■阎 岳

　　12月份，银行间市场再度被“钱荒”笼罩。20日，7天、隔夜、21天资金利率在盘中最高达到10%的两位数水平，而14天品种盘中更最高飙至12%，尽管如此，本次资金价格飙涨的程度要弱于6月份。这两次“钱荒”产生的原因是基本相同的，包含时间因素、外部市场干扰、市场传言和中国银行业自身的问题。以笔者所见，后者才是“钱荒”产生的真正原因，其他几个因素可看作是诱因或者只是发挥了干扰作用。但这两次“钱荒”所带来的正能量却是显而易见的：央行锻造出了流动性调控的升级版。

　　第一，本轮“钱荒”被过度渲染，且爆发诱因与6月份的情况类似。

　　12月18日，银行间市场大额支付系统交易延迟了半个小时收市。随即，市场传出有银行发生违约的传言。这更加剧了流动性紧张氛围。随后，相关机构予以澄清，并未有违约情况发生。

　　这一幕与6月份“钱荒”时的情境极为相似。所不同的是，本轮资金紧张恰逢美联储正式宣布从明年开始缩减QE规模。尽管大家都知道，QE缩减规模并不会引发国内大规模的资本流出，但“杯弓蛇影”效应压迫了市场脆弱的神经。

　　对于6月份的“钱荒”事件，国务院总理李克强在中国工会第十六次全国代表大会上作经济形势报告时进行了解释。他指出，“有人就把‘中国银行间发生资金违约’改了一下，把‘间’字划掉了，变成了‘中国银行发生资金违约’，并发到网上。中国银行是四大国有商业银行之一，而且是我们在全世界布点最多的银行，同时因为时差的原因，我们这边闭市的时候人家那边开市。这一下就议论开了，说‘中国金融是不是出问题了’。

　　针对当时的情况，李克强指出，“我们一方面要求人民银行和商业银行加强流动性管理，保持适度的货币供应，另一方面并未因此而放松银根。”

　　12月19日，央行通过官方微博向市场“喊话”：历年，年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大。近期，已据市场流动性状况通过公开市场短期流动性调节工具(SLO)向市场适度注入流动性。如必要，将据财政支出进度情况，继续向符合条件金融机构通过SLO提供流动性支持。未来，将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性。

　　据悉，此次央行SLO操作规模高达2000亿元。

　　12月20日晚间，央行官方微博再度发布消息称，针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。同时，央行再次提示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性。

　　至此，市场各方长舒了一口气。

　　值得肯定的是，经过了6月份的“钱荒”事件“洗礼”后，无论是机构还是市场的抗压能力都显著提高。6月份，银行间隔夜和7天回购利率达到史无前例的高点，分别一度冲上30%和28%。而本月以来，隔夜和7天回购利率仅是在最高点达到10%的水平。

　　现在需要进行反思的是，两次“钱荒”推波助澜的都是传言，监管层应拿出点手段来，严惩那些传言制造者。

　　第二，央行不会对“钱荒”坐视不管，但手法却迥异于以往，流动性调控升级版已逐渐成形。

　　6月份“钱荒”爆发之初，央行静观其变，直至违约传言出现后，才采取措施向市场注入流动性和信心。央行对本轮“钱荒”也采取了类似的步骤，但所用的工具由逆回购换成了SLO。

　　采取SLO而不再使用逆回购，这是央行在向市场传递一种信号，即此为救急之举，无碍流动性松紧预期。因为SLO是一种对口式的操作，动用SLO说明央行在随机而动，随时引导市场预期。这其实是在向市场宣告：央行不会对“钱荒”坐视不管，但手法已迥异于以往。在重要的时间节点银行间市场资金出现状况时，央行肯定会施以援手，且倾向于使用更加具有针对性的SLO。今年1月18日，央行发布公告称从即日起启用SLO，作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。

　　SLO以7天期以内短期回购为主，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的12家金融机构，操作结果滞后一个月通过《公开市场业务交易公告》对外披露。本轮“钱荒”央行实际上已经打破了这一规定，及时通过官方微博向市场通报了SLO的使用情况。

　　今年的中央经济工作会议提出，做好明年经济工作，必须继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。而且必须用改革的精神、思路、办法来改善宏观调控，寓改革于调控之中。

　　央行应对市场流动性变化的思路，就是遵循了“寓改革于调控之中”，并在改革的实践中丰富了调控工具体系。除惯常的流动性调控工具外，今年以来，央行陆续推出了SLO和SLF。SLF是常备借贷便利的简称，是央行于今年年初创设的。SLF是央行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为1-3个月。

　　现在，经过两次“钱荒”的考验，央行已经实现了流动性调控的升级(不只是调控工具的升级，同时也包括官方微博开通而带来的信息传输渠道的升级)，这可以让央行更好地服务于实体经济转型升级。简言之，这个新的调控体系就是根据流动性形势变化，灵活调整流动性操作的方向和力度。这么做的目的是督促商业银行要适度收缩杠杆，主动调整资产负债扩张的节奏和结构、改善资产错配问题，更好的为实体经济转型升级提供动力。但遗憾的是，中国银行业并没有在这些方面做出明显改变，这其实才是“钱荒”产生的真正原因。