郭兴艳

　　以浑水研究(Muddy Waters)为首的投资机构对中概股的做空，受到影响的绝非只有上市公司一方。种种迹象显示，这家成立时间只有一年的机构在过去数月的行动，正在改变整个金融市场的生态，而中概股的恐慌也仍在继续。

　　浑水研究等小型机构之后，美国当地时间7月11日，身为国际四大信用评级机构之一的穆迪，也开始“唱空”中概股。

　　当天，穆迪发布了对61家中资非金融企业全面审查的“红旗”测试系统报告，并对49家中概股公司派发“红旗”拉响警报，随即引发在美上市中概股暴跌，而这些中概股，也皆为民企。

　　对比浑水研究，此次穆迪的“红旗”警告与浑水研究发布的质疑报告颇为类似，不同的是，浑水研究更是做空者。

　　浑水研究发布质疑报告后，它放空了它所报告的股票，股价下跌，进而平仓获利。

　　对于浑水研究边出报告边做空，以盈利为主要目的的做空模式，亦让市场对其正当性议论纷纷。而被它所伤害的，不仅仅只是投资者，或许，国际投行、会计师事务所，甚至专业调查企业也在其列。

　　“浑水”东移

　　对于做空中国民企这一“蓝海”，浑水研究在官网上热情邀请着机构投资者与其合作，而实际上，做空境外上市中概股的成本已越来越高，以浑水为首的“空军部队”可能正在转向香港。

　　“展讯通信(SPRD.NASDAQ)是一个转折点，”一位投资美国上市中国民企的对冲基金经理向记者表示，“与两周前相比，我们现在的淡仓(空头仓位)少了很多。”

　　6月28日，浑水向在美上市中概股展讯通信董事长李力游发布公开信后，展讯通信坐上了过山车。当日股价最多曾下跌34%，但很快收复失地，收盘跌幅收窄至3.4%。翌日，展讯通信召开电话分析师会澄清、得到多名分析师力挺，该股股价连续反弹三日累计涨幅超过34.7%。

　　某国际投行人士向本报记者表示，展讯通信一役令做空者大失预算。他指出，由于股价迅速反弹，沽空者需要补仓，“反而做空的赔了很多钱。”

　　浑水研究掌门人Carson Block首尝与众为敌的滋味。他在接收彭博社采访时表示：人们认为他们是短期内推动股价大幅下跌的“忍者刺客”的说法让他很不舒服。但他首次承认错误，在公开信中误将疑点当作了卖出信号。

　　而此前，浑水一直是高歌猛进。

　　与此同时，在美沽空的成本也在增加，上述对冲基金经理说，相比之下，香港却依然便宜，做空者们很可能会选择香港、新加坡等亚洲市场。

　　路透社则引述以沽空中国公司股票的澳洲Bronte Capital Management的投资负责人John Hempton的话表示，美国将不再是主战场，而要将目标移往香港。

　　路透社报道称，因早前沽空在纽约和多伦多上市的中国企业，基本上已令沽空成本飙升，沽空策略不可能延续；加上这些公司大部分为会计造假，容易攻击的目标基本已被攻击完毕，再挖掘问题公司的空间有限。

　　而在香港，早在浑水6月2日发出加拿大上市公司嘉汉林业资产财务造假报告后，做空风潮便蔓延至香港，其中嘉汉林业香港子公司绿森集团(00094.HK)一度暴跌八成。

　　日前，浑水发表针对在港上市民企雨润食品(01068.HK)报告的传闻，令雨润的股价快速蒸发。即便雨润食品管理层多次澄清，仍未能令市场放心。

　　评级机构穆迪7月11日加入唱空中资企业的行列，更是市场的新变化。穆迪在7月11日的报告中，将61家上市中资企业，其中超过一大半是在港上市民企，以插红旗的形式，标明该企业的管治和财务透明度情况。

　　红旗一出，在港上市民企股价应声下跌。海通国际中国业务部主管潘铁珊认为，在意大利债务危机浮现、美国国债上限未定、中概股诚信受疑的情况下，穆迪此时发布与评级并无关系的报告，且内容并无新意，动机相当可疑。

　　德勤法证会计服务合伙人张玉林则在7月11日的香港总商会午餐会上表示，这或有调查机构联同其他基金谣传公司造假的问题，从而沽售获利。

　　香港证监会近日证实，香港市场沽空活动明显上升。6月27日至6月30日，平均每日沽空交易总成交额为53亿港元，占市场总成交额的8%，仅次于全球金融海啸时期纪录。2008年7月2日~9月19日期间，平均每日卖空交易总成交额为54亿港元，占市场总成交金额的8.5%。

　　挑战主流报告

　　而目前，“空军”转沽香港上市民企的传闻仍笼罩着市场，市场气氛变得诡异。

　　今年4月中获得香港富豪郑裕彤2亿港元入股8%的永保林业(00723.HK)，以为将可获得更多机构投资者青睐，却遭遇了始料未及的寒冬。

　　原对永保林业跃跃欲试的一些基金机构，在嘉汉林业出事后瞬间没了下文。“其他公司的负面因素，市场却一概而论来看。”永保林业财务总监姜若男向本报记者叫冤。

　　永保林业7月11日收报0.395港元，属于“仙股”(仙为港元“一毛”说法)一族，市盈率仅4倍。

　　不过，该公司股价如此之低，主因可能更多的是投资者有其他顾虑。与此轮中概股危机中备受指责的反向收购(RTO)上市企业相同，永保林业通过买壳、注入其在巴西原始森林资产上市，上市未满2年。

　　美国监管机构正在严打反向收购。“反向收购是个快又脏的活。”中金首席策略师黄海洲6月29日在香港的记者会上评论道，“整个程序不是正规IPO，费用也不一样，150万~200万美元就能做成，(正规的)很难用这么点钱做这么大的事(在美上市)。”

　　张玉林表示，传统途径到美上市需时至少一年，但反向收购最短30天内就可完成。

　　但值得注意的是，被浑水研究“射”下马来的嘉汉林业并非通过反向收购到加拿大上市，而被香橼研究猎杀的东南融通，更是通过正规渠道、大型承销商和会计师事务所到美上市。某四大会计师事务所人士向本报记者承认，浑水等研究机构，对会计审计界“是个挑战”。

　　摩根大通亚洲区投资银行副主席方方称，不同于反向收购借壳上市的企业，如果通过“正门进去的企业”爆出丑闻，才是“真正杀伤力大”。

　　方方表示，一些大型基金只选择10亿美元以上规模的企业投资，并不眷顾通过反向收购上市的小企业，而如今正规军也出现了问题，投资者对一些民营企业甚至承销商的诚信也打上了问号。

　　据本报记者获得的由建银国际分析师Yan Tsui和Felix Lam去年2月撰写的2份在香港上市的林业股报告，在其中一份报告中，两位分析师将永保林业目标价定为1.22港元；另一份报告中，则特别推荐嘉汉林业和中国森林(00930.HK)。

　　如今，前者已被浑水研究猎杀，后者则自今年1月行政总裁李寒春涉嫌挪用460万美元公款被捕后停牌至今。

　　这两只分析师力推的林业股，也让两位知名国际机构投资者跌了大跟头。

　　成功沽空美国次级债获利的保尔森，近日血本无归斩仓所持嘉汉林业股票，预计账面损失超5亿美元；持有中国森林11.18%股份的私募基金凯雷，至今仍因股票停盘被牢牢套住。

　　曾从事过分析师工作的某基金经理向本报记者表示，很多分析师并不是该行业专业人士，即使分析师去现场考察，依靠的仍是公司及会计提供的数据，“他们说土地多大就是多大，我们不可能拿着尺子去量。”他说。

　　张玉林还道出了专业会计师的苦衷。他表示，一般中国民企都是由CEO控制大小事务，公司内部“一个小小的会计又凭什么向CEO说不？”他还透露，在进行数据核对时，专业审计还遭遇过被企业抢走银行确认书，以及公司供应商只为审计存在三日便消失等匪夷所思的情况。

　　“外国人认为是犯罪现场的事，在中国却每天都在发生。”一位业界人士说。除了国情复杂、外行看热闹外，由于各大投行分析师属于卖方机构，其出具的报告中立性也受到质疑。正因为此，自诩为独立研究机构的浑水脱颖而出，令人们追随或恐惧。

　　颠覆传统尽职调查

　　迅速冒起、声名大噪的浑水研究，正反映了国际投资者对中国的感情——又爱又怕、欲罢不能。中国增长故事磁石般地吸引着寻求高回报的投资者，来自中国的数据真实性和政策风险却让他们摇摆不定——唱空还是唱多。

　　拥有强大研究团队、唱多中国的欧洲股神安东尼·波顿在中概股危机中老马失蹄。他管理的富达中国特别时机基金，截至今年上半年基金资产净值下挫约14%，他向英国媒体承认对基金表现“非常失望”。

　　一位原担任某国际知名风险控制企业高管的人士告诉本报记者：“‘沽王’保尔森都栽在了嘉汉林业上面，说明他们(对冲基金)的内部研究还是不够。”对于专业调查机构，“市场有需求”。

　　已有超过40年尽职调查经验的美国调查咨询公司Kroll中国区执行董事何越向本报记者介绍，对冲基金往往拥有内部研究团队，成员大部分是母语为中文的海归MBA。

　　何越说，这些对冲基金内部研究人员一般来说没有相关行业经验，做出的初步推断和假设，往往“经不起推敲”。 “他们往往已长期追踪某只股票，来找我们时，已有了特定的目的。”何越指出。

　　所谓特定目的，往往代表着做空。

　　据多位业内人士介绍，追求高增长、风险更高的对冲基金，在经过内部研究后，若认为某公司负债比率过高或有资产财务造假，便会寻求专业调查机构协助，以验证目标公司造假的关键事宜。然后再基于该目标公司是否造假或要破产的判断，进行仓位配置。

　　这类做法与传统的尽职调查研究并不相同。

　　业界人士指出，一般而言，企业要求尽职调查，通常是对即将进行合作方可能存在的风险进行摸底排查，包括公司是否是“壳公司”，在海外注册企业的真实控制人，控制人以及关联企业是否有法律诉讼、是否有财务纠葛等。

　　何越说，作为调查咨询机构，最终要提供的是公开领域无法获得的信息，以及这些信息的真正意义，“要想长期在市场待下去，调查机构必须要中立和独立。”Kroll服务对象包括大型跨国企业、对冲基金和私募基金等，“被调查企业是否造假，由服务对象自己判断。”她说。

　　对于对冲基金这类抱着特定目的的服务对象来说，受调查企业是否造假由其自行下最后结论，“他们想做空还是做多，由他们决定是否向我们披露。”Kroll亚太区常务董事狄怀民(David Wildman)说。

　　何越认为，“靠做空赚钱是不可持续的”，Kroll严禁买卖受调查企业股票，以避免利益冲突。某国际投行人士也向本报记者表示，自营和研究部门必须要有防火墙。

　　狄怀民向本报记者表示，在全球监管体系改变过程中，亚洲地区的尽职调查行业进入增长期，“有很多小店，不少自称为咨询公司、市场研究公司甚至律师事务所，都涌入尽职调查行业。”

　　何越说，在竞争激烈情况下，服务对象如对冲基金的要求也越来越高。“又爱又恨，容易做的部分，他们早做了。”

　　私人调查公司透视

　　据了解，一场深度调查往往耗资上百万美元。并非所有对冲基金都愿支付如此高昂成本，也并非所有对冲基金愿意看到极尽客观公正的报告。

　　上述美资对冲基金经理向本报记者表示，该基金一般自己进行初步尽职调查，“有时候就是和当地人交谈，了解这家公司每天出入的卡车多不多，”他说，“这是最直观了解企业收入的方法。”

　　该对冲基金经理表示，出于成本考虑，只有在需要某些法律人士或特别网络，如通过当地税务部门方能获取相关财务资料时，该对冲基金才会考虑委托外部的调查机构。

　　以浑水研究为首的做空者，联合对冲基金做空，成了另类尽职调查研究的代表。同时，规模较小、收费相对低廉的私人调查公司也颇受欢迎。当过私家侦探、记者、警察和外交官或者特定行业的人士成了宝贵的外部资源。

　　以新闻系学生身份，曾在港担任一年兼职调查员的莉莉(化名)向本报记者透露，她曾针对一家在美上市公司撰写季度报告，方式是直接到内地进行实地了解，与该企业客户沟通。

　　她说，这家总部设在美国的调查公司在北京、广州、深圳都有兼职调查员，在上海还设立了调查团队，也全是由兼职人员组成，按小时收费，她当时收费25美元/小时。

　　这些兼职调查人员的工作，大部分是最基础的尽职调查，如合作方背景调查。“我们就是帮老板查，对方到底是正还是邪。”她说。

　　不同调查机构的盈利方式也迥异。

　　浑水依靠联合做空获得直接可观收益、传统咨询机构则收取高额调查费，莉莉供职的调查公司盈利方式，则是所谓的“软美元”形式。

　　据她介绍，其受聘的美国调查公司，以向机构投资者提供研究报告的方法，吸引机构投资者在其持有的交易席位上进行交易，以交易佣金的形式支付研究成本。而这种“软美元”形式已被美国监管机构盯上，成为打击内幕交易的焦点。

　　而上述专长于信息管理技术的原国际风控企业高管，在基于“市场有需求”的判断下选择创业，开设一家专门寻找问题企业的私人调查公司。与众不同的是，他决定不再纠结于数字，“财务报表数字都是不可靠的，我们将通过电脑数据软件判断哪些企业在造假。”他神秘地对本报记者说。

　　浑水伤害了谁

　　虽自称为“以尽职调查为基础的中国企业股票研究”，市场上认同浑水调查研究机构定位的人却不多，另一个名字反而经常与浑水如影相随——做空者。

　　一位长期投资于在美上市中国企业、“最近比较闲”的美资对冲基金经理，告诉本报记者：“浑水可能是这一轮赚得最多的short seller(做空者)。”

　　张玉林称，浑水作为做空者，“对我来说报告读起来很有趣，显示他们确实做了一些研究”，但他认为，被报告企业属于欺诈的结论却下得过于轻率；造假企业并非越来越多，而是“大家挖得越来越深”。

　　张玉林说，浑水在报告中经常将企业在内地和美国递交的财务报表进行比较，部分企业如东方纸业的收入在两份报表中相差十倍，从而得出企业财务造假的结论。“从某种意义上讲，有一定的怀疑基础，但我不知道是否这样就足够宣称该企业是假的。”

　　他进一步指出，数字相差的原因可能有很多，据他长期从事内部企业审计的经验来看，避税是驱使内地报表数字明显偏小的主要动因。“可能还有其他因素造成数字区别，应该认真了解细节后再判断造假的指控是真还是假。”他说。

　　另外，浑水指责企业资产造假，如将东方纸业老旧的生产线与竞争者的现代生产线拍照后比较，张玉林认为：“这样的做法也令人质疑。”

　　有调查行业人士向本报记者表示，浑水与对冲基金联手做空境外上市中国民企获利，“人们仰慕你(浑水)在正确时间做了正确的决定，但同时也伤害了不少人，大部分是其他投资者。”她说，“没有一个真正成功的对冲基金以做空为荣。”

　　实际上，浑水“伤害”的不只是投资者，还可能包括曾被供放在“神台”的国际投行、会计师事务所甚至以客观公正为宗旨的专业调查企业。

　　结论是否不偏不倚对浑水来说并不那么重要，因为它从来都是在名正言顺地做空。在每份报告首页的披露中，浑水均表示持有被报告公司的淡仓，并宣告由于浑水持有淡仓，“按理可因公司股价下滑而实现巨大收益”。

　　做空获利，即通过赌公司股价下跌获利，主要方式是卖空者借入公司股票，同时购买相关衍生品如认沽期权，可在股价下跌后以认沽价买入公司股票还给借贷者，从而获取市场差价。股价跌得越多，差价便越大。

　　去年6月才在香港注册成立的浑水研究，已成功将五家境外上市中国企业拉下马来，成功猎杀东方纸业、绿诺科技、中国高速传媒、多元环球水务和嘉汉林业五家中概股企业。

　　猎杀五家中概股的浑水研究不仅赚得盆满钵满，同时其成本控制也令人咋舌。

　　本报记者在现场寻访发现，浑水登记的办公地址是在一栋位于尖沙咀、暑期班与小型会计事务所混杂的办公楼里。更绝的是，该地址是浑水法人团体秘书公司办公室，浑水总部只是一个“壳”。

　　记者曾致信浑水试图查询其做空收益，但浑水工作人员陈小姐回复称，创办人Carson Block最近在出差并专注于工作，无法回复媒体查询。