兴证固收：9月交易色彩重 短期仍取决于资金面

　　【兴证固收】9月交易色彩重，短期仍取决于资金面——利率债与衍生品追踪第六期_20171007

　　来源：兴证固收研究 左大勇唐跃 

　　投资要点

　　市场走势：9月市场再度酝酿季月反弹，但力度偏弱。今年长债前两次反弹分别是在3月和6月酝酿。均是市场担忧银行MPA考核压力大对资金面担忧之际，央行反而及时对冲，使得跨季得以平稳过度。市场也随着反弹。9月长债整体上小幅回暖，收益率下行集中在1）央行续作MLF，流动性预期改善；2）经济数据不佳；但行情的持续性偏弱。特别是对比9月与3月和6月的行情，发现9月行情的赚钱效应是非常弱的。

　　利差分析：进一步验证交易偏强的市场状态。从利差走势看，1）10-1/10-5的压缩，国开强于国债和非国开，活跃券利差的走扩，均指向市场交易集中；2）30年国债一度受到关注；3）国债期货衍生品强于现货。种种迹象表明，市场处于交易盘主导的状态，做多情绪却有恢复，但由于配置力量的不足，曲线扭曲的比较严重。

　　资金状况不佳+博弈一致性，致使9月行情有限。从结果来看，9月债市的赚钱效应并不好。一方面，资金面的改善经过3月和6月的教育，投资者已经预期变好，因此资金面小幅转松的利好是有限的。同时，央行的操作和态度相对坚决，市场对后续货币政策也不乐观，这影响了收益率下行的空间。同时，目前市场以交易盘为主，而这些机构本身参与行情更多的是类似于博弈几个bp，实际上交投的活跃度始终不佳，市场一致行为，行情反而未走远。

　　曲线看短端，资金是关键。往后看，未来行情的演绎依赖短端的走向。而短端利率的表现，则依赖资金面的实际情况。9月30号央行的定向降准，对市场确实构成边际利好，假期香港上市的银行股已经有所表现，但定向降准毕竟明年才实施，而且实际释放资金规模有较大的不确定性。对债市来说，这样的机会更偏交易色彩。短端的走向还是依赖10月份资金面的实际情况。目前从供给（央行）和需求（实体）来看，出现明显转向的概率不大，资金面或波动有限。这样，对债市来说，过度博弈是不可取的，但调整中可能常有做多的机会。

　　报告正文

　　9月走势：再次酝酿季月反弹，但力度偏弱

　　资金仍是9月市场的主线。今年长债前两次反弹分别是在3月和6月酝酿。均是市场担忧银行MPA考核压力大对资金面担忧之际，央行反而及时对冲，使得跨季得以平稳过度。市场也随着反弹。

　　到了9月，市场则吸取前两次的经验，预判资金面压力不大，同时债券收益率也处于前期高点附近，市场不断酝酿反弹情绪。9月长债整体上小幅回暖，收益率下行集中在1）央行续作MLF，流动性预期改善；2）经济数据不佳。但行情的持续性偏弱，收益率下行后又出现了一些调整，调整的触发因素多是资金面不佳的缘故，特别是央行的操作使得流动性预期改善的程度明显不及3月和6月。

　　9月反弹偏交易属性。对比9月与3月和6月的行情，发现9月行情的赚钱效应是非常弱的，国开最活跃券215最大下行幅度大约10bp，这基本上只有6月的一半，而10年国债收益率几乎处于震荡状态，而3月和6月国债也均有明显的走强。

　　综合来看，9月的反弹行情相比之前是明显偏弱的，行情有明显的交易特征。

　　活跃券成交月中开始向下，215完整对210的替代。

　　9月上旬，活跃券成交一度比较活跃，即使215已经上市，210的成交量还出现过短暂的上升。但国开活跃券9月的变化是新券的上市。经过一个月时间，在9月的最后一周，215完成了对210的替代，成为最活跃的利率债。

　　9月市场的热度是相对低迷的，国开活跃券成交量本身偏低，但国债成交量整体更低，10年国开与10年国债成交比整体较7/8月更高。

　　利率互换（IRS）：方向与纯债一致，成交活跃度一般。

　　9月基准利率表现相对平稳，FR007月初曾小幅上升，但整体波动不大，绝对水平较8月明显下降，且波动较低；shibor 3M走势更是平稳。互换成交上，9月也并不活跃。

　　IRS利率9月与纯债相似，也是略有下行。但主要下降发生在央行续作MLF的时期，其余时间多数平稳。

　　国债期货：价格走强，成交平淡，持仓增加。

　　国债期货方面，走势与现券相似，9月有正涨幅，且期货强于国债现券，IRR有所上升，接近3M存单的水平。但期货成交量不高，整体交投并不活跃。

　　但期货9月持仓量以上升为主，5年、10年均明显增仓，成交持仓比小幅走低。指向目前期货市场多空双方相对僵持，均不愿意过早平仓。

　　债券借贷：活跃券借贷量小幅回落。

　　从借贷情况来看，10年长债的借贷量出现下降。9月210借贷量从高点150亿下降到120亿附近，即使考虑到215新券替代的因素，下降幅度也是偏高的。国债方面的情况类似，1710借贷量9月趋势下降，1718在9月中也出现不小的下降。

　　一级招标：市场整体回暖，招标情况随二级市场。

　　随着纯债交易情绪的好转，利率债招标有所回暖，但一级持续带动二级的情况并未出现，更多的是跟随为主，中标利率相对于预期的偏离其实也有限。认购倍数方面，中旬开始上升明显。

　　利差分析：交易属性偏强，配置力量欠缺。

　　期限利差：国债国开10-1期限利差均下行，国开10-5倒挂情况延续。

　　9月长债走强更多的资金面预期好转+经济开始兑现拐头预期，但短端受到资金的现实压力。因此10-1利差出现明显的下降，10-5利差也到达较低的水平，国开10-5明显倒挂。交易盘除了尝试10年外，部分开始关注长久期的30年国债，30-10国债利差小幅压缩，但20年国开并未有所表现。

　　品种利差：国开总体强于国债，且与非国开略有分化。

　　9月国开明显强于国债，隐含税率出现明显的下降（有换券的贡献），国开与非国开之间的分化也出现加大的迹象。

　　活跃券利差：明显走扩，215逐渐独享流动性溢价。

　　国开活跃券方面，新券215与210的利差达到11bp，与213利差达到16bp。属于比较高的水平。二者均处于5月以来的较高状态（实际上是活跃券现象明朗以来的偏高位置），215逐渐成为独享流动性溢价的品种。

　　衍生品利差/价差：互换和国债利差全线上行。

　　IRS与国债利差在MLF续作阶段，由于IRS的下行带动，利差出现压缩，而后处于稳定状态。期限利差对比上，国开、国债5—1均明显下降，但IRS利差相对稳定，降幅有限。

　　国债期货基差依旧维持低位，主力合约活跃券IRR仍在4%以上。曲线方面，T1712、TF1712远期利率依然低于现券，做陡策略在期限利差压缩的过程中受伤较重，但在最后一周有所恢复。

　　市场处于交易盘主导状态。

　　从利差走势看，1）10-1/10-5的压缩，国开强于国债和非国开，活跃券利差的走扩，均指向市场交易集中；2）30年国债一度受到关注；3）国债期货衍生品强于现货。种种迹象表明，市场处于交易盘主导的状态，做多情绪却有恢复，但由于配置力量的不足，曲线扭曲的比较严重。

　　市场策略：短端决定整体，视资金情况而定。

　　资金状况不佳+博弈一致性，致使9月行情有限。

　　9月，市场可谓人心思涨，期货、国开均有走强，30年国债甚至一度有所表现，但从结果来看，9月债市的赚钱效应并不好。一方面，资金面的改善经过3月和6月的教育，投资者已经预期变好，因此资金面小幅转松的利好是有限的。同时，央行的操作和态度相对坚决，市场对后续货币政策也不乐观，这影响了收益率下行的空间。同时，目前市场以交易盘为主，而这些机构本身参与行情更多的是类似于3月和6月的博弈，市场一致博弈下，行情反而走不远。

　　曲线看短端，资金是关键。

　　往后看，目前曲线已经非常平坦，期货IRR较高的情况，也无力继续独自走强。未来行情的演绎依赖短端的走向。而短端利率的表现，则依赖资金面的实际情况。9月30号央行的定向降准，对市场确实构成边际利好，假期香港上市的银行股已经有所表现，但定向降准毕竟明年才实施，而且实际释放资金规模有较大的不确定性。对债市来说，这样的机会更偏交易色彩。短端的走向还是依赖10月份资金面的实际情况。目前从供给（央行）和需求（实体）来看，出现明显转向的概率不大，资金面或波动有限。这样，对债市来说，过度博弈是不可取的，但调整中可能常有做多的机会。