文/ 国家信息中心经济预测部 李若愚

　　“影子银行”被认为是2008 年国际金融危机的罪魁祸首，危机后成为全球金融监管的重点。2012 年底以来，我国影子银行风险也引起国内外广泛关注，担忧情绪日益升温。但“影子银行” 的概念在我国缺乏明确的界定，对其构成与规模认识混乱、存在较大争议与分歧，相关风险认定也差异巨大，致使监管政策无所适从。为此，本文在确定“中国式影子银行”构成并厘清其构成与规模后，合理评估其风险、甄别隐患。

　　一、中国式影子银行的构成

　　1.“美国式影子银行”在我国存在甚微

　　“影子银行”是个舶来词，在国际金融危机爆发后，这一概念开始普及， 目前尚无统一定义。金融稳定理事会(FSB)给出的定义较为权威，被广泛采用。基于“广撒网、精聚焦”的考虑， FSB 将“影子银行”分为广义与狭义两部分，广义是指“在正规银行体系之外的信用中介机构和业务活动”，狭义是指广义中“可能因期限/ 流动性转换、杠杆和有缺陷的信用转换而提高系统性风险和存在监管套利”的部分。狭义影子银行需要监管当局高度关注。

　　国际金融界对“影子银行”的认识普遍依据美国的金融实践，主要指结构化投资机构、货币市场基金、金融公司、对冲基金等非银行金融机构利用资产证券化及各种金融衍生工具进行信用扩张的现实。FSB 对影子银行构成的认定就是依据于此。据FSB 统计，2011年全球影子银行中，其他投资基金占比35%，结构性融资工具占比10%，经纪交易商、金融公司、金融控股公司及货币市场基金各占7% 左右。我国金融发展与金融市场发育程度与美国存在巨大差距，资产证券化规模微乎其微，金融衍生品交易还处于起步阶段。依托资产证券化、金融衍生及金融市场的“美国式影子银行”在我国微不足道。因而FSB 估计的中国影子银行规模仅为0.4万亿美元(约2.5 万亿人民币)。

　　2.“中国式影子银行”现实存在，不容小觑

　　在不同的金融发展程度、不同的金融体系与金融创新之下，影子银行存在形式也必然存在较大差异。对我国影子银行构成的认定不能照搬“美国式影子银行”，并据此得出我国影子银行不足虑的结论，形成虚假的安全感。应将我国实际情况与FSB 的定义相结合，界定“中国式影子银行”，并评估其风险。

　　基于我国金融体系以银行为主导、融资模式以间接融资为主导、市场化融资发展严重滞后的现实，结合FSB 的定义，我们认为“中国式影子银行”是在正规银行体系以外，具有“类银行”特点、发挥债务融资功能的信用中介机构与业务活动。主要有三类构成：一是商业银行系统内的影子银行业务，主要是银行理财产品、委托贷款、未贴现的银行承兑汇票等表外业务。二是具有“类银行”特点的非银行金融机构，主要有信托公司、金融租赁公司、财务公司、汽车金融公司、消费金融公司、证券公司、小额贷款公司、典当行。其中，小额贷款公司、典当行、金融公司的业务就是发放贷款，信托公司、金融租赁公司、证券公司、财务公司的有些业务则与银行业务相关或相类似。三是发挥债务融资功能的非正规金融活动，包括民间借贷和私募基金。其中，前两类仍处于金融监管体系之内，但受到的监管程度要弱于商业银行资产负债表业务的监管，后一类则完全游离于金融监管体系之外。

　　与“美国式影子银行”利用资产证券化及各种金融衍生工具进行信用扩张不同，“中国式影子银行”主要通过银行表外经营和影子机构债务融资功能实现信用扩张。我国影子银行并非完全不受监管，只是与银行业所受监管的程度有所差异，因而存在监管套利的可能。

　　二、中国式影子银行规模估算

　　国内外相关研究对我国影子银行的估算结果基本为20-30 万亿元人民币。在估算中，普遍将社会融资规模中的表外融资(信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑)、银行理财产品规模、信托公司等非银行金融机构的资产规模、民间借贷规模与私募基金规模直接加总，有的甚至还将证券投资基金、保险公司、企业债券计算在内。由于社会融资规模为流量指标，其余为存量指标，两者不能相加。另外，有的因界定范围过宽(例如，企业债券属于直接融资，不能算作影子银行)且未考虑各类业务交叉带来的重复计算，相关估算结果存在一定的高估。在下面估算我国影子银行规模时，将力图避免以上问题。

　　1. 广义影子银行规模估算

　　受困于数据难于获取，在测算时，有些直接引用公开统计数据，有些则需要根据公开数据进行计算。估算内容如下：

　　(1)银行理财产品。并非所有的银行理财产品都是表外业务。保本型理财产品纳入银行资产负债表，属于表内业务，非保本型理财产品投资风险由投资者自行承担，属于表外业务。因此，只有非保本型产品可计入影子银行。银监会数据显示，2012 年末银行理财产品余额达7.1 万亿元，保本类占比30%。据此估算，非保本理财产品规模约4.97 万亿元。

　　(2)委托贷款。2011 年起央行不再公布金融机构“委托贷款”数据，而是将“委托存款”轧减“委托贷款”后计入各项存款。据央行数据，2010年末委托存款余额6465 亿元。2011 年人民币各项存款余额同比增长13.5%，2012 年增长13.3%，考虑到近两年委托贷款增长较多，我们假定委托存款增速高于人民币各项存款增速，假定年增速为20%，则2012 年末委托存款余额约9310 亿元，而2012 年“委托存款”轧减“委托贷款”后为227 亿元，因此，2012 年末“委托贷款”余额约9100亿元。

　　(3)未贴现的银行承兑汇票。在银行承兑的商业汇票中，会有部分通过银行加以贴现、作为“票据融资”而纳入银行资产方，并构成银行信贷规模的组成部分。因此，未贴现的银行承兑汇票属于银行的表外融资业务，为银行承兑汇余额与票据融资余额之差。据央行数据，2012 年末商业汇票未到期金额8.3 万亿元。据有关估计，银行承兑汇票占据商业汇票市场95% 左右份额，则2012 年末银行承兑汇票余额约为7.89万亿元，2012 年末“票据融资”余额2.04万亿元，因此，未贴现银行承兑汇票规模约5.85 万亿元。

　　(4)信托公司的“类银行”业务。资金信托一直是我国信托资产的主体，2013 年3 月末，资金信托余额占信托资产的93.8%。从资金运用方式看，以“长期股权投资”方式运用的是股权投资，而非债权投资，不属于“类银行”业务，也就不属于影子银行，应予以扣除。此外，银信合作和信托与私募基金合作部分与银行理财产品及私募基金存在重复计算，这两部分也要扣除。根据中国信托协会数据，2012 年末，除用于“长期股权投资”以外的信托公司资金信托余额约6.29万亿元，银信合作部分约2.03 万亿元，与私募基金合作部分约2570 亿元，因此，信托公司的“类银行”业务约4.01 万亿元。

　　(5)证券公司的“类银行”业务。证券公司的业务中只有定向资产管理业务可纳入影子银行，其他业务均围绕证券市场展开，不属于“类银行”业务。但券商定向资产管理中有相当大部分为银证合作，这部分与银行理财产品相重叠，需从中扣除。据公开数据，2012 年底券商定向资管规模已超过1.1万亿元，银证合作已增长至券商资产管理业务总规模的70% 以上，假定银证合作占比80%，据此计算，扣除银证合作部分，证券公司定向资产管理业务规模约2200亿元。

　　(6)民间借贷。根据中国人民银行的调研数据，2011 年全国民间借贷3.38万亿元，考虑到2011 年底以来温州、鄂尔多斯等多地民间借贷资金链断裂，全国民间借贷规模应有所缩水。温州银监局2012 年5 月份的抽样调查数据显示，温州民间借贷规模相比去年8 月份缩水30% 左右。考虑到温州为我国民间借贷的典型地区，全国民间借贷缩水程度应较温州小。按全国民间借贷缩水20% 估算，2012 年末民间借贷规模降至2.7 万亿元。

　　(7)私募基金的债务融资业务。私募基金包括私募股权投资基金和私募证券投资基金。私募证券投资基金资金投向证券市场，不进行信用中介活动，故不属于影子银行业务。从私募股权基金退出方式看，通过IPO 与并购退出的属于股权融资，不是债务融资，只有股东回购与股权转让两类“假股真债”形式才能归入影子银行统计口径。全国人大调研结果显示，截至2012 年8 月，全国私募股权投资机构资金存量1.5 万亿元。根据清科研究中心统计，自2004年至2012 年一季度，股东回购与股权转让形式退出的占比约在25%，则在1.5万亿的总规模中，约有3750 亿左右属于影子银行范围。融资性担保公司也属于非银行金融中介，但其业务只是为借贷行为提供担保，而且相关借贷行为已作为其他金融机构的业务计入影子银行规模，因此融资性担保公司不能再次计算在内。

　　2. 狭义影子银行规模估算

　　从风险评估角度看，狭义影子银行风险才是需要警惕的。按照我们的估算结果，在我国影子银行中，规模大、占比高的依次为：未贴现的银行承兑汇票5.85 万亿元(25.7%)、银行非保本理财产品4.97 万亿元(21.8%)、信托公司4.01 万亿元(17.6%)、民间借贷2.7万亿元(11.9%)、企业集团财务公司2.09 万亿元(9.2%)，其余各项规模小(不足万亿元)、占比低(不超过5%)，分布分散，不构成系统性风险。

　　企业集团财务公司业务范围主要局限于集团内部，而且银监会对其风险监管较为严格，要求其资本充足率不低于10%，财务公司贷款也计入贷款统计规模。目前我国企业集团财务公司资产质量良好，抗风险能力较强。2012 年11月末，全国财务公司行业平均资本充足率达27.44%，远高于商业银行；不良资产率为0.15%，远低于商业银行。而未贴现银行承兑汇票风险相对较低，央行统计显示，商业银行银行承兑汇票承兑业务不良率始终保持在0.25% － 0.15%之间，远低于商业银行，而且2011 年央行已将银行承兑汇票的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围。企业集团财务公司与未贴现银行承兑汇票的风险与监管套利空间均较小，可不纳入狭义影子银行。

　　综上，我国广义影子银行中“可能引起系统性风险和存在监管套利”的狭义影子银行总规模约11.68 万亿元，占广义影子银行的51.3%，占GDP 的22.5%，占商业银行总资产的11.2%。其中，银行理财产品、信托产品和民间借贷三大风险点较为集中，是金融领域的重大风险隐患。

　　三、中国式影子银行的关键风险点

　　1. 银行理财产品面临流动性风险和违约风险，可能危及正规银行体系并造

　　成各金融子行业间风险交叉与传递银行理财产品的运作方式存在一定的风险隐患，可能带来系统性金融风险。首先，“资金池”类理财容易招致流动性风险和违约风险。“资金池”模式是银行理财业务的主流运作模式。根据央行数据，目前银行资金池理财产品占全部表外理财产品支数的比例超过50%。“资金池”模式是通过滚动发售不同期限的多个理财产品来持续募集资金汇集到一个“资金池”，再将同一个资金池的资金统一投资于不同期限和风险的资产组成的“资产池”。资金池模式具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”四大特点。在这一模式下，单款产品募集资金与资产无法一一对应，形成运作不透明的“暗箱操作”；“资金池”内理财产品存续期短(大多不足一年，相当部分仅数天或数周)，“资产池”里的资产投资期限长(大多需要数年)，形成“借短投长”；理财产品的到期兑付要依靠滚动发行新产品来“借新还旧”。如果理财资金的投资收益形成的现金流不能满足理财产品到期兑付的要求，而且产品发行遇到困难致使募集资金量少于兑付资金量，则理财产品可能出现到期无法兑付的情况。若进一步引发挤兑，就会导致理财产品资金链彻底断裂，全面引发流动性风险与违约风险。其次，银行在发售理财产品时， 经常有意强化理财高收益特征，而对风险提示轻描淡写，不仅对客户形成误导，也使得理财产品不能兑付时， 银行为保全信誉不得不进行“兜底”， 使表外风险变为表内损失。再次，有些理财产品由银行和信托公司、证券公司等合作发行和运作，使银行与非银行金融机构构成共同的信用中介链条，造成各金融子行业之间风险相互交叉与传递，引发系统性金融风险。

　　2. 信托公司“刚性兑付”造成产品风险与收益错位，短期面临较大兑付压力

　　信托业的本质是“受人之托，代人理财”，因此，信托产品风险应“买者自负”。相关法律条文也明确规定，信托公司不得承诺保本或最低收益。但从实际情况看，信托公司因害怕违约事件影响其信誉，从自身经营角度考虑，甘愿为信托项目兜底，形成“刚性兑付” 的“潜规则”。近年来信托产品收益率普遍在8% 至9% 左右。在“刚性兑付” 文化下，出现违背市场规律的“零风险、高收益”错位，在支撑信托业飞速扩张的同时，埋下了风险隐患。

　　2007-2012 年，信托资产规模年均增速高达51%。信托业粗放式增长背后存在如下问题：一是信托公司对产品兜底使信托业存在“小马拉大车”的高杠杆率风险。截至2013 年3 月末，信托业所有者权益为2145

　　亿元，而信托资产余额为8.73 万亿元，杠杆率近41 倍。二是信托产品的高收益率带来逆向选择和道德风险。据有关估算，10% 左右的信托产品收益率意味着通过信托渠道进行融资的企业要承担超过15% 以上的融资成本。恰恰是那些高风险、不具有还款能力的投资项目和企业愿意承担如此高昂的融资成本。而信托公司对融资方缺乏事前调查与鉴别，风险管控水平难以适应业务的粗放增长，有可能演绎出全行业风险。三是房地产信托短期面临较大兑付压力。据中金公司计算，2013 预计到期信托规模2816 亿，总还款额约3100 亿。在房地产行业面临较大不确定性的背景下，相关信托产品不能兑付或不能足额兑付的风险较大。四是政信合作基建信托猛增积聚地方融资平台风险。2012 年以来，银监会对平台贷款一直实行“降旧控新”，企业债发行监管也更趋严格，地方政府融资平台借道信托进行融资推动政信合作基建信托迅猛发展。2013 年一季度，基础设施信托余额达2.11 万亿元，占比25.78%，成为信托资金第一大配置领域，直接的政信合作业务6548 亿元，同比增长160.85%，环比增长30.56%。政信基建信托的融资成本一般在10% 左右，而平台类公司从事基建项目，资产回报率通常不会超过5%。政府基建项目很难或者不能在规定期限内产生足以偿付本息的高额收益，只有“借新偿旧”才能解决到期偿付问题。持续利用信托渠道融资使得平台类公司的信用风险升高，资金链非常脆弱，信托产品能否如期兑付令人担心。

　　3. 民间借贷危机事件频发，潜在风险尚未完全暴露

　　2009 年下半年以来，伴随着正规银行放贷受到控制，中小企业获取贷款更加艰难，对民间借贷市场融资需求增加，导致民间借贷“量价齐飞”，掀起新一轮民间借贷热潮。2011 年下半年以来， 一度火爆的民间借贷市场风险开始暴露， 浙江温州、内蒙古鄂尔多斯、陕西神木、山西柳林、江西泗洪等地先后曝出多起民间资金链断裂的危机事件。目前民间借贷潜在风险尚未完全释放，未来还可能出现新一轮集中爆发。

　　与传统民间借贷相比，本轮民间借贷热潮具有四大突出特点。一是活跃地区从浙粤闽等东部沿海地区蔓延到山西、陕西等中西部内陆地区。二是民间借贷资金来源更为多元，催生出庞大的借贷网络。在传统的民间借贷中，资金来源主要是私营企业主和普通家庭的闲置资金，放贷行为是零星而分散的。而本轮囊括了居民个人、公司企业、担保公司、小贷公司、典当行等非正规金融机构， 部分企业甚至用银行贷款在民间借贷市场放贷。三是民间借贷的资金使用者和供应者越来越分离。民间借贷的传统特点是资金提供者和使用者往往“合一”， 借钱人与用钱人相识、相知。而本轮资金使用者和供应者分离，起初的资金提供者几乎完全不知道资金的流向，有的甚至形成传销式的“金字塔”模式。四是资金大量流向房地产领域。传统的民间借贷资金主要用于个人消费和中小企业流动资金缺口，但本轮民间借贷资金大量流向房地产领域，无论是温州“炒房团”还是神木“房姐”、泗洪“爪王”， 其资金均主要投向房地产，鄂尔多斯民间借贷与房地产行业更是形成了“共生” 局面。以上特点使得本轮民间借贷狂潮累积的风险较以往更为严重，尤其是民间借贷危机与房地产泡沫问题相互交织， 存在向正规银行体系传导的隐患。