证监会提倡“新老划断”的研究报告，与现行发改委、商务部对外资审查的“双牵头”机制之间，是什么关系？

　　□ 财新《新世纪》记者 王紫雾 | 文

　　继支付宝(微博)事件将“协议控制”拱上台面后，对VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）的监管问题正式进入动荡期。

　　 自9月20日路透社称VIE将“新老划断”、接受监管始，至9月27日，在美上市的中国概念股（下称中概股）30指数下跌44.91点。

　　 今年6月，阿里巴巴(微博)董事长马云(微博)以VIE不符合央行发放第三方支付牌照的政策为由，单方面中止了旗下支付宝与外资之间的协议控制关系，激起与外资股东雅虎、软银的矛盾。最终，以阿里巴巴承诺支付宝未来上市时对外资股东支付20亿-60亿美元的赔偿，作为解决方案。但VIE的合法性问题，开始受到广泛关注。

　　 8月26日，商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（下称《并购审查规定》），明确指出外资并购境内企业不得以VIE模式等方式规避安全审查，将VIE纳入监管范围。

　　 随后，路透社报道称，证监会已将一份关于监管VIE的报告上报至国务院。这一消息迅速在市场蔓延，坊间并称该文件已获国务院领导批复。

　　 一位律师介绍说，这份《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》（下称《情况汇报》）在一两个星期前就在业界传开，但并没有批复字样和证监会落款。目前研究报告的全文已经在网上公开。

　　 这一消息对互联网以及其他涉及VIE的产业界震动巨大，堪比当年商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”），要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批之时。

　　 最令业界恐慌的，还是中国政府是否决定对VIE监管，乃至如何监管，结果依然悬而未决。

　　 接近证监会的知情人士称：“正式文件的出台不会那么快。”

　　 法律界人士分析，对VIE监管并没那么简单。无论从定义、控制还是处理方法上，都足以令监管部门踌躇难决。中国将怎样建立外商投资的安全审查机制，VIE将如何被纳入发改委和商务部的“双牵头”机制，已经成为业内关注的焦点。

　　 然而，一旦通行了十几年、为中国互联网行业发展做出巨大贡献的VIE模式成为禁区，后果可能是颠覆性的。

　　 清科研究报告称：“政策导向生死攸关”，并认为，禁用VIE不但对准备上市企业和已上市中概股是重大打击，美元基金也可能迎来又一个“冬天”。

　　 一位已经投了VIE结构企业的风险投资基金（VC）工作人员表示，他们很担忧目前的形势，正在考虑回购或其他退出方式。

　　情况汇报

　　 尽管商务部已经在8月26日公布的《并购审查规定》中明确提及VIE，但激起业界巨大反响的是这份证监会内部报告。

　　 这份文件实为一份《情况汇报》。接近证监会的知情人士对财新《新世纪》表示：“这份文件是从我们会内的网络系统里下载的研究报告，不是最终版本。”

　　 另一知情人士则对财新《新世纪》记者称：“这是一个内部的研究报告，并非来自具体业务部门，是证监会研究中心的研究员写的。是提交给领导参考的。”

　　 业内人士和律师们自一两周前就已经拿到《情况汇报》。这份文件内容共分为四个主要部分：一、互联网企业境外上市的原因；二、互联网企业境外上市的利弊；三、境外互联网上市企业的协议控制问题；四、政策建议。正文后附录了国内互联网企业境外上市情况统计，但并无任何批复字样和证监会落款。

　　 这份报告描述了绝大部分互联网龙头企业采用VIE形式海外上市的现象，认为这对中国的“互联网国家安全”构成严重威胁，并称VIE是对“10号文”的规避，且涉及逃避外汇监管、向境外转移资产的问题，违背外资行业准入政策。

　　 《情况汇报》承认：“在互联网发展初期，由于A股市场发展不充分，企业到境外上市曾经对行业及企业的发展利大于弊。”

　　 但报告的用意也十分明显，即“希望安排上述龙头企业尽早回归A股市场”。亦提出，今后有确实需要海外上市的可以走特批路线，而非通过VIE完全规避监管。

　　 该文件点名指出中国秦发等一批传统实业企业，虽为重资产企业却也用VIE形式在海外上市。中国秦发正是当年因VIE而备受监管部门关注并“约谈”的重点对象。

　　 最令业界担忧的是《情况汇报》的监管建议。该文件提出，要用“新老划断”的方式对还未上市的VIE公司进行监管：“建议由商务部牵头，明确‘协议控制’属于‘10号文’中‘以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求’的情形。要求采取协议控制模式赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会。”

　　 对于这份措辞严厉的《情况汇报》，业内看法不一。曾任雅虎中国总经理的知名IT业人士谢文在他9月19日的微博上写道：“这事高层已有批示，要尊重历史，承认VIE的合法性，并有所管理。商务部已经根据这一精神发了文，应该不会否定VIE了。”

　　 有的律师则认为，这个文件绝非证监会“写来玩玩的”。不少客户已经停止准备投资的项目了。

　　 一位投资界(微博)人士表示，由于投了一家VIE结构的公司，他们已经开始考虑回购条款。

　　“双牵头”机制

　　 8月26日，商务部将“协议控制”明确纳入《并购审查规定》，作为规避审查方式的一种。但商务部发言人亦称，对VIE的具体监管，还在研究中。

　　 并购案件的安全审查，现在实行的是多个部委的联席会议制。一位接近发改委的知情人士，将其称之为商务部和发改委“双牵头”的机制，即商务部“对外”、发改委“对内”。

　　 商务部对外，因为根据中国法律，商务部是负责并购审批的部门。当申请材料交到商务部时，外资司先进行第一道筛选，将认为涉及了敏感行业需要进一步审查的，转送到联席会议。

　　 联席会议由发改委牵头，包括证监会等在内的多家部委。发改委将材料转发到各成员单位，收集意见，并进行专业评定，将最后意见送回商务部。如果认定确实敏感，将触发“特别审查”程序。特别审查程序的细则只在内部传阅执行。联席会议的办公室和开会地点均在发改委。

　　 VIE目前已经被并入安全审查的一部分。该知情人士称，对VIE的监管最终也将落入这个机制内。

　　 VIE模式自赴美上市的门户网站新浪始，是两个文件制约下共同作用的产物。

　　 VIE首先是对《外商产业投资指导目录》的规避。这一政策文件将中国的产业领域划分为鼓励外资进入、限制外资进入和禁止外资进入三类。而当限制类和禁止类行业需要在外融资时，就只得另辟蹊径。

　　 其次，2006年商务部下发“10号文”，要求境外壳公司收购境内关联企业必须报批后，VIE模式成为2006年之后境外上市搭建红筹架构的主流。

　　 资料显示，截至今年8月底，在纽交所和纳斯达克上市的中国公司达213家，其中96家公司采取VIE结构。

　　 2006年，信息产业部确曾下发《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，规定“境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可”。业内认为，这正是监管部门对外国投资者借助VIE等规避方式的一种否定。然而，该通知终又因打击面过广而从未得到彻底实行。

　　 但这并不表明监管层就此放松警惕。当2009年中国秦发上市，将“协议控制”从行业上再迈出一大步的时候，其上市承销券商和律师被监管层“约谈”。与以往采取VIE的互联网等公司不同，中国秦发是典型的重资产企业，而且经营的是煤炭等资源性产品。

　　 此后，多家准备步中国秦发后尘的类似企业探知监管层态度，望而却步。因此，尽管一直以来中国法律对VIE并无明确禁止性文件，业界仍小心翼翼遵循一些已默认的“潜规则”，如VIE结构的企业应为轻资产且业绩良好等。但即使是这样的公司，也并不知道监管绳索何时会收紧。

　　“协议”难查

　　 “VIE的一系列合同都是普通商业合同，很难查证和定性。”一位律师对财新《新世纪》记者表示。

　　 在国外，并无对VIE放行与否的监管经验。VIE这一说法来自美国标准会计准则FIN46，指那些通过被投资企业取得利益但该利益不来自于多数表决权的情况。美国证监会通过被投资企业实体股东能否享有控制权、投票权和以此为基础的相应比例收益为标准来判断一个实体是否VIE结构。

　　 但美国证监会并未将VIE纳入并购安全审查的范畴，它对VIE的要求更多在于合并财务报表等上市公司信息的披露监管。

　　 而在中国，VIE的内涵和形式都有所变化。中国所指的VIE一般由三部分架构组成，即境外上市主体、境内外资全资子公司（Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE）和目标公司（外资受限业务牌照持有者），以便同时通过境外上市主体进行海外融资和目标公司在境内取得牌照。

　　 这种VIE结构中，WFOE和目标公司一般通过签订5-6个协议来设立其控制与被控制关系，主要包括：资产运营控制协议、借款合同、股权质押协议、认股选择权协议、投票权协议、独家服务协议等。

　　 法律界人士分析，其中只有股权质押协议对于监管当局来说方便查证，因需要向监管部门登记。其他如借款合同、独家服务协议等，只是当事人基于公平自愿原则私下签订，既无向官方备案的需要，也很难单独通过这些协议来判断合同双方是否处于VIE架构中。

　　 上述人士表示，目前可被有效监察的应该只有上市公司，因其资料公开，但要全面控制非上市公司的VIE很难。

　　 有业内人士则表示，出于市场影响力的考虑，境外公司与境内企业的名称往往保持一致或相似。同时，高管和股东成员多有重叠，办公场所临近。通过这些现象即可轻易判断境内公司与外商投资企业乃至境外上市公司是否关联，再由此细查各方之间的关联交易，有无涉及贷款、资产运营控制、独家服务等关联往来，即可判断出是否VIE结构。

　　 但他也承认：“如果在公司名称等这些方面刻意规避，很难查出。”

　　后VIE“严寒”

　　 清科在其快评中表示，一旦VIE被禁，VC/PE可能迎来又一个“冬天”。VIE架构是美元基金实现境外退出的主要方式之一，VIE架构如若被否，将对手持美元基金的创投机构打击巨大。

　　 清科研究中心的数据显示，仅在2007年到2011年上半年，VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起，投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。VIE如果被取缔，数亿美元的投资退出渠道被堵，回报无门。

　　 其实，面临“严冬”的不仅是投资机构，还包括大量未上市的VIE结构企业。

　　 如一位互联网人士所说：“中国的电商还都在‘烧钱’阶段，对于它们来说，能否及时上市融资是生死攸关的事情。”这其中，包括京东、凡客等已广为人知的明星企业。

　　 同时，因为无法上市，投资机构可能会要求以回购等其他方式退出，对于被投企业来说无异雪上加霜。

　　 何况，采用VIE模式的行业绝不仅仅有互联网。

　　 一家投资了连锁教育机构的基金称正在研究回购条款。而律师表示，跨境回购相当困难。“钱已经都汇到境内来了，要想汇出面临外汇管制上的难题。”这位律师表示，他曾有一个客户，因跨境回购不成，最后只好找了和被投资机构属同一集团且已在境外上市的一家关联企业接盘。

　　 目前，境外间接上市（即通过特殊目的公司上市）的股份回购的审批和操作仍不完善。在实际操作中，间接上市公司回购股份的资金主要通过经常项目渠道流出境外。

　　 如果采取“新老划断”的方式监管VIE，不仅对未上市的企业不公平，且给已上市的企业制造了更多并购机会——对于那些投资VIE模式且无法抽身的VC、PE来说，这些已上市的企业将成为最可能的接盘人。

　　 “这将给业界带来更大的不公平。”一位律师称。正如支付宝风波所表明的一样，VIE并非一个足够稳定的结构。它需要面临来自政府监管和合作方违约双方面的风险挑战。任何一方的风吹草动，都足以动摇投资者的信心。

　　 9月21日，证监会报告这一消息自路透社传出的第二天，几大中国互联网公司便暴跌：新浪暴跌15％；搜狐跌5.6％；百度跌3.9％；网易跌3.9％；盛大跌1.2％。

　　 《情况汇报》中也号召：“加强多层次资本市场建设，吸引互联网企业境内上市。”中国人民银行在《2008年国际金融市场报告》中指出，在股票市场，进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，增强中国证券市场的影响力和辐射力，提升中国资本市场的国际竞争力。

　　 2008年，二六三网络通信股份有限公司成功实现“逆红筹道路”，清除海外架构，在A股上市，成为“回归”的典型案例。

　　 但VIE模式企业的回归并非一朝一夕。

　　 对于已经上市的企业来说，私有化过程中与中小股东谈判就是一个大问题；对于未上市企业来说，A股审批制下的种种严格条件，并不是这些还在“烧钱”的互联网公司能够轻松达到的，何况还面临A股市场的时间窗口问题，而它们的筹资需求迫在眉睫。而A股缺乏期权、库存股等机制安排，不利于互联网企业的激励制度等，均是体制障碍。

　　易凯资本(微博)有限公司首席执行官王冉(微博)在接受财新《新世纪》记者采访时表示：“一些根本性的问题要得到解决，例如行业准入放开、发审制度改革以及提高整体的人民币风险投资行业成熟度的问题。”