经济导报记者 刘翔

　　借壳，已成为许多传媒集团上市方式的首选。但南方报业集团和浙江日报报业集团的借壳上市之路却遭遇“冰火两重天”。

　　27日晚，*ST白猫发布公告，称浙江日报报业集团全资子公司———浙报控股借壳上市一事正式获得证监会批准。与之命运截然相反的是*ST炎黄，在遭遇两度延期后，因南方报业集团未能在27日之前获得主管部门的批文而“夭折”。

　　两传媒巨头遭遇的迥异结果，为众多跃跃欲“市”的传媒集团提供了宝贵参考。

　　“由于南方报业集团借壳上市具体细节未公布，很多事情暂时还无法下结论。但是，因注入上市公司资产分量不足而未通过相关部门审核的可能性比较大。”27日晚，易观国际资本分析师刘冠吾接受经济导报记者采访时表示，南方报业集团旗下印务资产以及“21世纪”报系相关资产或许未在此次资产注入范围之内，而将优质经营性资产分拆，不符合证监会鼓励“经营性资产整体上市”的政策方向。

　　“折戟”之因

　　实际上，早在5月25日和6月25日，*ST炎黄就曾两次发布公告，称由于南方报业集团未取得主管部门批文而申请重组延期。

　　但是，对于“未获主管部门批文”的原因，*ST炎黄的公告并未提及。

　　导报记者注意到，对于南方报业集团此次借壳受阻，业内有观点归因为“采编等核心内容未上市”：拟操作上市的发行、广告等经营性业务的盈利水平严重依赖于采编业务，并不具有独立性。

　　但实际上，这是对证监会所强调的“整体上市”的误读。“目前的行业政策还不支持采编业务上市。”27日，东莞证券文化传媒行业研究员黄凡告诉导报记者，目前所言的“整体上市”，实质上是指传媒集团辖内多个经营单位同时注入上市公司壳内，而不是指将采编业务与经营业务合二为一实现整体上市。

　　在*ST白猫27日晚公告的《收购报告书》中，对“采编业务不上市”也有明确提及：“根据目前行业政策，不能进入上市范围的采编业务资产主要包括浙报集团拥有的《浙江日报》、《钱江晚报》和《今日早报》等媒体的采编业务资产，以及浙报集团主管主办的事业单位法人，由于负责相应报刊杂志的采编业务，是相应经营公司的内容提供者，本次因行业政策原因不进入上市范围。”

　　“既然国家对采编业务能否上市的态度一视同仁，那么，南方报业集团借壳受阻的最大原因，可能出在‘拟注入资产’上。”刘冠吾认为。

　　据了解，南方报业集团由《南方日报》及其创办的系列报刊发展而来，前身为南方日报报业集团。目前，南方报业集团旗下拥有《南方日报》、《南方都市报》、《南方周末》、《新京报》、《21世纪经济报道》、《南方》、《21世纪商业评论》等16份报刊，以及3个网站，媒体链条从都市报到全国性日报、周报，从财经类媒体到时政类报刊，从时尚类杂志到严肃性报刊，覆盖内容十分广泛。

　　作为财经类报纸，《21世纪经济报道》的发行量和影响力均居行业前列。有消息称，《21世纪经济报道》一直在谋求单独上市。“其分拆上市，不仅可能会带来同业竞争，也有悖‘整体上市’的政策。”刘冠吾认为。

　　“浙报控股”模式

　　随着浙报控股借壳申请获得证监会的审批，其上市模式也明了于公众。

　　*ST白猫披露的《收购报告书》显示，*ST白猫以其全部资产及负债与浙报集团下属全资子公司浙报控股拥有的报刊传媒类经营性资产(共计16家子公司的股权)进行置换。

　　根据评估，浙报控股持有的置入资产评估价值为人民币24.6亿元，而*ST白猫持有的置出资产评估价值为人民币3.03亿元。

　　其中，*ST白猫置出资产由浙报控股指定其全资子公司美加净日化接收；资产置换过程中形成的置换差额由*ST白猫向浙报控股非公开发行股份购买。按照7.78元/股的发行价，最终确定实际发行股份数为2.78亿股。

　　导报记者注意到，此次浙报控股的注入资产涵盖了报刊杂志业务、新媒体业务和印刷类业务。其中，以浙江日报新闻发展有限公司和钱江报系有限公司为主的综合类报刊业务，是注入资产的“盈利大头”。两公司2010年度扣除非经常性损益后，归属于母公司的净利润合计为1.41亿元，占注入总资产预测净利润的七成多。

　　“整体上市”还需时日

　　在传媒集团上市过程中，采编业务的取舍一直是投资界关注的焦点。“尽管是‘注入核心经营性资产’，但是抛开了采编业务，其资产对投资人的兴趣也就打了折扣。”27日，一位不愿意透露姓名的PE人士告诉导报记者。

　　值得注意的是，尽管呼声很高，但现阶段采编业务与经营业务整体上市仍缺乏政策支持。报刊行业采编与经营“两分开”，在浙报控股此次借壳上市中就体现得颇为明显。

　　资料显示，此前，浙报集团及9家县市报社已与拟置入资产范围内各相关报刊经营公司签订了《授权经营协议》和《广告收入分成协议》。

　　本次重组后，上市公司经营广告、报刊发行、印刷、新媒体等业务，浙报集团及9家县市报社负责采编业务，从而使置入资产范围内各报刊经营公司与实际控制人浙报集团及下属9家县市报社存在持续的关联交易。

　　对于上述关联交易，*ST白猫称将通过签署协议确保上述关联交易以公平合理的方式进行，保证上市公司的独立性。但由于采编业务不在上市公司运营，也会对公司广告、报刊发行等业务发展带来一定的经营风险。

　　“实现采编和经营的‘整体上市’，路还很远。”刘冠吾认为，传媒行业的特殊性，需要同时满足行业监管要求和证监会要求，这将是一个“两难”之选。

　　反思：上市需要市场认可

　　“对于传媒集团上市，最大的阻力来自市场的认可。”刘冠吾认为，上市资产是否优质，将会对其上市前景产生影响。

　　实际上，证监会在《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》中明确提及，上市公司购买资产应当有利于提高上市公司资产的完整性(包括取得生产经营所需要的商标权、专利权、非专利技术、采矿权、特许经营权等无形资产)，有利于上市公司在人员、采购、生产、销售、知识产权等方面保持独立。

　　对于部分欲上市的官方新闻网站，由于盈利能力严重依赖母体集团，资产盈利性欠佳的问题更是突出。虽然按照国务院新闻办原定的规划，最快计划在2010年年底前，有一至两家完成改制的网站率先发行A股。但是，至今未有该类新闻网站上市。

　　如何使上市资产保持良好盈利前景，需要众多传媒集团仔细考量和平衡。

　　而在传媒业上市热潮中，存在一个有趣的现象：借壳上市成为“首选”。“虽然国内股市IPO市场开闸，但是借壳成本低、周期短，手续也相对便捷，所以借壳上市会受到传媒集团的追捧。”黄凡表示。