海通固收姜超：四季度经济下行风险将明显增加|货币政策|融资|央行_新浪财经

　　曲线平坦，利率震荡——17年利率债4季度投资策略（海通固收姜超、周霞、姜珮珊）

　　来源：姜超宏观债券

摘要

　　1．稳货币+强监管

　　整个金融监管体系的形成源于几次重要会议：权威人士讲话、中央经济工作会议、金融工作会议。其中权威人士讲话强调避免大水漫灌的扩张办法，经济工作会议指出防控金融风险、调节好货币闸门，金融工作会议定调加强金融监管协调、设立金稳会。央行货币政策服务供给侧改革目标，并通过MPA考核控制广义信贷增速；银监会开展三三四自查与现场检查，下半年将深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象；证监会保监会规范非银业务。我们认为未来金融强监管方向不变。

　　2．分歧所在：基本面

　　工业企业盈利改善，投资增长乏力。供给侧改革带来价格上涨，大幅提高了煤炭、钢铁等产能过剩行业的盈利，并带动资产负债率小降。然而需求端偏弱，7月以来投资、消费和净出口三驾马车全面走弱，房地产投资后续下行，基建投资承压。在产能过剩大背景下，需求端疲弱，金融去杠杆从源头上抑制投资扩张，投资周期难言开启。

　　库存周期步入尾声，经济、通胀趋于下行。四季度存货周期将步入尾声，而金融去杠杆和融资制约的背景下，地产和基建投资趋降，去产能和弱需求使得制造业投资难升，经济下行风险将明显增加。而通胀也受制于高基数、需求端回落，四季度面临下行压力。

　　3．四季度风险因素

　　（1）海外缩表风险：美联储缩表计划推进，欧央行QE收缩计划在讨论范围内，美债收益率上行制约国内利率下行空间。

　　（2）经济预期修正风险：市场对四季度经济的预期以回落为主，但地产投资、环保政策、出口等不确定因素可能导致经济较稳健运行。

　　（3）金融监管升级风险：金融强监管时代，监管执行力度超预期风险仍存。

　　（4）资金面收紧风险：如果四季度经济仍稳，为配合去杠杆，货币政策继续收紧可能性大，而海外缩表、监管升级也会产生一定冲击，资金面仍不乐观。

　　（5）供给冲击：预估9-12月利率债发行量3.55万亿（不含特别国债），同业存单到期量达5.9万亿，叠加信用债到期续发压力，供给压力不容忽视。

　　4．曲线平坦化之后

　　曲线平坦或成常态。17年以前，国债期限利差共出现5次大幅收窄。今年5月以来利差收缩，整体呈现“熊平”，持续时间较历次都长。从短端来看，流动性监管新规抑制短端融资需求，但去杠杆的大基调下，难有降准等货币政策，短端利率也难出现大幅下降。因此政策松动之前，短端利率将维持高位。

　　长端利率难上难下。一方面，短端制约长端；另一方面，经济基本面利于长端，总需求在4季度以后面临持续下行压力，利于长端利率下行，收益率曲线或将进一步扁平甚至倒挂。

　　债市拐点仍未出现，配置或是最佳策略。债市拐点将在基本面拐点和监管拐点之后。17年债市获利三要素（杠杆、久期、资质）表现欠佳，债市赚钱不易，票息策略或许是最佳策略。

　　长期依然看好。相比而言，中国10年期国债最具有投资价值，债券市场对外开放将吸引大量海外资金。金融去杠杆带来银行风险偏好降低，利好利率债需求。长期来看，经济增长将沿着“L”型走势，继续回落。

　　正文：

　　1．稳货币+强监管

　　1.1监管思路的定调

　　整个金融监管体系的形成源于几次重要会议：权威人士讲话、中央经济工作会议、金融工作会议。

　　2016年5月权威人士讲话：高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机；避免用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟。去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，依法处置非法集资等乱象，切实规范市场秩序；供给侧改革是很长一段时间的主要矛盾。

　　2016年12月中央经济工作会议：17年是供给侧改革深化之年，提出把防控金融风险放到更重要位置。货币政策稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制。

　　2017年7月金融工作会议：金融工作要围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务。提出要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，设立国务院金融稳定发展委员会，加强金融监管协调，扩大金融对外开放。

　　1.2金融监管推进，强监管方向不变

　　金稳会：监管协调。金稳会的职责在于监管协调&决策落实和问责。

　　人民银行：货币政策稳定。供给侧改革是17年改革主线，货币政策主要服务供给侧改革，营造稳定改革环境。具体来看：

　　1）补短板：简政放权、打破垄断、增加有效供给，推进产业升级，相关的货币政策包括支农支小扶贫再贷款、定向降准、PSL等。

　　2）降成本：14-15年降准降息，16年开始实体融资成本再度缓慢抬升。实体融资成本抬升对经济产生副作用，制约货币收紧。

　　3）去库存：降准降息、地产放松政策，三四线通过棚改快速去化，房价持续攀升，泡沫值得警惕。而货币政策维持利率偏紧，抬高房贷利率，抑制房价过快上涨。

　　4）去产能：16年开始钢铁、煤炭被动去产能，化工有色主动去化，工业品价格攀升，有向CPI传导风险。因此通胀风险制约央行放松。

　　5）去杠杆：通过债转股、处置僵尸企业来改善企业资产负债表，但去杠杆需要偏紧的货币环境。

　　人民银行：MPA控总量。宏观审慎评估体系的核心在于控制广义信贷增速去满足资本充足率要求，广义信贷包括银行表内信贷、同业、债券投资、表外理财。我们曾经在《MPA：资产泡沫的枷锁？——详解MPA考核及对市场影响》里做过测算，为使资本充足率达标，中小银行广义信贷增速需控制在18%以内，意味着未来仍有为数众多的银行存在规模压缩的必要。

　　银监会：三三四自查与现场检查。3月份开始银监会要求银行就“三违反、三套利、四不当”进行自查，8月中旬自查基本结束，进入现场检查阶段，预计将持续到年底。检查内容包括：非标规模是否超标（可操作）、同业空转（没有明确）、理财多层嵌套问题（没有明确规定）、信息披露问题。下半年将深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象。

　　证监会保监会：规范非银。证监会对券商资管集合资金池业务、货币基金投资管理、私募基金管理进行规范监管，保险会对保险资产资金投向、杠杆比例进行规范。

　　未来强监管方向不变。金融工作会议定调加强金融监管协调，政治局会议表态整治金融乱象，央行表态继续实施稳健中性的货币政策，银监会表态有计划、分步骤，深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象，都意味着未来金融行业进入强监管时代。我们认为未来金融强监管方向不变。

　　2．分歧所在：基本面

　　2.1工业企业盈利改善，投资增长乏力

　　供给侧改革，盈利改善、杠杆略降。16年钢铁和煤炭分别去产能6500万吨和2.9亿吨，均超额完成预定目标。17年1-5月粗钢去产能已完成全年目标任务的85%，17年上半年煤炭去产能1.11亿吨，完成年度目标的74%。供给侧改革带来价格上涨，大幅提高了煤炭、钢铁等产能过剩行业的盈利，煤炭和黑色金属行业利润累计增速分别自16年8月和17年初由负转正。盈利大增带动资产负债率小降，7月工业企业资产负债率为55.80%、同比和环比均下滑，其中煤炭行业负债率持续下降，黑色金属行业负债率稳中略降，而企业部门杠杆率自16年以来走平。

　　需求端偏弱，投资增长乏力。今年上半年经济稳定，但7月以来投资、消费和净出口三驾马车全面走弱。对于未来的投资增长，我们认为，棚改边际贡献下降，叠加房贷利率逐季提升、地产融资受限，地产投资后续下行。而基建投资同样承压，源于上半年财政多用、下半年乏力，地方政府融资规范不断发力，PPP还有待观察。

　　投资周期难言启动。今年以来制造业投资保持低位，并在7月创一年新低，表明在产能过剩的大背景下，需求端不支持朱格拉周期重启，而金融去杠杆推进从源头抑制设备投资扩张，另外，若设备投资周期重启，则会造成新一轮产能过剩，与去产能的目标背道而驰。从更长的视角看，随着人口红利拐点出现和城市化放缓，需求结构将从投资和出口驱动转向消费驱动，地产汽车需求将逐步向医疗养老等服务业需求转换，在此过程中，经济增速下行，但质量提高。

　　2.2库存周期步入尾声，经济、通胀趋于下行

　　库存周期已近尾声。从库存周期来看，库存水平与价格同比涨幅密切相关，由于高基数效应，PPI同比增速下滑趋势明确，这也意味着库存周期已经步入尾声阶段，未来产成品库存有去化压力。

　　融资压力传导经济。从融资角度来看，今年以来银行贷款和信托贷款占比攀升，而委托贷款和债券融资骤降，上半年贷款高增将使得下半年额度变少，加上金融监管规范影子银行，企业融资可能会稳中趋降，而企业中长期融资增速与地产基建投资增速高度相关，对经济的压力在四季度或明年一季度显现。

　　四季度经济、通胀趋于下行。总结来说，我们预测四季度存货周期步入尾声，而金融去杠杆和融资制约的背景下，地产和基建投资趋降，去产能和弱需求使得制造业投资难升，经济下行风险将明显增加。而通胀也受制于高基数、需求端回落，四季度面临下行压力。

　　3．四季度风险因素

　　海外缩表风险。海外风险方面，美联储6月议息会议公布了年内缩表计划。本轮缩表计划采取反向扭转操作，减持长期国债和MBS，因而对中长期利率形成压力。与此同时，欧央行退出QE也在讨论范围内，一旦制定了QE收缩计划，全球两大主要央行货币政策趋同势必对全球债市造成影响。8月中美利差在130~140BP左右，与2011年以来的利差均值相当，可见目前利差保护较足。美债收益率上行则会压缩中美利差，届时国内利率下行空间受到制约。

　　经济预期修正风险。市场对四季度经济的预期以回落为主，但若出现以下情况“低库存背景下三四线地产投资的下行不及预期；当前环保限产力度加码使得原材料价格维持高位、企业盈利改善持续、制造业投资下行不及预期；海外经济复苏与低基数带动出口的反弹超预期”经济可能仍较稳健，债市或会对预期做出修正。

　　金融监管升级风险。7月金融工作会议首次把去杠杆、控总量放在最核心的位置，并强调加强金融监管协调，这意味着金融行业进入强监管时代。当前去杠杆取得一定效果，如银监会通气会指出上半年银行同业业务收缩、理财增速降至个位数，M2增速持续降至个位数。但信托贷款、非标投资等仍明显高增，央行专栏阐述规范资管业务发展，银行业“三三四”专项治理的后续检查和问责仍在进行中。金融监管仍在推进，四季度仍需防范监管执行力度超预期对债市的影响。

　　资金面收紧风险。从7月到8月市场资金面没有放松迹象，一方面在于外储流失，另一方面在于7月大幅高于均值的财政收入上缴，8月央行4000亿的公开市场净回笼。进入9月将迎来季末MPA考核以及2.3万亿CD到期，资金面担忧再起。四季度如果经济仍然稳定，为配合供给侧改革去杠杆，货币政策继续收紧可能性大，而海外缩表或带来资金流出压力，监管升级也会对资金面产生冲击，四季度资金面仍不乐观。

　　供给冲击仍大。预估下半年利率债发行量将达到6.15万亿（不含特别国债），对应9-12月发行量3.55万亿、同比多增5700亿元。同业存单方面，9至12月将有5.9万亿存单到期、同比多增1.96万亿。信用债方面，下半年到期续发压力加大，且前期取消发行积攒了融资需求。可见供给压力不容忽视。

　　4．曲线平坦化之后

　　4.1历次期限利差收窄的背景

　　历次期限利差收窄表现。17年以前，国债期限利差共出现5次大幅收窄，且近年来收窄次数增多，主因利率市场化下利率波动上升，政策周期变短。利差收窄可分为两类：一是货币政策趋紧导致短端大幅上行，即熊平。对应时间段为03年8-9月、11年7-9月、13年6-7月。二是经济或通胀下行导致长端下跌，即牛平。对应时间包括08年9-10月、14年10月-15年2月。

　　4.25月以来利差收缩，曲线平坦化短期是常态

　　“熊平” 再现。5月以来国债期限利差再次大幅收窄，整体呈现“熊平”，持续时间较历次都长，本次利差收窄是由货币政策偏紧、监管加强以及对未来基本面偏悲观所致。

　　抑制机构融资，长期风险下降。9月初《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式出台，要求私募和专户类机构向公募基金融资需要穿透，且提高其质押债券资质（抵押债券要与基金投资范围一致，这意味着这类机构向货基融资仅能质押AA+及以上债券），抑制私募和专户产品买非公开债券并通过交易所协议回购加杠杆。从长期来看，流动性监管新规落实去杠杆政策，抑制融资需求，短端利率上行风险下降。

　　去杠杆货币中性，短端利率高位。当前货币政策中性适度，央行削峰填谷，且超储率处于低位，资金面整体偏紧。DR007成为观测央行政策重要指标，4月以来DR007稳定在2.8-2.9%，比16年提升约50bp。我们认为，在去杠杆的大基调下，难有降准等货币政策，短端利率也难出现大幅下降。因此在没有看到央行政策松动之前，短端利率将维持高位。

　　长端难上难下，曲线扁平甚至倒挂。一方面，短端制约长端。当前20BP以内的期限利差明远低于05年以来的均值（100BP），短端利率对长端形成制约。

　　另一方面，经济基本面利于长端。长端利率取决于经济基本面，展望未来，贷款利率的上升抑制地产销量，4季度开始到18年地产销量或持续负增；基建投资方面，政府3年债务置换将到期，18年剩余额度不到2万亿，叠加政府PPP融资规范，基建投资受限；而去产能和环保政策抑制制造业投资，人民币升值抑制出口。

　　可见总需求在4季度以后面临持续下行压力，利于长端利率下行，收益率曲线或将进一步扁平甚至倒挂。

　　4.3债市拐点未到，配置或是最佳策略

　　债市拐点未到。短期货币政策不松，短端难降，长端难上难下，曲线平坦或成常态。往后看，债市拐点将在基本面拐点和监管拐点之后。未来可能会通过长端上行（监管加强）或短端下行（货币政策有松动）来修复曲线形态。如果基本面回落、去杠杆推进平稳、政策有所松动，则会以短端下行结束熊平走向牛陡。如果金融监管加强、货币政策不紧不松，则会以长端上行结束熊平走向熊陡。