文│机构投资 Institution Investment 问竹

　　身处在体育用品这样一个有国际化扩张特性的产业中，乔丹体育(微博)却选择在国内上市，或许是为了规避使用“乔丹”品牌标识的国际法律风险。

　　但是在行业前两名李宁与安踏均已赴港上市之后，这个留给A股市场的“第一体育用品概念股”内在价值到底有多大？

　　行业竞争：单店平均销售远落后

　　目前，运动品牌的竞争趋于白热化，整个行业出现供大于求的状况。各大运动品牌产品同种不同质，产品间可替代性较高，宏观经济情况、品牌知名度、品牌价格、让利促销活动等因素对经营利润的影响较大。

　　运动服饰行业的竞争主要体现在品牌厂家的竞争，目前运动服饰市场基本形成了国际品牌与国内品牌两分天下的局面。

　　国际品牌主要有耐克、阿迪达斯、彪马、卡帕、匡威、美津浓等，该类品牌定价较高，受众范围主要集中在经济较为发达的一、二线城市，占据相对高端市场。

　　国内具有一定影响力的运动服饰品牌约有20 家，主要包括李宁、安踏、乔丹、匹克、361 度、特步等。国内品牌定价适中，在二、三线城市的市场优势较为明显，正在努力向一线城市进军，争夺国际品牌市场份额。

　　资料显示，2010 年底，李宁共有营销店铺7915 家，2010 年销售收入约95 亿元；安踏共有营销店铺7549 家，全年销售收入约74 亿元；特步在全国范围内共拥有店铺7031 家，全年销售收入约45 亿元；361 度在全国范围内共拥有店铺7617 家，全年销售收入约为43 亿元。

　　截止到2010 年末，乔丹品牌专卖店到达5374 家，营业收入为29亿，销售收入位于已上市自主运动服饰品牌第六位。但相对于行业前五名，乔丹体育还是存在相当一截差距。特别是平均下来的单店销售收入，远落后于上面前五家。这似乎是一个质的问题。

　　中投顾问轻工业研究员朱庆骅表示，运动品牌由于同质化严重，使得产品的研发创新、品牌营销等环节尤为重要，乔丹的上市将使其拥有更多的资金来源，强大的资金支持或将有利于其产品研发和品牌建设。

　　但另一方面，对于品牌建设特别是走向国际化方面，乔丹体育有一个先天的问题，作为品牌来说，“乔丹”二字，可能是一个还未爆发的定时炸弹。

　　市场人士认为；“在国内，乔丹的商标和品牌虽然得到了认同，但是在海外，却并不一定被认可。美国对于对名人姓名是有相关法律保护的。乔丹选择在国内上市，商标和品牌是一个比较重要的原因，如果乔丹体育想要走出国门，需要并且逐渐淡化‘乔丹’品牌，非常有必要发展新的品牌。”

　　销售模式：赊销多，直营少

　　乔丹体育主要通过经销商专卖店进行终端销售。

　　经销商的销售表现和业务拓展能力是乔丹体育未来经营业绩增长的关键因素之一。但是这种模式存在着一定的隐患，这主要源于乔丹体育对经销商采用了赊销手段。乔丹国际招股说明书显示：授予了经销商一定信用额度，允许其在一定限额内先行向本公司赊购商品，并在约定时间内向本公司归还货款。

　　行业分析师表示：消费品行业对于现金流的要求比较高，一旦经销商赊销数目过大，或者时间过长，对乔丹国际的生产、经营将产生不利影响，现在的问题是乔丹国际的应收账款正在逐年增加。

　　目前，乔丹体育的应收账款主要为应收经销商的货款。截至2011 年6 月30 日、2010年12 月31 日、2009 年12 月31 日，乔丹体育应收账款分别为58378.20 万元、38451.76 万元、34004.21 万元，占流动资产的比重分别为33.29%、20.89%、30.49%。

　　2010 年12 月31 日的应收账款余额较2009 年底只增长了13.08%。而2011 年6 月30 日的应收账款余额比2010 年12 月31 日已经增长了51.82%。

　　对于今年和去年应收账款额增加，乔丹体育给的解释是：为了帮助经销商有更多的资金投入市场、加快公司产品的销售、减少库存，所以对经销商回款适当放宽。但这也显示出乔丹目前仍在通过扩大赊销规模提升主营收入。由此显然会增加财务上的坏账风险。

　　朱庆骅认为：“经销商销售模式是乔丹的优势，通过现金结算能够有效提高企业资金流。但是，企业一旦允许赊销，其实是对原有优势的一种放弃，对乔丹的影响较大。”

　　市场人士表示：“经销商销售模式跟直营模式相比，经营毛利率相对较低。除此之外，以经销商模式为主，不可避免的会导致乔丹体育对终端零售店铺的控制力度不够，所以加快直营店的推广是乔丹下一步需要做的事情。”

　　目前，乔丹体育共拥有5561家的经销商终端零售店铺，单体直营店7家，商场直营专柜147 家。

　　相对于乔丹体育的少得可怜的7家单体直营店，李宁、安踏等品牌则相对占优势，以李宁为例，直营店数量接近500家。而且李宁为了提高零售利润，自2010年起已开始对分销商的门店进行了轰轰烈烈地整合。

　　今后整合分销商门店，提升直营店数量，应该是大型体育用品品牌提升盈利水平的一个主要趋势。而乔丹在这一方面，似乎还没有起步。

　　财富故事：丁氏家族享百亿资本盛宴

　　据审报稿显示：2010年度，乔丹体育的利润总额为66452.21万元，发行后总股本56250万股，每股摊薄利润为1.18元/股。

　　投中首席分析师李玮栋预测：“乔丹的主营业务为运动鞋、运动服装和运动配饰的设计、生产和销售，相对来说比较单一。像国际品牌阿迪达斯、耐克现在已经把触角伸到了化妆品等领域，而国内品牌匹克、安踏等也有休闲服饰、休闲鞋等系列，李宁甚至有卫衣、女装等品牌。所以乔丹的议价空间相对会低一些，PE估值可能在35倍左右比较合理。”

　　乔丹体育目前只有6位股东，第一大股东为福建百群持股291,28.5万股，占比64.73%，若按35倍市营率计算，持股价值可能超过人民币120.3亿元。

　　丁国雄、丁也治夫妇持有福建百群全部股份，目前丁国雄担任乔丹体育董事长一职。

　　乔丹体育第二以及第六大股东也属于丁氏家族成员。第二大股东丁加芳（乔丹董事）持股7281万股，为丁也治弟弟，价值约30.07亿，第六大股东丁世杰（乔丹董事兼副总经理）为丁国雄之外甥，持股900万股，价值约3.72亿。

　　丁氏家族以上总计持有乔丹体育85.61%的股份，价值高达约154.09亿元，乔丹体育的上市可以说是属于这个家族的资本盛宴。

　　但市场人士表示：“大股东丁氏家族所占股份过高，乔丹体育存在一定的实际控制人控制风险。”

　　除此之外，属于丁氏家族的可能还有公司第三大股东丁灿辉，他持有乔丹3640.5 万股股份，价值约为15.04亿元。在乔丹体育招股说明书中对丁灿辉的描述甚少，只是简单的提了一句为丁国雄早期创业伙伴。

　　资料显示，丁灿辉住所位于福建省晋江市陈埭镇溪边村，而乔丹国际实际控制人丁国雄、丁也治的住所也同为陈埭镇溪边村。同乡又同姓，相信丁灿辉与丁国雄、丁也治家族关系非浅。

　　 如此高比例的股份，集中在同一个家族手中，公司上市后是否能保持独立性与透明性，是接下来值得关注的事情。