续流向理财和信托产品，直到股票类资产变得更便宜而直正具有投资价值为止。
(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)
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