来源：市值风云
行业里表现最差的是安恒信息，但也只是最近两年才开始亏损；表现最好的是启明星辰，2017年至今扣非净利润稳中有增。
作者 | 南乔
编辑 | 小白
2022年，中国网络安全产业联盟（CCIA）网络安全产业发展论坛公布“强星”计划年度榜单，奇安信蝉联“中国网安产业竞争力50强”第一。
不仅如此，在2022年北京冬奥会的时候，奇安信就创下了“零事故”的世界纪录，还形成了网络安全“中国方案”。
早在之前，风云君就给各位老铁分析过奇安信这家公司。
多层光环加持下，风云君今天带大家来看看近期动向。
扣非利润七年累计亏损52亿
奇安信所处行业是网络安全行业，从行业来看，近几年我国网安行业市场集中度在不断提升，根据前瞻经济学人测算，市场前四名和前八名集中度分别为30.93%和47.76%。
根据CCIA报告，2022年，奇安信以10.4%的市占率居于国内网安市场行业第一。
市占率同样比较靠前的，还有启明星辰（002439.SZ）、深信服（300454.SZ）、天融信（002212.SZ）、电科网安（002268.SZ）、绿盟科技（300369.SZ）、安恒信息（688023.SH）等。
从收入来看，2017-2022年，奇安信收入涨势明显。其中，2022年收入为62.23亿元，同比增加7.13%，2023年三季度收入36.86亿元，同比增加15.50%。
（制图：市值风云APP）尽管收入不断增加，但其扣非净利润却是另一个画风，2017年至今基本都是亏损状态，合计亏损高达52.28亿。
唯一勉强盈利的2022年，还主要是靠处置股权投资，实现投资收益2.69亿元，当年扣非净利润则是亏损3.06亿元。
2023年三季度净利润为-12.23亿元，比去年同期下滑了8.69%，亏损金额还在扩大。不过往年利润一般集中在第四季度确认，具体情况还要看年底。
（制图：市值风云APP）所以问题来了：是行业的问题，使得公司不具备盈利能力吗？
启明星辰、深信服、天融信、绿盟科技等可比公司中，2017-2022年的营收规模也都在不断增长，奇安信的营收增速还是其中最为显眼的。
在2019年营收反超第二名的启明星辰之后，奇安信一路增长，到2022年已经高出启明星辰17.86亿元，差距明显扩大。
（制图：市值风云APP）但说到利润，奇安信在同行中的表现则是拉胯的不能更拉胯了。
表现最差的安恒信息，也只是在最近两年才开始亏损。表现最好的是启明星辰，2017年至今扣非净利润稳中有增，且远高于行业内其他公司。
其余的天融信、电科网安、绿盟科技、亚信安全等公司，虽然利润规模不大，但也都处于持续盈利中。
（制图：市值风云APP）同处于网络安全领域，奇安信的问题出在哪里呢？
不计成本砸钱抢市场
从毛利率来看，2017-2022年期间，除了深信服遥遥领先，电科网安明显垫底，奇安信、启明星辰、安恒信息、绿盟科技、天融信和亚信安全等一众同行大都在65%上下，相差不大。
（制图：市值风云APP）由于深信服中包含了其他非网络安全产品，天融信在2020年剥离了电线电缆业务，我们接下来将选取与奇安信收入规模、业务板块最为相似的启明星辰继续分析。
可以看到，2017年以来，奇安信的销售费用率、管理费用率和研发费用率一直在启明星辰之上，且是明显偏高。
（制图：市值风云APP）以2022年为例，奇安信毛利率为64.34%，扣除68.67%的销售费用率、管理费用率、研发费用率后，就已经是-4.34%。
而同期，启明星辰毛利率为62.66%，扣除52.04%的销售费用率、管理费用率、研发费用率之后，还剩10.62%。
进一步来看，两家公司中，人员薪酬均是研发费用、销售费用和管理费用占比最高的部分，2022年占比均在一半以上。
（注：2022年。制表：市值风云APP）还是以2022年为例，奇安信研发人员薪酬占营收比高出启明星辰4.4个百分点，销售人员薪酬占比高出4.39个百分点，管理人员薪酬占比高出2.86个百分点。
从绝对值来看，2022年：
奇安信、启明星辰销售人员平均薪酬分别是24.72万元和25.90万元；
研发人员平均薪酬分别是33.22万元和23.11万元；
管理人员平均薪酬（不考虑为辞退员工支付的补偿金）分别是40.73万元和14.12万元。
差距最大的是管理人员和研发人员的平均薪酬，奇安信分别是启明星辰的2.88倍、1.44倍。而这两家公司的注册地址均在北京，并不存在明显的地域差异。
销售人员的差距则是在人数上，2022年，奇安信共有5,245名销售人员，而启明星辰只有2,817名，前者是后者的1.86倍。
（制表：市值风云APP）由于网络安全产品和解决方案具有复杂性，为了能够及时解决客户安全问题，保证用户体验，从而提升品牌价值和认可度、扩大市场，奇安信和启明星辰均配备了技术支持和安全服务人员。
按照招股书中的披露，奇安信通过这些技术支持和安全服务人员，建立了覆盖全国31个省市的应急响应中心，向已有客户、潜在客户提供应急响应技术服务的同时，也可以为公司带来商机。
从描述来看，以上人员类似于通常意义上的售后人员，根本上也是为营销服务，大概率也是奇安信营收快速增长的因素之一。
（制表：市值风云APP）奇安信的这种做法，与网络行业的特殊性有关。
网络安全产品和赛道多而繁杂，客户需求的多样化决定市场呈现碎片化的特征，特别是网络安全服务业务，依赖于“人员”提供服务。
另一方面，在网络技术不断发展的背景下，网络安全需要保护的主体以及被攻击的方式并不是固定不变的，面对着这些不断变化的外在威胁，网络安全产品的检测、防御和响应也在保持着更新换代和演进。
这一方面可能会带来新的产品和细分领域市场的诞生，同时也意味着市场中已经参与的玩家要想保持竞争力和发展活力，需要在新的安全技术上进行持续的研发投入。
也正因如此，面对可观并不断增长的市场规模，很难出现参与者占据绝大部分市场份额的竞争格局，比如国内网络安全市场，至今没有出现绝对的龙头。
在销售、管理、研发上，奇安信显然比启明星辰更舍得砸钱，这应该也是其在2019年反超启明星辰并不断扩大领先优势的重要原因。
抛开两者之间并没有明显差距的毛利率来说，这种不计成本砸钱的方式，是否可取呢？
更进一步说，在各头部厂商之间的技术壁垒不高、客户粘度不强的网络安全行业，即使成功占领市场，如何保持领先地位，持续砸钱吗？
三年烧光57亿募资
现实是，奇安信已经要砸不动了。
在上文中我们分析到，奇安信在经营上持续亏损，自然其经营活动现金流一直不会太好看，2017-2022年合计流出58.38亿元。
（制图：市值风云APP）一个最突出的变化是应收账款，从2018年的5.43亿元扩大至2022年的49.85亿元，周转率则从4.13大幅下滑至1.43，很大程度上压占了经营性现金流。
（制图：市值风云APP）再考虑到近几年的资本支出，其自由现金流一直为负，2020-2022年合计流出39.87亿元。
（制图：市值风云APP）2020年上市时，奇安信一把募集了57亿，也让其手头阔绰了很多。
随着不停的烧钱，如今账上资金规模在不断减少，到2023年三季度末仅剩6.56亿元。
（制图：市值风云APP）花完募集资金之后，奇安信开始向外部借款，截至2023年三季度末，其有息负债升至15.8亿元（其中短期借款14.65亿），反超同期的货币资金规模。
2020年以来，其资产负债率明显上升，并在2023年三季度明显高于启明星辰。
（制图：市值风云APP）从竞争力和应用情况来看，奇安信产品在网络安全领域可以说是很给力，但在营收不断增长的同时，在销售费用、管理费用和研发费用上投入过高，导致净利润接连亏损。
目前，持续的亏损已经把募资花完，甚至已经开始借钱，当下又不具备盈利和造血能力，让人不免对其未来产生担忧。
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