海通姜超债券研究总结：经历现金为王 迎接最慢慢牛

　　经历现金为王，迎接最慢慢牛——17年债券研究总结与展望（海通姜超、周霞、朱征星等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　一、观点回顾与展望：经历现金为王，迎接最慢慢牛

　　短期现金为王。经过持续几年的债券大牛市之后，最难转变的是牛市思维，尤其是曾经写过“零利率是长期趋势”的我们。在去年末，我们提示了短期调整风险，但依然秉承债券长牛的观点。但是经过对债务问题的深入研究和思考，今年以来认为金融去杠杆将会长期化，货币利率难降，短期现金为王，而从全年债市的表现来看，货币基金无论从规模还是收益率表现来看，应该都是大赢家。

　　基本面分歧空前大。新周期的起点还是旧经济的延续成为争论焦点。上半年经济回升背后是出口与投资拉动，依赖于16年贬值、过去两年低利率、地产刺激政策以及财政发力，我们看到的依然是熟悉的配方。但是往前看，贬值不再、货币中性偏紧、地产调控不断升级、财政乏力，经济下行压力陡增。未来如果不再放水，M2增速低增成为常态，高PPI将向下与CPI接轨。

　　利率曲线平坦，迎接最慢慢牛。17年债市票息为王，少输就是赢。目前经济拐点已至，长端利率上行风险显著下降，债市已经步入配置期；但如果央行坚持不放水，短端利率下行空间受阻，收益率曲线将持续平坦甚至倒挂。从债市历史的表现来看，每隔三年一轮牛熊轮回，16年债市牛转熊，17年依旧是熊市，这意味着18年债市有希望重回牛市，但如果行情不由央行放水驱动而由基本面驱动，未来或许是有史以来最慢的一轮慢牛。

　　二、利率债：债市稳字当头，耐心等待拐点

　　转变牛市思维，债市稳字当头。17年年度策略报告《债牛很长，不争朝夕》，认为在海内外环境+政策防风险背景下，央行货币政策仍将较为谨慎，回购利率上行可能成为新常态，债市短期谨慎。2月月报《资金节后考验，债市稳字当头》、3月二季度策略《债市等风来》，5月月报《警惕缩表冲击，债市等待方向》认为政策从稳增长转向防风险，货币政策中性偏紧，金融去杠杆延续，监管可能落地，债市趋势性机会需等风来。

　　预警监管风险，短期现金为王。4月《金融监管趋严，委外何去何从？ ——17年银行委外投资测算和猜想》、《金融去杠杆走向何方 ——从信用扩张和货币政策看债市》、5月专题《缩表之变》等多篇专题探讨金融去杠杆及对债市的影响，认为中国式缩表表现为银行同业和理财业务规模收缩，债市拐点来源于监管、货币政策和基本面拐点。从交易角度看，17年是监管年，很难出现趋势性机会，抄底仍需耐心，短期现金为王，稳定负债。

　　提示反弹机会。6月份连续发布周报《资金紧张可控，利率谨慎博弈》、《资金短期改善，债市短期反弹》，《资金平稳跨季，债市涨幅趋缓》，认为随着监管当局要求加强监管协调、央行持续投放货币，以及海外美债利率下行，国内债市迎来短期反弹窗口

　　耐心等待拐点。中期策略《等待拐点》，认为金融套利盛行，系统性风险积聚，去杠杆延续，银行缩表仍在进行中，监管拐点未到。9月四季度策略《曲线平坦，利率震荡》，认为四季度是稳货币和强监管组合，短端利率维持高位，长端利率难上难下，收益率曲线维持扁平化，耐心等待债市拐点到来。

　　三、信用债：把握震荡趋弱大势，推荐周期行业龙头，提示城投地产风险

　　准确定调全年无趋势机会。16年11月发布2017年信用债年度投资策略报告《利差难降，分化加剧》指出17年需警惕银行理财等监管政策风险，信用利差难降，信用分化加剧。17年3月二季度策略《防守为上，静待转机》提出资管野蛮生长受限，信用债将首当其冲，但风险偏好逆转下，高等级短久期信用债冲击将相对较小，可作为重点配置的方向。6月半年报《防范风险》进一步指出信用债防守为上。

　　坚定推荐周期性行业龙头。17年年度策略中提出高等级钢铁煤炭债的超额利差仍有下行空间，配置价值仍存。1月份2月报《产能过剩龙头仍有机会》指出去产能加码并扩围、市场化债转股推进等均利好产能过剩行业龙头企业，继续推荐。3月二季度策略报指出过剩产能行业仍可参与，并建议关注钢铁、煤炭、水泥、铝、化工等行业。

　　明确城投债信仰逐渐弱化。17年年度策略报中指出需防范地方政府债务风险背景下城投债再融资受阻。3月二季度策略报明确提出规范地方政府融资行为是一个持续的过程，很难再逆转，市场对于城投债的信仰将越发脆弱，城投债与产业债之间利差的上行趋势仍将延续。6月信用债半年报中进一步指出城投债“信仰”远去，拐点已现。

　　提示房地产行业风险渐显。17年年度策略报中提出房地产行业“拐点将至，防范风险”，未来随着内外部现金流拐点到来，行业利差调整压力加大。5月专题报告《短期尚可，隐忧渐显 ——房地产行业信用状况跟踪》指出地产行业短期无忧，但随着销量下滑和融资渠道趋紧，未来流动性压力上升。

　　四、可转债：提示转债扩容风险和机会，看好转债投资大时代

　　16年底建议稳健为先，精选价值，静候回暖。16年11月发布的2017年年度报告《精选价值，静候回暖》认为，16年转债估值趋降但仍偏高，对17年权益市场判断为中性偏多，建议潜伏低价券，对于绝对价格过高的转债适当获利了结，一级市场积极参与获得筹码。

　　2月再融资新规后，转债市场扩容，供给冲击存在但有限，转债存量博弈。3月专题《转债供给放量的可能性与影响》和二季度策略《存量博弈，扩容可期》指出再融资新规和金融机构资本补充的动力下，转债市场将迎来新一轮的扩容，历史上转债供给扩容时期市场溢价率趋于压缩，但供给扩大有助于提升市场流动性，从而有望吸引其他投资者（如保险、QFII和理财）。二级市场存量博弈，待大盘转债发行后逐步关注配置机会。

　　提示强赎机会，5月认为债底支撑显现，6月防守反击。3月中下旬周报分析了历史与当前的转债强赎机会，建议关注歌尔和白云的强赎机会。5月中旬中证转债指数触及三年新低时，我们在周报中率先提出《债底支撑显现》，认为债性券大幅向债底靠拢，债底支撑逐渐显现，可逐步关注配置价值。6月初发布半年报《防守反击》，认为估值渐趋合理，等待趋势性机会后再进行反击。

　　业绩为王，信用申购开启，迎接转债大时代。8月发布《转债打新、抢权配售与博弈正股》，信用申购下单次打新对组合贡献下降，但发行进度加快后累计收益仍可观。四季度策略《业绩为王》认为转债经历6-8月上涨之后，估值略有提升，个券走势将分化，不确定性增加，四季度转债的整体策略是基于业绩和条款；另外信用申购新规落地，迎接转债投资大时代。