新常态之下“放水”5000亿 SLF旨在引导利率下行

　　欧阳晓红

　　经济增长新常态下的中国基础货币投放方式可能正在发生改变。

　　5000亿SLF(Standing　Lending　Facility，常设借贷便利)的市场传闻或许就是一种尝试。在官方半遮半掩的回复措辞中，这种尝试被市场赋予“宽松”的假象；其实质是货币政策之结构化乃新常态下的理性安排。

　　“一个中国央行[微博]在特殊时点的特殊举措”几成市场共识。9月16日交易时间延至晚上19点的债市表现亦露出痕迹。“A股收盘后，下午四五点左右传出‘放水’消息，多头情绪得以提振，只要有卖盘，大行就去接，趋势很明显。”一位金融机构债券交易员说。

　　16日这天，A股全线大跌，三大指数均创半年最大日跌幅；8月经济数据疲软，外汇占款负增长，包括银监会、财政部、人民银行[微博]三部委联合下发《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》( “236号文”)等均是诱因。如此，央行得出来“维稳救场”了。坊间传16日收市之后，央行召集几大商业银行相关负责人商榷对策；之后SLF消息传出，债券市场开始回温。

　　不过，这并不是全部的真相。“此次央行工具箱的结构性量化SLF，更多是旨在引导利率下行，降低融资成本。”一位央行接近人士透露。

　　“央行以SLF而不是降准降息的方式释放流动性说明，央行后期的正常目标是维持流动性稳定而不是放松。”国泰君安首席经济学家林采宜说。

　　央行研究局首席经济学家马骏撰文称，7.5%的GDP增长率，在“旧常态”之下可能意味着政府要出台很强的刺激政策，而在新常态之下由于弱化对GDP的关注，就不需要那么大的刺激力度了。

　　与此同时，过去依靠外汇占款投放基础货币的方式正走向尾声，这已成为显性事实；处于改革转型期的货币政策无需再下“猛药”。

　　新常态下的举措：

　　SLF＋引导利率下行

　　自16日晚间市场传出5000亿元SLF之后，截止目前，官方尚未正式披露任何信息。但经济观察报从数位国有商业银行高管获悉传闻属实。

　　而无论是17日央行回应的“有消息会及时通知”，还是几大商业银行新闻官所称的“不清楚此事”，其说辞并不明确。与之相关，包括新华社“期待降息是对改革的不信任”与人民网“降息不是改革对立面，定向降息可能性仍在”的两种观点亦让市场有些不知所云。

　　可能的真相是什么？“当前我国宏观经济的几个新特点允许和要求货币政策继续保持稳健和审慎，并应重点防止杠杆率的继续大幅攀升。”马骏指出，其逻辑是，目前用GDP或工业增加值来衡量的经济增速面临一定的下行压力，但是今年以来就业情况较为乐观。宏观经济新特点允许和要求货币政策继续保持稳健和审慎，且重点防止杠杆率攀升。

　　“此次SLF政策在量上并未超预期，反应速度则超出预期，若后续无进一步的宽松政策支持，总体经济很难显著得到提振。”华泰宏观研究首席分析师俞平康说，其潜台词是，央行迅速对经济下行与资金面做出回应。

　　其结果是，央行从其品种繁多的工具箱中拿出了“SLF”。但央行要做的不只是SLF。辅以配套的是，央行需要传递量稳价跌的信号。9月18日，央行将14天正回购利率下调20BP至3.5%，但回购量与周二(9月16日)持平。

　　据国信证券首席宏观分析师钟正生观察，历史上，在同一正回购品种连续操作时段下调利率只出现在2012年3月和6月，3月下调91天正回购利率2BP，维持一段时间后，6月28天和91天利率分别下调5BP和9BP。与当前环境比较类似的是，当时也是外汇占款负增长及半年末因素对资金面构成压力。2012年6月利率下调后，正回购持续一周即告停止。

　　这意味着，央行的正回购操作或将停止。但基于SLF的量并不小，期限长，重启逆回购似乎也无必要。

　　而从另一历史角度看，据招商证券宏观谢亚轩分析，一旦汇丰PMI就业指数跌破48%，宏观调控政策就会倾向于稳增长。如，2012年4-8月，2013年6-7月以及今年4-5月。8月汇丰PMI就业指数再度跌破48%，而且工业增加值失速下滑，引发市场担忧和央行政策相机抉择压力。

　　因此，“政策有必要传递更明确放松信号以稳定预期。”谢亚轩称。不过，按照马骏的话说，定向降准的主要目的是发挥信号和结构引导作用。

　　事实上，127号文执行后，非标业务规模较去年同期明显萎缩，谢亚轩认为，央行防风险压力有所下降意味着货币政策空间相对扩大，可以更灵活地运用各种货币政策工具调节市场。

　　如此，央行相继进行SLF操作和下调正回购利率，既有助于平滑季末时点资金波动，稳定信贷投放规模，也有助于引导资金利率下行，缓解实体经济融资成本高问题。

　　“降低融资成本才是政策的主要目标。”一位央行接近人士说。当然前提是金融稳定。而SLF的好处是既能平抑流动性风险，又能引导利率下行。

　　“微刺激”可能走向尾声吗？

　　不过，降低实体经济融资成本高绝非易事。在货币政策与改革的纠结中，央行有时也会难以取舍。

　　而杠杆率总体较高的中国也在为此创新货币政策，诸如“定量、定向”工具。但如果经济失速，央行未必不会启动负债端的调控，如降准降息等。“去年中央金融工作会议提出的存量改革一直在做，存量改革着眼于存量和利益格局的调整，SLF其实是存量改革的一个方面。”中国国际经济交流中心副研究员张茉楠[微博]说。

　　事实上，目前体制下大量软约束的市场主体可能“绑架”了货币政策——令央行不得不频繁地使用资产端的动作，即再贷款、SLF和抵押补充贷款(PSL)等一系列新的货币政策工具；负债端调控诸如“降准降息”等则被“雪藏”。

　　很显然，决策层不希望给市场传递强刺激信号。央行货币政策委员会委员陈雨露表示现在不到降息的时候，能不降息就不降息；四季度经济下行压力比较大，这说明货币政策的微刺激政策要持续下去；央行还有很多其他手段可以用。

　　诸如，公开市场操作、定向降准、SLF、PSL、再贷款等都是央行货币政策工具箱中的“宝”。逻辑上，SLF由金融机构主动发起申请，央行较为被动，但流动性安排上更为灵活，期限1－3个月；其利率水平可体现央行的政策导向。瑞银证券中国首席经济学家汪涛估计此次SLF利率可能在3.5%-4%的低位。

　　如此，按照3个月SHIBOR利率4.63%测算，如果拆3个月便可以进行套利，银行何乐而不为之。招商银行金融市场部高级分析师刘东亮[微博]分析，若5000亿元SLF的利率很低，甚至会起到小幅变相降息的作用。但他认为，SLF的效果值得商榷。前一轮定向宽松与定向降准的效果就低于预期。特别是银行不良率上升之际，银行风险偏好下降，即使有资金，银行是否有动力去放贷呢？

　　而这其实不是问题的重点。张茉楠说，“不能赋予货币政策太多的目标要求。央行目前的重点是金融稳定、保持合理的流动性与资金价格，不可能兼顾所有目标。中国很多结构性改革积重难返，动与不动都很难。”

　　但不容忽视的是，张茉楠解释，中国经济的结构性变化内生于全球经济的结构性变化，中国经济增长动力正在发生悄然转换。中国进入了“转型换挡、结构优化、全面提质”的经济新常态。另一方面，全球经济同样处于“新常态”。

　　9月10日，李克强总理在夏季达沃斯论坛上发表的主旨演讲，在张茉楠看来是中国全面深化改革的“行动宣言”。中国经济要保持可持续发展的势头，最重要的是升级动力引擎。在“新常态”下，转换新的增长模式。

　　但是，转换发展模式并不是一件容易的事，需要对现有的经济格局、利益格局做必要调整；“更需要忍受经济下行的各种纠结与煎熬。”张茉楠说。

　　现实情况是，前期“微刺激”政策的效力正在逐渐减弱。在华泰证券高级经济学家俞平康看来，这是8月份经济数据基本上全面下滑的原因。其依据是8月份基建投资显著下滑至16%，结束了5个月以来同比20%以上的增速水平，而基建正是此轮“微刺激”主要的投向领域。

　　“这种短期刺激不大可能会改变目前经济的运行轨迹，政策特征决定了流动性回收后经济的后续走势仍需持续观察，若无后续进一步宽松的政策配合，经济很难显著回升，但短期内降准降息的概率仍不大。”俞平康说。

　　事实上，就外界对中国贷款利率过高、银行利差过大的诘问，央行货币政策司课题组最近发表文章指出，无论与新兴经济体还是金砖国家相比，中国的贷款利率均处在相对较低的水平，银行利差在各经济体中则处于相对适中的水平。

　　然而，资金市场割裂，导致人们雾里看花，央行利率低是事实，民间高利贷也是事实。不幸的是，中国的货币政策传导机制出了问题。但幸运的是，9月美联储议息会议波澜不惊；这也为决策层或多或少“争取”到调整时间。

　　可是，在俞平康看来，“微刺激”正在走向尾声，目前最优政策选项是立即开展下一轮的定向货币宽松和定向财政微刺激；若无后续进一步宽松的政策配合，经济很难得到显著恢复。

　　那么，决策层是有条不紊按部就班去调整改革，还是择机应对？未来似乎还有太多的不确定性因素。

　　如果说目前结构性货币政策是新常态经济下的一种应对，货币政策市场化框架的确定与转型尚不成熟；那么，可以确定的显性趋势则是，过去依靠外汇占款投放基础货币的方式正在发生改变。

　　9月15日，央行公布中国8月末金融机构外汇占款环比减少311亿元。外汇占款自5月开始出现下降趋势，6月环比负增长，7月短暂回升，但8月再次负增长。这可能意味着中国主要依靠外汇占款投放基础货币的经济周期已经结束。

　　央行调查统计司司长盛松成曾表示，随着形势的变化，央行调控也会发生变化。比如以后可以增加再贷款、可以进行公开市场操作，还正在探索研究PSL。随着这类创新型工具的推出与使用，基础货币投放渠道将进一步拓展和优化。

　　而SLF、PSL等结构化货币政策创新工具的到来，到底能在多大程度上发挥调控作用并不取决于央行，需要各种着眼于供求端改革的配套支持。

　　如此，结构化货币政策与改革的安全边际率是多少？改革转型期的中国经济真的无需再下“猛药”吗？