中金公司点评8月货币及信贷数据：金融条件边际收紧

　　宏观 | 8月货币及信贷数据点评：8月来金融条件边际收紧

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　　8月M2同比增速降至8.9%，低于7月的9.2%和市场预期的9.1%。M2同比增速下降的主因是去年的高基数。同时，8月财政存款下降3，900亿元，但由于7月财政存款猛增1.16万亿元，当前财政存款余额仍有相当的下降空间。财政存款与去年8月相比多减2，091亿元，提振M2增速约0.1个百分点。经季节性调整后，M2月环比（非年化）增速从7月的0.8%上升至1.2%。正如我们在近期报告中指出，由于储蓄从传统的银行存款不断向其他形式分流，导致M2增速结构性下降，而M2的代表性和“指标意义”也随之减弱。因此，我们认为“准M2”（=调整后的社融存量 + 商业银行外汇占款 - 财政存款）和调整后社融增速均为更优的增长和通胀领先指标[1]。另一方面，8月M1同比增速从7月的15.3%回落至14.0%，M1季调月环比增速从7月的1.4%放缓至8月的1.0%。

　　8月新增人民币贷款为1.09万亿元，高于7月的8，255亿元以及去年8月的9，487亿元。8月贷款余额同比增速持平于13.2%。8月新增住户部门中长期贷款从7月的4，544亿元下降至4，470亿元，总体仍保持较为平稳的水平。新增非金融企业及机关团体中长期贷款从7月的4，332亿元下降至3，639亿元，但明显高于去年8月净减80亿元的水平——去年8月较大规模的地方债置换是造成新增企业贷款较少的原因之一。另一方面，8月短期贷款及票据融资新增3，178亿元，明显高于7月35亿元的增幅。

　　8月社会融资规模增量为1.48万亿元，高于今年7月的1.22万亿元，而与去年8月的1.46万亿元大体持平。从社融分项来看，传统贷款发放保持强劲，而表外融资仍受强监管约束。具体来看，8月委托贷款小幅下降82亿元，对比7月上升163亿元，而8月银行未贴现承兑汇票小幅新增242亿元，对比7月下降2，039亿元。另一方面，新增信托贷款从7月的1，232亿元小幅下降至8月的1，143亿元。另外，随着收益率小幅上升，8月企业债券净融资从7月的2，840亿元下降至1，063亿元。另一方面，股票净融资从7月的536亿元小幅上升至653亿元。

　　继6-7月环比放松之后，8月以来，货币条件小幅收紧。

　　调整后的社融同比增速从7月的15.2%回落至14.7%（调整后的社融 = 社融 + 政府债券）[2]：由于8月地方债净发行下降至4，190亿元，低于去年8月的7，677亿元，调整后的社融同比增速放缓，而未调整的社融增速也小幅下降。调整后的社融季调月环比年化增速也从7月的17.7%回落至13.8%。

　　“准M2”[1]增速8月也可能有所放缓。虽然我们仍需等央行外汇占款数据发布之后才能更准确地测算“准M2”的水平，但受调整后的社融增速回落拖累，“准M2”同比增速可能也从7月的12.5%小幅放缓至8月的12.2%（假设外汇占款8月增速与7月持平）。

　　8月货币市场利率小幅上行：8月银行间同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率分别上升14和19个基点至2.96%和3.09%。

　　继6-7月环比放松之后，随着通胀压力上升，8月金融条件有所收紧。往前看，鉴于未来的通胀走势，我们认为货币宽松的空间有限[3]。高频数据显示，随着通胀压力上升，9月货币条件边际上继续有所收紧。由于我们判断近期内中国可能再现外汇流入[4]，我们将更加关注对流动性敏感的市场利率和利差的变化以衡量金融条件的边际变化[5]，而不会仅仅关注央行公开市场操作的“量”。考虑到政策目标是在去杠杆、控制通胀和稳增长之间相权衡，我们认为近期内货币政策执行“腾挪空间”可能不大。往前看，由于我们对4季度增长保持韧性、通胀有所回升的判断，货币政策宽松的空间可能不大。

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　　[1]请参见我们2017年8月7日发布的中国宏观专题报告《该如何去理解M2增速下降及其影响？》以及2017年8月15日发布的中国宏观简评《“准M2”与调整后社融作为领先指标的预测能力如何？》。

　　[2]请参见我们2015年8月13日发布的中国宏观简评《论地方政府债务置换对贷款和社融数据的影响》。

　　[3]请参见我们2017年8月13日发布的中国央行观察《货币政策稳健中性、松紧适度，注重预调微调》。

　　[4]请参见我们2017年9月3日发布的中国宏观专题报告《再谈“人无贬基”》。

　　[5]请参见我们2017年6月20日发布的中国宏观专题报告《如何监测流动性“压力”、去杠杆进程、及其对实体经济的影响？》。

　　文章来源

　　本报告摘自：2017年9月15日已经发布的《8月来金融条件边际收紧--8月份货币及信贷数据点评》

　　易  峘 SAC 执业证书编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

　　常慧丽 SAC 执业证书编号：S0080115120029 SFC CE Ref：BJC906

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