华创债券:节后国债供给压力大 债券市场面临最后一跌

　　遥远的利多和现实的利空——华创债券策略报告

　　来源：屈庆债券论坛 华创债券团队 

　　投资策略方面，定向降准属于遥远的利多因素，但是现实面临的利空压力更大，因此我们认为债券市场面临最后一跌，当然对明年债券市场我们则相对乐观一点：

　　（1）央行节前公布了定向降准方案，情绪上利好债券市场。但是需要关注的是降准落地时间要到2018年2-3月份，远水难解近渴，短期内，市场依然需要面对的是节后资金的压力。此外，远期降准基本宣告了年内再度降准的概率非常小。当然，远期降准有利于2018年的债券市场，符合我们对年内市场谨慎，但是看好明年市场的观点。

　　（2）PMI数据显示经济依然平稳，9月份宏观数据可能再度呈现季度末跳升的特点。

　　（3）根据国债发行计划，节后国债供给压力较大。

　　（4）国庆期间海外经济数据不错，全球主要国家利率出现一定幅度的回升。fed12月份加息概率较大，对中国也会产生一定的压力。

　　（5）10月下旬后，金融监管可能会密切出台一些政策。

　　第一，遥远的利好。节前最后一天，央行宣布对普惠金融实施定向降准政策，由于该政策要18年才能实施，因此我们定义为遥远的利多。对该政策，我们有几点看法：

　　（1）该政策并不是额外的降准，只是对过去定向降准政策的完善。（2）降准的时间点值得揣摩，央行在降准时间上的安排，恰恰说明目前央行并没有改变偏紧的货币政策方向。（3）究竟投放多少流动性？我们估计本次定向降准额外是否的流动性大概在3800亿，而这部分流动性在春节期间释放，实际效果可能只是替代了公开市场的投放流动性压力而已。（4）央行已经把未来定向降准的标准讲的非常详细，会客观上导致很多目前不达标的银行在四季度去调整他们的行为，主要表现为信贷的扩展依然会较快，而MPA的考核也依然会对债形成挤出效应，这都会对债券市场形成一定的负面影响。

　　第二，现实的利空。我们认为后期债券市场的压力来自下面几个方面：

　　（1）经济依然平稳，可能继续呈现季度末数据调升的现象。9月PMI数据创阶段性新高，显示出供需两旺、结构更趋平衡，此外今年以来经济数据都存在季度末冲高的现象，也意味着9月经济数据有望打破7、8月连续下跌的趋势。9月原材料购进价格和出厂价格指数继续大幅回升，与9月大宗商品价格下跌出现了一定背离，反映出环保等因素供给侧改革因素使得厂商仍有涨价预期。9月中采和财新PMI再次背离，反映出环保等因素对中小企业冲击更大，而大型企业受供给侧改革利好更多；从对经济数据预测上看，历史数据显示中采PMI效果更佳，这与小企业在整个工业占比较小有关。尽管9月财新PMI出现了下滑，但中采PMI大幅上涨，说明9月经济数据不会差。

　　（2）节后流动性压力不可小视。首先，9月29日交易所回购利率的飙升，说明节后资金压力并不低。其次，节后公开市场到期资金量大，央行可能顺势净回笼。最后，10月份也是传统的缴税高峰期，时间点在10月中旬开始，规模至少在5000亿以上。

　　（3）节后的债券供给压力较大。10月和11月各发行国债8只，12月发行6只。由于今年1-3季度国债发行节奏偏慢，按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算，四季度国债净发行规模将达到6144.57亿元，总发行量将达到10098.85亿元，双双创下历史同期新高。

　　（4）海外市场，国庆期间风险偏好回升，fed12月份加息概率提高。受飓风影响，美国9月非农就业数据2010年以来首次出现下降，但失业率下降，劳动参与率和薪资增速进一步上升。随着灾后重建工作的展开，将带动美国四季度GDP增长，助推美国劳动力市场进一步紧俏，随着失业率降至自然失业率以下，将打开薪资加速增长的空间，推高美国的工资水平。如果薪资增长持续下去，美国通胀将如联储预期回升。另外，美国税改取得巨大进展，年内落地的概率大增，美国经济数据向好，美联储12月再加息的概率大增。

　　一、债券市场展望：遥远的利多和现实的利空

　　经历了国庆的长假，下周债券市场如何运行，我们认为取决于下面几个因素：

　　第一，遥远的利好。节前最后一天，央行宣布对普惠金融实施定向降准政策，由于该政策要18年才能实施，因此我们定义为遥远的利多。对该政策，我们有几点看法：

　　（1）该政策并不是额外的降准，只是对过去定向降准政策的完善。根据央行《中国人民银行有关负责人就对普惠金融实施定向降准政策答记者问》的表述，很明显该次降准并不是新的降准，只是14年以来实施的降准政策的完善，也就是将此前降准的条件从小微企业和“三农”领域扩大到普惠金融，也就是条件比之前更广泛，满足条件的银行也会更多一些。

　　（2）降准的时间点值得揣摩。从过去的经验看，一般国务院表态后，央行会在一个月内马上实施降准，但这次是远期降准，而且不是新的降准，只是过去政策的完善。这充分显示出年内还是金融去杠杆的背景，央行并没有改变流动性偏紧的政策取向。从14年以来的定向降准时间看，都是在2-3月份评估过去一年银行是否满足条件后再实施降准，刚好18年实施降准的时间点在春节前后，这个时间点，即使央行不降准，央行也会额外多投放流动性保证春节流动性的平稳。而定向降准的实施恰恰替代了公开市场投放流动性的操作。因此我们认为央行在降准时间上的安排，恰恰说明目前央行并没有改变偏紧的货币政策方向。此外，如果降准导致了流动性过于宽松，央行也会通过公开市场来回笼流动性。

　　（3）究竟投放多少流动性？由于本次定向降准并不是新的政策，只是过去政策范围的扩大，实际上很多银行已经享受了定向降准。那么本次投放的流动性就取决于三个部分的变化：第一部分，在老口径下没有享受定向降准，本次条件放宽后，满足第一档可以降准0.5个百分点而释放出来的流动性。第二部分，老口径下满足降准0.5个百分点，但是不满足1.5个百分点第二档，但是本次条件放宽后，满足第二档而多降准1个百分点，进而释放出来的流动性。第三部分，由于定向降准是一年一评估，可能过去满足定向降准条件，但是过了一年不满足条件了，优惠降准被收回，进而被动提高法定准备金，这等于是回收了流动性。因此，第一，第二部分是释放流动性，第三部分是回笼流动性。

　　按照央行答记者问的表述“对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行”，这可以大致算出第一部分释放出来的流动性。实际上，此前很多股份制银行和城商行已经享受了0.5个百分点的定向降准，而本次额外满足定向降准0.5个百分点的银行主要是工农中建交和邮储等大行，即使假设这些银行此前没有享受定向降准，按照最新这些银行公布的一般存款计算，这部分释放的流动性最多在3800亿。至于第二部分，满足条件从第一档进阶到第二档；第三部分，此前满足条件但18年评估不满足条件，不再享受优惠，由于没有详细的数据，其实很难测算清楚。而且按照14年以来的经验看，确实存在有银行满足条件继续享受优惠，也存在有银行不满足条件而被动收回优惠的案例。

　　因此，我们估计本次定向降准额外是否的流动性大概在3800亿，而这部分流动性在春节期间释放，实际效果可能只是替代了公开市场的投放流动性压力而已。此外，我们估计年内恐怕不会再有更进一步的宽松政策落地了。

　　（4）远期降准对银行四季度的行为会有什么影响？央行已经把未来定向降准的标准讲的非常详细，会客观上导致很多目前不达标的银行在四季度去调整他们的行为，主要表现为：加大对普惠金融领域的信贷力度；极力满足MPA的考核要求。如果是这样，信贷的扩展依然会较快，而MPA的考核也依然会对债形成挤出效应，这都会对债券市场形成一定的负面影响。

　　第二，现实的利空。我们认为后期债券市场的压力来自下面几个方面：

　　（1）经济依然平稳，可能继续呈现季度末数据调升的现象。9月制造业PMI为52.4，创2012年5月以来新高；非制造业PMI为55.4，较上月上升2个百分点。

　　内外需同步向好，供需结构更趋于平衡。生产和新订单分别较上月回升0.6和1.7个百分点至54.7和54.8，均达到阶段性高点。新订单指数首次超过生产指数，供需关系更趋于平衡，此前市场担心近期环保政策对下游需求的抑制作用，但从新订单指数大幅增长1.7个百分点来看，下游需求仍有支撑。此外，今年以来经济数据都存在季度末冲高的现象，9月PMI数据大幅向好继续得到验证，这也意味着三季度GDP不会差。7、8月出口数据和新出口订单指数均有所下滑，加剧了市场对今年大幅回暖的外贸可持续性的担忧，但9月新出口订单环比增加0.9个百分点至51.3，显示出外贸向好的趋势仍然有望维持。

　　库存进一步去化。9月采购量和原材料库存分别回升0.9个和0.6个百分点，创今年高点，结合产成品库存继续大幅下滑1.3个百分点至44.2，一方面说明下游需求旺盛带动产成品库存进一步去化，另一方面原材料库存的增加反映出企业对未来生产有信心，生产意愿较为积极。9月原材料购进价格和出厂价格分别大幅回升3.1和2个百分点，尽管9月大宗商品出现了一定的下跌，但环保等因素供给侧改革因素使得厂商仍有涨价预期。9月在手订单指数虽然仍处在50荣枯线以下，但环比大幅增加1.3，达到年内最高点，叠加9月生产经营活动预期指数依然维持在59.4的高位，预示着未来有望进一步趋好。

　　中采和财新PMI背离反映出环保等因素对中小企业冲击更大，而大型企业受供给侧改革利好更多。分企业规模看，9月大型企业PMI为53.8，较上月上升1个百分点，中型企业和小型企业上涨0.1和0.3个百分点，大型企业改善程度大幅好于中小企业，说明环保等供给侧改革下大型企业更加受益。此外，9月财新制造业PMI为51，低于预期的51.5和前值51.6，也与财新主要针对中小企业有关。

　　中采和财新PMI背离时，中采PMI对经济数据预测性更强。我们发现2015年下半年以来，中采和财新PMI出现12次差异，12次差异中财新PMI和工业增速同向4次，低于中采PMI和工业增速同向8次，说明了中采PMI对经济数据预测性更强，这与小企业在整个工业占比较小有关。因此，尽管9月财新PMI出现了下滑，但中采PMI大幅上涨，说明9月经济数据不会差。

　　非制造业方面，建筑业进入旺季加快施工，制造业向好带动批发业等生产性服务业活动，同时新兴消费热度不减，共同促进非制造业PMI积极好转。

　　整体而言，9月PMI数据创阶段性新高，显示出供需两旺、结构更趋平衡，此外今年以来经济数据都存在季度末冲高的现象，也意味着9月经济数据有望打破7、8月连续下跌的趋势。9月原材料购进价格和出厂价格指数继续大幅回升，与9月大宗商品价格下跌出现了一定背离，反映出环保等因素供给侧改革因素使得厂商仍有涨价预期。9月中采和财新PMI再次背离，反映出环保等因素对中小企业冲击更大，而大型企业受供给侧改革利好更多；从对经济数据预测上看，历史数据显示中采PMI效果更佳，这与小企业在整个工业占比较小有关。尽管9月财新PMI出现了下滑，但中采PMI大幅上涨，说明9月经济数据不会差。

　　（2）节后流动性压力不可小视。虽然央行节前公布了定向降准，但要18年才会实施，市场更应该关注的是短期内的资金压力。我们认为：

　　首先，9月29日交易所回购利率的飙升，说明节后资金压力并不低。实际上当天交易所的各期限回购品种均是节后交收，本质上代表的是节后资金的松紧。我们认为主要是很多资金需求方借的跨季的钱到9号到期，需要续借上，所以导致了交易所回购利率的飙升。

　　其次，节后公开市场到期资金量大，央行可能顺势净回笼。按照此前央行一贯的做法，一旦它发现市场资金较为宽松，公开市场就会缩量或者暂停放钱。而节后第一周到期资金为3000亿，还有840亿MLF到期，我们估计央行会大幅回笼流动性。

　　最后，10月份也是传统的缴税高峰期，时间点在10月中旬开始，规模至少在5000亿以上。

　　（3）节后的债券供给压力较大。根据财政部四季度发债计划，10月和11月各发行国债8只，12月发行6只。由于今年1-3季度国债发行节奏偏慢，按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算，四季度国债净发行规模将达到6144.57亿元，总发行量将达到10098.85亿元，双双创下历史同期新高，分别较去年同期增加3278.94亿元和3529.95亿元。

　　（4）海外市场，国庆期间风险偏好回升，fed12月份加息概率提高。周五晚间美国劳工部公布了9月就业形式报告，美国9月非农就业人口下降3.3万，显著不及预期；9月失业率 4.2%；劳动力参与率 63.1%。以下几个问题能够帮助大家清晰的认识美国9月非农数据。

　　1）为什么会出现失业率下降、劳动参与率升高但非农就业数据下降这种组合？美国失业率却创2001年2月来新低，劳动参与率也在增加，反应了劳动力市场继续紧俏，但是9月非农就业数据却出现2010年来首次下降，显示就业情形堪忧，两者发生了显著的背离。这种组合不免让人不解，为什么会出现这种组合？

　　首先来解释为什么失业率下降，劳动参与率提高，从两者的公式来看最清晰不过：失业率=失业人口/劳动力人口（就业人口+失业人口），看9月细项数据可以发现，9月劳动力总人口增加57.5万人，其中失业人口减少33.1万人，而就业人口增加90.6万人，失业率分母总数增加57.5万人，分子总数减小33.1万人，因此失业率降低。

　　再来看劳动参与率公式，劳动参与率=劳动力人口/社会总人口，分子总数增加57.5万人，分母总数增加20.5万人，因此，劳动参与率提高。

　　在整体劳动参与率进一步抬升的同时，9月份的失业率降至2001年初以来的4.2%历史低位，这表明美国整体就业市场依然稳健。

　　再来解释为什么失业率和非农就业数据会发生背离？究其原因，主要因为是其分别来自两种测算方法：失业率和劳动参与率是根据家庭调查得来的，而非农就业人数变动则是由机构调查得到。家庭调查包括了农业、非农业、个体经营者和从事家务劳动者，而即使员工因为恶劣天气、生病、劳动管理纠纷或个人原因暂时离职，也可以算作就业者，在自我雇佣方面，家庭调查中这部分人被计入从业，而机构调查却没有。9月两大飓风来袭，造成了很多短暂性失业者，令非农就业数据下降，但家庭调查却没有显示。因此出现了家庭调查中得到的失业率下降，但是机构调查却显示大量的人失去了工作。

　　2）美国9月非农数据真的差吗？美国9月非农就业人数录得七年来首次负增长，私营部门就业人口-4万，制造业就业人口-0.1万。但主要受两大飓风影响，是暂时性因素，不必过度解读。

　　9月非农就业数据下降主要是由于私营服务业中的休闲和餐饮服务就业人数大幅下降11.9万人所致，两大飓风造成无家可归的工人暂时性失业和招聘推迟；零售业和制造业就业人数也出现减少，而恶劣天气对建筑业的打击最大，9月建筑业就业岗位下滑，新增就业仅0.8万人，不及上月的二分之一。预计未来数月内，多数受飓风影响的人们将重返就业岗位，灾后重建工作也将促进就业增长。美国9月制造业PMI显示，9月美国工厂活动达到13年来最高水平，制造业的扩张将促进制造业的进一步招聘。

　　另外，美国税改取得巨大进展，我们在《落地在即，特朗普税改影响几何？——华创债券美国税改系列专题三》中提到，美国税改主要惠及中小企业，而中小企业的活跃则有助于向社会提供更多的就业岗位，一般来说，企业税都是转嫁到工人失业和工资损失上的，一旦税收降低，工人就业和工资水平都会增长。目前美国中小企业乐观指数和增加就业计划指数处于高位，若税改能够落地，无疑将促进中小企业投资和增雇工人。预计10月非农就业将明显反弹。

　　3）美国薪资增速提升是暂时的吗？9月薪资增速较预期更快，时薪环比增长0.5%，同比增长2.9%，创去年12月来新高，预期增速分别为0.3%和2.9%。诚然，飓风不仅可能造成大量失业，也可能对薪资产生影响：极端天气和灾害可能导致某些工人（援助工人、医护人员等）的加班时间增加，这将暂时提高这部分人的工资水平，但是这并不能改变美国就业市场强劲的判断，不仅9月薪资增速超预期，前几个月的薪资增速也获得了上修，表明美国薪资增速正在提高。

　　随着灾后重建工作的展开，将带动美国四季度GDP增长，助推美国劳动力市场进一步紧俏，随着失业率降至自然失业率以下，将打开薪资加速增长的空间，推高美国的工资水平。如果薪资增长持续下去，美国通胀将如联储预期回升。另外，美国税改取得巨大进展，年内落地的概率大增，美国经济数据向好，美联储12月再加息的概率大增。

　　投资策略方面，定向降准属于遥远的利多因素，但是现实面临的利空压力更大，因此我们认为债券市场面临最后一跌，当然对明年债券市场我们则相对乐观一点：

　　（1）央行节前公布了定向降准方案，情绪上利好债券市场。但是需要关注的是降准落地时间要到2018年2-3月份，远水难解近渴，短期内，市场依然需要面对的是节后资金的压力。此外，远期降准基本宣告了年内再度降准的概率非常小。当然，远期降准有利于2018年的债券市场，符合我们对年内市场谨慎，但是看好明年市场的观点。

　　（2）PMI数据显示经济依然平稳，9月份宏观数据可能再度呈现季度末跳升的特点。

　　（3）根据国债发行计划，节后国债供给压力较大。

　　（4）国庆期间海外经济数据不错，全球主要国家利率出现一定幅度的回升。fed12月份加息概率较大，对中国也会产生一定的压力。

　　（5）10月下旬后，金融监管可能会密切出台一些政策。